零度解读2月1日美联储利率决议发布会

本次美联储主席鲍威尔的记者会十分平淡。去年12月美联储刚宣布政策转向，点阵图透露2024年降息三次。会前公布的通胀数据平稳，经济数据偏强，实在没理由降息。华尔街交易员因为受到政策转向鼓舞开始憧憬“大水漫灌”，不顾美联储官员一再泼冷水，交易年内降息六七次而且3月份首次降息。毕竟交易员赢大钱要靠小概率。

鲍威尔宣布维持利率在5.25%~5.5%不变并表示政策“可能”（likely）已经见顶，今年“可能”将放松政策限制性，但是他反复强调通胀是否持续下降仍未确信，美联储必须平衡兼顾物价和就业两大目标，必须确保降息“既不早又不晚”。听完之后你觉得如坠五里雾中就对了。

会上各种探口风，什么才能增强你的降息信心？你在等什么降息信号？失业率上升能让你降息吗？通胀跌破2%你会加速降息吗？FOX新闻记者直白地问道，你近期会降息吗？鲍威尔说，“你问的所谓近期降息我理解是指3月份，这可能性不大，那不是我们的基准情景。”市场立刻就下沉了。

从记者提问兴趣点阵图分布来看，大家认为美联储完成物价和就业目标基本没有悬念。令人困惑的是美国经济增长为何如此强劲，会对货币政策造成什么影响？

货币政策与降息

美联储有信心通胀会继续改善，但信心需要加强。我们希望看到良好数据，不必更好只要良好数据继续就行。过去六个月的良好通胀数据是个真的信号，表示通胀会持续回落到2%吗？回答这个问题需要更多良好数据。去年经济增长非常强劲，同时劳动力市场强劲，而且通胀回落。我们原以为经济会放缓，但没有。经济强劲和劳动力市场强劲不是问题，我们希望通胀像前六个月那样继续回落。目前通胀回落主要因为商品价格明显下降，合理预期是它会逐步走平甚至最后到零，这意味着服务价格必须出力压低通胀。希望有更多证据让我们对通胀稳定回落到2%更有信心。

几乎每个货币委员会成员都认为未来降息是合适的，问题是对通胀下降趋势有足够信心才能开始放松政策限制性。经济预测显示今年会降息三次，但要更确信才能行动。决策参考我们既采用泰勒规则也采用非泰勒规则，不同规则给出不同建议。另外理论上通胀下降，实际利率会上升，但不能根据通胀下降而机械降息，因为我们不只看联邦基金利率还看广泛金融条件。再者我们无法确定中性利率水平，当然也不能等到经济下行再采取行动，那就太晚了。所以我们目前是在管理风险，降息不能太早也不能太晚。全体委员都支持今年降息，但是行动时间取决于我们对通胀持续下降到2%更有信心。

十二个月期核心通胀2.9%高于目标，它较高点已经大幅快速回落而且应该会继续，不过需要更多数据确认趋势。我们不想看到就业率降低。如果劳动力市场出现意外疲弱，会促使我们考虑提前降息，这是一定的。如果通胀顽固或者回升，我们会考虑延迟降息。基准假设是经济发展良好，劳动力市场强劲，通胀继续回落，据此我们做了之前的经济预测。现在我们要抓住机会，谨慎思考何时开始调降限制性利率。

政策声明非常清楚地表示目前形势是经济强劲、就业市场强劲、通胀回落，货币委员会将谨慎行动，仔细考虑何时开始放松限制性政策。我们将基于数据，一会一议做出决策。根据今天会议，委员会不太可能具备足够信心在3月份开始降息，当然要到时候再看。你问的所谓近期降息我理解是指3月份，这可能性不大，那不是我们的基准情景。在降息开始后还要根据数据判断前景和风险平衡再做决策，3月份美联储将发布经济预测（SEP）。如果通胀上涨或者顽固，降息就会放慢；如果劳动力市场疲软而且通胀出现非常令人信服的下降，降息就会更早或者更快。我们将依据数据作出反应，这是唯一可行的方法。

我无法明确回答（还需要几个月数据建立信心），目前我们并非没有信心而是尚不足够，开始放松限制性货币政策是重大决策。我们希望看到经济强劲、劳动力市场强劲以及通胀回落，这将让我们有足够信心采取行动。我们已经取得了很大进步，希望确保一劳永逸地完成任务。什么时间降息我们会公开沟通，这无须保密。

零度点评：鲍威尔说降息需要“更强”信心，怀疑之前通胀下降是否是“真信号”并且坚决打消“3月份会降息“的市场幻觉，那他还在等什么呢？本次加息过程中相对稳固的是通胀预期，这要归功于美联储的快速加息以及2022年央行年会上鲍威尔的黑脸八分钟，维护了央行的信用。老鲍终于不必像沃尔克加息到两位数，经济不必付出严重失业的代价。现在治服通胀的冲刺一棒已经交给服务价格，鲍威尔等待的降息信号是工资涨幅下降。工资涨幅和就业状况紧密相关，而充分就业是央行目标之一，所以如果就业疲软，鲍威尔表示他一定会考虑提前降息。在就业疲软和工资涨幅下跌之间要找到一条窄路，实现失业率不大幅升高而工资涨幅明显回落，老鲍愿意等着看，我们等着瞧。

通货膨胀与劳动力市场

通胀可能反弹是个风险，更大风险是通胀顽固停留在显著高于2%的水平，这可能性更大。如果通胀意外上涨我们必须采取措施，这会出乎我们意料，这也是为什么要保持政策开放而不能操之过急。过去六个月通胀数据良好，然后会怎么样？会不会将来回头看发现通胀下跌后又反弹呢？过去六个月通胀是否受到某些因素压制而这些一次性因素其实不可持续呢？我们不认为是这样，但这的确是个问题，必须要问而且我们想得到满意的答案。

去年经济增长坚实而强劲，失业率为3.7%，连续两年低于4%，是五十年未见的强劲表现，通胀连续六个月回落而且预期将继续下降。我们预计今后经济会放缓，虽然一直没放缓但等到供应链和劳动力市场正常化结束后应该会发生。劳动力市场继续恢复，用工岗位数量在放缓，我们目标是让通胀稳定停留在2%，一两个月年化通胀低于2%是不够的。我们不想把通胀锚定低于2%而是锚定在2%，所以如果通胀低于目标，我们会做出调整。目前我们要利用好机会彻底治服通胀，同时保持劳动力市场强劲。

根据最新数据，下次会议的通胀预测可能低于去年12月预测。如果通胀数据反弹，降息就会放慢或推迟；如果数据良好，我们会提前或者加快，当然会综合其他数据做整体考虑。我们看到六个月期PCE通胀非常接近2%，如果通胀发展趋势跟它一致，政策行动会有不同。我们要有充分信心通胀将持续下降到2%。

劳动力市场各方面都在回归正常，用工岗位数和工资增长还没完全复原。随着经济总体正常化，劳动力市场也会如此，也许工资涨幅要两年时间才完全回落。ECI（雇主成本指数）显示工资涨幅非常健康，它在逐步回落，结合劳动生产率假设来看已经基本符合通胀2%水平。之前劳动力市场明显失衡。疫情之初有几百万名劳动者退出市场，2021年放开后劳工严重短缺，企业招工恐慌，我们曾预计劳工会快速返回市场但是没有。2022年也令人失望，我们曾想也许市场无法恢复了。结果2023年就业参与率回升，移民数量增长，这两股力量迅速让劳动力市场降温，但找工作和涨工资依然很容易。关键是工资涨幅，它趋势依然较高但正回落到疫情前，接近符合通胀2%的水平。

零度点评：影响整体通货膨胀的有核心商品价格，住房价格以及核心服务价格，这是鲍威尔跟市场沟通的分析框架。目前商品价格下降基本完成任务，住房价格下降正逐步反映到通胀数据中，剩下就要看核心服务价格表现，其中工资涨幅是核心因素。劳动力市场受疫情影响程度超出想象，劳动力供应消失引发工资快速上涨，工资黏性会让抗通胀最后一里路不太好走。美联储目前信心不够因为无法判断通胀黏性究竟有多大。鲍威尔甚至暗示通胀可能“顽固停留在显著高于2%的水平“。这可不是个好消息。许多经济学者指出许多宏观结构性因素不利于控制通胀。笔者认为美联储对外沟通货币政策完全“数据依赖”，内部专家们一定在思考如何应对长期风险因素。现在市场一片平静，老鲍要利用好现在机会让子弹再飞一会儿。

宏观经济评价

疫情过去了，经济总体放开并正常化，我们重新采用传统数据而不是之前新奇的统计数据。房租影响要看租金下降何时反映到PCE中去，早晚会体现但不知道何时以及影响通胀多少。之前说到商品物价帮助大幅压低通胀，供应端恢复将继续压低价格。我不能说已经实现软着陆，十二个月期的核心通胀还高于目标。我们看的是十二个月期通胀数据。虽然进展令人鼓舞但我们还不能宣告胜利。

货币政策限制性可以从利率敏感行业比如房地产冷却看出来。供应链和劳动力市场恢复对压低通胀起了很大作用，这与普通周期情况不同，同时限制性货币政策支持供应链恢复，这些综合因素在共同起作用。中性利率很难准确判断，你可以用名义利率比如5.3%扣除前瞻通胀预期值，结果会显著超过普遍预测的中性值。另外目前经济增长3.1%，这又反映了怎样的中性利率呢？而且经济增长中有供应端恢复的作用，但它不可能永远持续下去。眼下的经济增长不是常规意义上利率与需求之间的拉锯，还有供应链和劳动力市场恢复因素起作用。等这些消退之后利率政策的限制性可能会更明显。

劳动生产率是个非常有趣的问题。在疫情期间生产率跳升，因为工人都下岗了而经济活动下滑较慢，然后生产率掉进了谷底。去年生产率又上升。我们还在经历疫情后的经济阵痛。问题是到底什么发生了变化，劳动生产率一般受经济底层因素影响，难道说经过疫情劳动生产率实现了可持续改善？那是什么造成的呢？我猜这阵过去了很可能又会回到原地，我看不出在家上班怎么提高劳动生产率，有人说AI（人工智能）有作用，但估计短期没啥影响，长期有可能，很难看清楚。除了宏观因素驱动劳动力进入和离开就业市场、驱动经济活动和供应链恢复之外，劳动生产率是一个特殊因素。

美联储的法定工作目标是充分就业和物价稳定，不是住房价格或者住房成本，它们对人们生活很重要但不是我们的目标。在疫情之初美联储削减利率，房地产收益超过其他行业。现在我们加息，房地产受到伤害因为它对利率非常敏感。除此之外长期问题是住房供应，现在新城区不断建成，居民搬离市中心越来越远，但没有足够房屋供他们居住，我们没有工具来应对这种问题。我们关注通胀包括房租价格，把业主等价租金和实际租客租金一起放进去计算CPI和PCE通胀。目前看房租涨幅放慢了许多甚至走平，最终它会反映到通胀中去。

（回应国会议员要求美联储调降利率来帮助购房者的问题）我要强调物价稳定对人们生活有绝对根本性的好处，尤其对低收入人群，生活必需品通胀会立刻让他们陷入困境而中产人群多少有吸收通胀冲击的余地。全社会要求我们完成的任务就是管理通胀，管理工具就是利率。

之前消费者信心偏弱，尽管失业率处在历史低位长达两年，这个现象很有趣，很可能是因为物价依然很高。经过两年超过2%的通胀，基本生活用品支出升高很多，尽管通胀下降但物价更贵，这会让人们感到不满。所以我们必须做好工作让人们不受这种折磨。最近调查显示居民对经济信心增强，这能支持消费，支持经济活动，这很好。

美联储与各界团体广泛接触，我本人多年在私人部门工作，接触观察各家公司和管理层并得到感悟，仅仅靠GDP数据来解读经济对社会的影响是很困难的，所以我喜欢了解各种道听途说的数据消息。十二家联邦储备银行拥有无可比拟的信息渠道，在各自辖区不仅与商业企业接触，还跟教育、医疗、非盈利机构交流，收获信息编制美联储褐皮书。各位行长在我们讨论经济前景时分享他们跟各行各业进行的100次谈话，这对理解正在发生什么非常有帮助，有时候听到的内容早于数据反映。上一期的褐皮书里的确有经济活动放缓的记录。现在感觉情况在改善，不是每个地区但总体有边际改善迹象。

我不担心经济增长过于强劲。目前通胀回落而经济增长没有放缓，失业率没有上升，我们没有理由去干扰这个过程。最重要的是通胀持续下降，当然劳动力市场保持强劲也重要。美联储没有经济增长目标，我们的目标是充分就业和物价稳定。经济增长重要仅仅是因为它会影响我们如何实现工作目标。

零度点评：记者们同鲍威尔反复问答宏观经济，触及的问题并非高深理论而是生活日常，比如住房租金、消费信心、非数据的消息和轶闻……鲍威尔反复强调美联储目标是通胀和就业。的确只有人民不受高物价压迫，不受失业威胁，才会获得良好生活感受，才会鼓起信心，用消费和工作来提振经济。提升劳动生产率是经济增长的圣杯，经济理论常将其归因于创新创造，但是什么驱动了创新创造呢？捉襟见肘或者朝不保夕不适合发挥凯恩斯所谓的“动物精神”，这个经济发展的原动力。朴素地说物价稳定和就业充分就是实现人民的安居乐业，更有可能培养提升劳动生产率的动物精神。作为管理美国经济的核心机构，美联储“没有经济增长“目标，这是什么话？！

资产负债表与其他

缩减资产负债表进展顺利，我们开始提出诸如缩减速度等问题并计划在3月份详细讨论。降息和缩减资产负债表是互相独立的工具，如果执行政策正常化，可以一边降低利率，一边缩减资产负债表。它们都是正常化过程。但从严格的货币政策立场来看，你可以说我们是放松一边而收紧另一边。当然我们并没有打算要这么做，现在将继续执行缩减资产负债表并仔细观察效果，到3月份委员会将开始讨论这个话题。

我们没有任何决定，但应该不会一定要看到隔夜逆回购工具余额变为零。委员会将在3月会议上听取各种情况报告并充分讨论在接下去大约一年里出现的各种情况。

我们目前没有降息方案，可以参考经济预测点阵图来了解降息路径，没有考虑降息所以也没有讨论操作细节。我们委员中有各种不同观点，你们可以从公开发言、会议纪要以及每五年公布的文件中看到。存在不同观点是健康的，这有利于形成好的政策。我们基本上总能达成一致意见，我们彼此倾听并相互妥协，哪怕不是每个人都喜欢这么做但所有人都参与这个过程。作为一家公共机构，我们运行良好。

（对于美联储主席第三任期）我没有任何立场，只想聚焦于完成工作任务。今年对美联储和货币政策都将是意义重大的一年。我们所有人都要集中精力做好本职工作。

零度点评：缩减资产负债表一直在加息的背景里默默运行，至今已经收缩了1.3万亿美元。它离正常化还有多远，要看采用什么标尺来量度。2008年全球金融危机之前美联储负债表是9000亿美元，疫情前的2019年是4万亿美元，到2022年缩表前是9万亿美元，现在是7.7万亿美元。近期前财长鲁宾和萨默斯都指出美国债务负担长期来看难以为继，今年耶伦肯定继续借新还旧，还有大量企业疫情期间的低息债即将到期。政府和企业都将面临翻倍成本的大量新债融资，美联储负债表能正常化到什么程度？鲍威尔似乎暗示缩表还会继续“大约一年”，是不是说到大约6万亿美元之前就能收兵了？记者提问美联储主席第三任期的问题，明显在暗示今年是政治化气氛浓重的一年。

零度总结（敲黑板）：经济高增长，劳工低失业，通胀稳下降。天呐，鲍威尔是上辈子积了什么大德吗？这打破了几乎所有经济学家的预期，前财长萨默斯曾反复警告可能出现高失业，被诺奖得主克鲁格曼讽刺为“罔顾现实，因循守旧”。这次究竟有什么不同？上世纪七十年代美联储对付高通胀的教训和榜样让鲍威尔学会了管理预期？通胀永远是个货币问题，但供应端强力恢复竟然能对冲高货币泛滥？全球供应链正在重构，地缘风险正在爆发，它们对通胀向上压力为何迟迟没有体现？难道是隐含风险的人工智能，重归制造业的工业政策，甚至是偷渡过河的非法移民正在触发美国劳动生产率提升？这些特殊因素也许能成就软着陆，也许就像一阵风过去我们依然停留在原地。鲍威尔承认形势良好但他尚未完全理解。太过完美的局面不可能持续，老鲍明显有些不安，于是他选择了引而不发。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的过分剪裁和解读，只将美联储主席答记者问的原话依话题归类，稍作点评，相信读者能品出其中真味。作者自认是一个市场参与者，不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，不做经济理论剖析，只想知道美联储在想什么，美联储和市场究竟谁是选美大会的裁判，作为市场参与者又该如何选边站队，趋利避害？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）