股权投资基金发展的底层逻辑与实现路径

（本文作者祝波，上海大学经济学院副教授）

 

科技创新是推动我国高质量发展的重要途径，金融为科技创新发展提供重要资金支持。根据中央金融工作会议精神，2024年以来，我国持续优化资金供给结构，大力发展科技金融，促进科技创新发展。科技金融包括了股权投资基金，股权投资基金与科技贷款、资本市场、科技保险等都是科技金融的重要组成部分，为科技创新发展提供资金支持和服务。

一、股权投资基金是科技创新发展的重要支撑

（1）股权基金是科技创新企业发展的重要资金来源

VC（Venture Capital）和PE (Private Equity)都属于股权投资基金范畴。我国的股权投资基金目前都是私募基金，因此，我国的股权投资基金就是广义上的私募股权基金。根据国际惯例，VC享受更多的优惠政策而单独列出，并与PE并列，PE包括了并购基金。理论上界定，VC主要投资前端，主要是初创期企业，而PE主要投资后端，主要是成长期、成熟期等阶段的企业。股权投资基金为科技创新企业成长提供资金支持，股权基金的发达程度，在一定程度上决定科技创新活跃程度。我国需要进一步发挥股权投资基金的主观能动性，对科技创新企业提供全生命周期的支持，为科技创新发展和经济高质量发展提供充裕的资金来源。

（2）我国上市公司投资机构渗透率逐步增长

根据财联社创投通的数据，2023年度，中企在A股313家上市公司中236家有投资机构参与，投资机构渗透率为75.4%，也就是每100家上市公司，有75家左右获得过投资机构的资金支持。其中，科创板上市公司的投资机构渗透率为98.51%，创业板的投资机构渗透率为76.36%，北交所的投资机构渗透率为64.94%。作为对比，2023年，中企在港股上市的投资机构渗透率为70.77%，在美股上市的投资机构渗透率为32.35%。

我国上市公司中的投资机构渗透率呈现逐步增长的趋势，根据清科研究中心数据，我国2017年VC/PE的渗透率为56.5%，2018年为56.5%，2019年为66.9%，2020年为65.3%，2021年为67%，2022年为69.3%。由此可见，股权基金对我国科技企业的成长扮演重要角色。

（3）我国股权基金拥有较大的发展和提升空间

相对于发达国家的股权投资基金，我国股权基金起步较晚，从募集到退出，各个环节运行机制还不够健全。在募集环节，长期资金进入股权基金的力度不够；在退出环节，退出通道相对比较狭窄。目前阶段，LP投资人的投资理念约束、股权投资基金的专业能力，IPO退出和S基金份额转让通道依然拥挤，在一定程度上制约了中国股权基金行业的发展。

我国股权基金行业需要健康发展。股权基金行业的健康发展归根结底取决于经济发展的活力和政策的引导。经济的活力可以促进科技成果转化以及创新创业的发展，为股权基金的项目投资提供重要拉力。对股权基金的政策引导，可以引导激发更多社会资金投向股权基金，为股权基金的募集提供资金源泉。通过市场机制发挥作用，形成规模不同、赛道各异、关注不同阶段项目的股权基金集聚群，为股权基金行业发展提供合力。

二、股权投资基金健康发展的底层逻辑

股权基金的成立经过募投管退四个环节。充裕的资金来源是股权基金发展的基础；雄厚的投资项目的能力与投后管理能力是股权基金发展的根本支撑；丰富多元的退出通道是股权基金实现收益的重要保障。募投管退之间的相互作用，推进股权基金的系统演进。成功的投资项目案例以及投资收益数据，会吸引LP积极响应下一轮的资金募集。募集资金越多，越容易找到优秀的项目；募集资金越多，越容易聚集优秀人才，越能给被投企业更多资源支持；投后管理做得越专业到位，被投企业越是容易上市，股权基金越容易通过IPO收回投资收益；股权基金成功退出获得投资收益，反过来又会影响募集，为下一轮募集提供重要基础，从而实现募投管退的良性循环。

（1）有充足的科技创新和创业企业存量和增量

社会上必须拥有一定的科技创新企业存量，并保持一定的增量，股权基金能够选择到优质项目和优秀团队进行投资，这是股权投资基金发展的基础条件。科技创新企业存量和增量的存在，起决定作用的是实体经济的发展动力以及国家鼓励科技创新创业的政策。

筛选投资项目是股权基金管理机构的重要步骤。股权投资基金根据自身定位及优势，从几个维度进行评估，筛选熟悉的赛道，选择合适的项目，判断被投企业管理团队创造价值的能力，判断赛道的市场总量、所投企业的市场前景，以及企业可持续发展的能力等。一般来说，越是具有品牌优势的股权基金管理人，越容易受到优质项目或优秀团队的青睐。反过来，越是优质的项目或优秀的团队，越会对股权投资基金进行选择。优秀团队选择股权投资基金，除了获得资金的支持以外，更多的是希望得到战略资源的支持和管理咨询帮助等。股权基金和项目之间相互选择，相互博弈，最终达成的结果往往是优质的企业选择优质的股权基金，优质的股权基金能选到优质的企业，实现了共赢。各个层级的企业与股权投资基金在某种程度上也可以达到一种均衡。强者越强，越来越弱，马太效应在此也得到体现。

（2）拥有丰富多元的股权基金退出通道

退出是真正实现股权基金投资收益的重要环节，只有完成了现实退出，股权基金才算是实现了真正意义上的投资收益。

退出时机、退出多少、退出方式，要审时度势，需要股权基金进行专业的判断和经验的积累。在这个环节，股权基金偏好于IPO适时退出；有的企业通过并购来退出；有的企业通过回购退出；有的企业通过S基金份额转让退出。随着资本市场的进一步完善，股权基金的退出有了更多的通道选择。退出与优质项目的选择、投后管理也是息息相关的。越是优质的项目，优秀的团队，好的赛道，更容易获得上市的机会，这时候股权基金退出更容易。

（3）股权基金能够给被投企业带来资金和战略资源

投后管理是帮助目标企业价值提升的重要环节，是实现投资收益不可轻视的环节。股权基金通过提供资源和管理辅助，辅助被投企业快速成长，为获得较高收益提供重要支撑。

投入管理管什么？投后管理可以是锦上添花，也可以是雪中送炭。股权基金给被投企业不仅提供资金，更重要的是提供战略性资源，包括管理的支持、客户的支持、市场的支持等。如果能提供战略资源，可以加快被投企业的成长速度，企业IPO概率更大，上市的时间也可能会更短一点。比如，高瓴资本提出深度价值创造的投后管理理念，打破传统的投后服务，强调深度价值创造，构建了优秀的投后管理团队，形成数字化、精益管理等专业团队，依托被投企业的高层管理团队，在理念、工具、资源方面给予支持，辅助被投企业进行核心竞争力重塑。

投后管理是创造价值的重要环节，是促进被投企业快速成长的重要环节。在现实中，很多股权基金存在投后管理理念、行业经验、专业人才等方面的制约，投后管理没有提升到应有的较高位置。优秀的股权基金，发挥在某些赛道、某些领域的资源优势，对初创期或者成长期的被投企业提供资源支持，包括在市场、客户、管理和人才等方面，帮助被投企业快速成长，实现IPO，从而达到退出实现投资收益的目标。

（4）LP投资者的投资意愿和充裕的长期资本进入

募集资金是股权基金运行的重要环节。通过私募方式募集到资金是股权基金成立的基础，没有募集资金的能力无法设立股权基金。

股权基金募集的难易取决于基金管理人的投资项目成功案例、投后管理能力以及退出收益业绩情况。一般来说，投资项目越成功，收益越稳定，再次募集资金的能力就会越强，越是有成功案例的基金管理人越容易受到LP投资人的信任与关注。反之，没有成功案例，没有品牌效应的基金管理人募集资金就很困难。募集资金能否获得成功的关键因素在于基金管理人的品牌。无论是人民币基金还是外币基金，良好的口碑和品牌，众多成功的投资项目案例，业内认可的投后管理能力，这些都是LP投资者关注的因素。

三、股权基金发展的路径与策略

实现股权基金行业的发展，重在两个层面作出努力，一是股权基金视角，重视募投管退四个环节的相互关联和相互支持，形成一个有效运行的良性循环。二是从政府视角，为股权投资基金的发展提供更好的政策支持，特别是募集和退出环节的通道。

（一）股权基金视角加强募投管退的良性循环

股权基金在募投管退四个环节，都要逐步构建自己的品牌，明确自己的定位，在行业里边形成特色鲜明、定位清晰的股权基金品牌。最重要的是在投资环节和投后管理环节，强化优质企业和优秀团队的筛选，加强投后管理，提升被投企业的价值创造能力，为被投企业成长提供强有力的帮助。

（1）聚焦行业，打造投资项目的品牌

在投资项目环节，股权基金要识别选择优质企业进行投资。股权基金投资项目的水平，选择项目或企业的能力，取决于股权基金管理团队的专业能力、专业素养及市场化操作水平。

股权基金公司要明确自身定位，聚焦赛道，聚集资源，体现股权基金的特色，形成独特的有别于竞争对手的品牌特点。VC和PE根据自身优势，选择熟悉的赛道，根据不同阶段的项目特点，采取不同的投资策略以及组合策略，实现投资价值最大化。随着股权基金股权行业的发展，大而全、没有明确定位的股权基金越来越难以生存，即使是头部股权基金，也要突出自己的特色，聚焦于特定行业，通过资源优化，实现生存发展。

规模不同的股权基金，各自寻找自己的定位，形成大中小搭配的共生格局。中小型股权基金投资某些行业的特定阶段的企业。天使基金主要投资初创期的项目或企业；创业投资基金主要投资成长期的项目；PE主要投成长期、IPO前或成熟期的企业。有些大型股权基金公司可能全生命周期进行投资，从种子期、成长期、成熟期、衰退期都有相对应的股权基金进行服务支持，比如，头部基金有天使基金、创投基金、PE前期、PE（并购基金）等，投资不同阶段的项目，形成全生命周期的股权投资。

在完全市场化的投资领域，要培育并吸引更多的股权基金股权投资专业人才。以上海为例，2024年，上海加强优化股权投资机构的空间布局，支持打造股权投资集聚区，实现一大批懂专业、懂产业、有丰富经验的股权基金股权投资专家的集聚，为科技创新企业发展，为中国高质量发展奠定重要的股权投资人才基础。

（2）重视并加强投后管理，帮助被投企业价值创造

在股权投资行业竞争越来越大的背景下，投后管理变得越来越重要，越来越体现一个股权基金的能力和品牌。投后管理既要关注常规的投后管理业务，更重要的是主动出击，为被企业提出资源和管理的支持，让广大创业者感知到投后管理的能力和品牌。

首先是从理念层面加大对投后管理的重视度。投后管理的主要目标是多个维度规避风险，最大限度实现被投企业的价值增值，追求最大的投资收益。建立完善的管理机制，投后管理对口人员要熟悉已投企业的行业，了解被投企业的市场、上下游企业等信息，深入参与已投资企业的股东会、董事会，必要时提供战略咨询并实时发现问题，并保持较强的执行力，保障各种支持方案有效落地。

其次，加强帮助被投企业提升价值创造的能力。加强投后管理部门的人员配备，设立专门的投后管理部门，加大投后管理人才的培育以及集聚， 明确工作职责，分工跟踪被投资企业进行投后管理，为已投项目提供服务和管理支持。越来越多的优质项目更加看重投后管理带来的价值改善，如帮助协调产业链等资源，完善公司治理结构，制定合适的发展战略等支持。

再次，投后管理的制度化。通过制度安排，加强投后管理与投资决策的联动，验证前期投资的逻辑和成效，为后续投资积累良好的投资经验。在投资决策环节，让投后管理部门提前参与进来，从战略层面提升投后管理的价值。定期进行投前与投后的共同复盘工作，对于每个投资项目进行内部验证，并共同推动项目退出，形成规范化流程。投后管理和募集资金也要做好联动，让LP投资人感受到投后管理的能力和品牌，获得更多LP投资人的青睐。

（二）政府视角加强募集与退出环节的政策支持

加强对股权投资基金的募集和退出环节的政策支持，通过双管齐下，促进股权基金高质量发展，从而完善科技金融生态。从政府视角，最重要的是为股权投资基金的发展提供更好的政策环境。在募集环节，国家引导更多长期资本投入到股权投资基金中来；在退出环节，可以通过政策体系开辟更多的股权基金退出通道，让股权投资基金更容易退出。

（1）募集环节政策体系的完善与支持

在募集环节，可以提供更多的政策的支持，引导更多长期资金进入股权基金。在募集环节，广开长期资金来源。募集是股权基金获得资金的源泉，对于股权基金来说，是否拥有充裕的长期的资金来源，决定了股权基金的发达程度。政策能够做到的是完善政策体系，支持更多长期资金按照市场化规则进入股权基金，比如社保基金、保险资金、银行理财子资金、企业年金、养老金等长期资金进入股权投资基金。做好长期资金的风险防范和监管机制，支持长期资金按照市场规则进行投资和退出，为股权基金的募集提供更多的长期的、稳定的资源来源。

（2）退出环节政策体系的完善与支持

在退出环节，激活并规范资本市场，拓展股权基金退出通道。在退出通道方面，国家进一步加强资本市场的改革开放，积极对接国际资本市场，加强资本市场的监管规范，为股权投资者退出奠定更好的条件和环境。

股权基金偏好于IPO退出方式，注册制为IPO退出提供了更多机会。注册制需要进一步完善运行机制，加强监管机制，让优质企业更容易通过注册进入资本市场，获得资本市场的支持；同时，对于不能达到资本市场要求的上市企业及时清退出资本市场。我国资本市场需要进一步改革和完善，加大资本市场的监管和制度的规范，进一步与国际资本市场接轨，真正发挥资本市场的融资功能、价值发现功能、资源配置功能等。

完善政策支持体系，促进股权基金的退出通道的拓展和创新，为股权的退出提供更多的通道以及更加便利的条件。在传统的IPO、并购、回购、清算等退出方式下，拓展S基金等退出通道，为基金份额转让提供了新的通道。我国S基金快速发展，但是S基金规模相对较小，运行机制还不健全，需要进一步完善机制，扩大通过S基金收购份额实现股权基金股权退出的规模。

 

（本文作者祝波，上海大学经济学院副教授）

本文仅代表作者观点。