2024年，在震荡市场中，个人如何做好财富管理？（上）海外市场的启示

作者芮萌，中欧国际工商学院金融与会计学教授

2024年开局，股市震荡，超出了很多投资者的风险承受范围。曾被投资者寄予厚望的长期投资策略在震荡市场中也稍显乏力，获取收益的难度大大增加。新的一年，对于投资者来说，应如何布局才能在市场起伏中走得更远？

中欧国际工商学院金融与会计学教授芮萌对韩国和美国的投资市场历史进行了梳理和分析，并根据过往的历史启示，对个人投资者提出了几点建议：以变应变，做好大类资产配置；在自身能力圈内进行投资；坚持长期价值投资；保持长期乐观的心态和信心。

2023年以来，国内经济弱复苏、房地产市场全面遇冷叠加权益市场的震荡下行，使得广大投资者的预期和信心遭受了严峻的考验，尤其是2024开年A股市场的短期剧烈调整，超出了很多投资者的风险承受范围。在负财富效应面前，价值投资的光环似乎也黯淡了许多。虽然政府发布了一系列资本市场的利好政策，但股票市场作为一个复杂、开放、非线性的系统，受到海内外多重因素的共同作用，曾被投资者寄予厚望的长期投资策略在震荡市场中也稍显乏力，获取收益的难度大大增加。

面对不确定性和市场分化的加剧，个人投资者应如何面对？作为新兴市场国家之一的韩国和作为成熟市场的美国在应对危机和熊市阶段的措施，可以带给我们一些启示。

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韩国的启示

同处亚洲，韩国在几十年内成功实现了从农业经济到高度工业化的转变，其发展令人瞩目。20世纪90年代，韩国经济由高度增长切换至稳定发展阶段，直接融资渠道受到重视，政府通过金融自由化推动资本市场的开放，并采取了一系列措施，包括放开利率管制，逐步开放资本账户以及市场化汇率等。1998年韩国股市被全面纳入MSCI新兴市场指数。

金融自由化就像一把双刃剑，一方面提高了企业融资效率、拓宽了融资渠道，另一方面国际资本流动也增加了金融市场的不稳定。1997年亚洲金融危机重创了韩国经济，也迫使政府针对金融、企业等实施了一系列改革，例如金融方面修订《韩国银行法》以提高央行的独立性，成立金融监督管理委员会加强对金融机构的审慎监管；企业方面发布《企业重组五项原则》来重组无偿债能力的破产企业并强化市场纪律①，此轮改革后韩国金融机构和企业的健康度显著提升，数据显示在危机前后的十年间，虽然韩国GDP的平均增速差异不大（1990-1999年间为7.3%，2000-2009为6.6%），但是韩国股市的平均回报由4.6%上升到了9.9%。

从投资者结构看，1998年前的韩国股市参与者主要是个人投资者，机构投资者在市场中的份额较小。但进入21世纪，随着金融市场的进一步开放，机构投资者在韩国主板市场交易中逐渐占据主导，并与外资一起推动了证券市场的价值重估，盈利能力好、市值规模大的核心资产受到养老金、外资等长线资金的青睐走出长牛。此时的外资投机属性显著弱化，投资属性增强，与秉持长期理念的养老基金共同成为稳健的长期投资者。

值得注意的是，重视长期收益与多样化投资的韩国养老金在2008年金融危机时通过保持股票投资比例并逆市买入股票，在股市动荡时发挥了稳定器的作用。最新数据显示，2022年韩国国民年金基金（National Pension Service，缩写为NPS）管理委员会在预测GDP增长和消费者物价指数（CPI）的基础上，通过权衡不同资产类别之间的相关性和波动，将至2027年的五年期目标回报率定为5.4%，并制定了最优的资产配置规划，组合目标配置比例为：股权占比±55%，固定收益占比±30%，另类投资占比±15%。

韩国养老基金自2001年开始进行海外投资，首先投资以外币为主的韩国固定收益产品，随后按资产类别进行多样化投资，包括全球股权、固定收益、私募股权、对冲基金及房地产等，此举是在考虑流动性和公共利益的前提下，提升投资组合的长期稳定回报，降低国内市场对组合收益的影响。

从1990年至2022年，韩国股票市场经历了四次危机，其中都有政府“平准基金”的身影（如表1所示）。当股市低迷、交易量暴跌、金融脆弱性攀升，平准基金入市可以有效地提振市场信心。

表1：韩国平准基金救市的具体措施

资料来源：韩国财政部，东吴证券研究所

就平准基金的效果而言，救市资金入市多次抑制了股市的剧烈下跌（如图1所示）。2003年和2008年的平准基金入市后，韩国KOSPI指数迅速触底反弹，并成功进入牛市阶段；但1990年5月设立的股市稳定基金干预效果较弱，因为彼时韩国经济正处于下降周期，基金入市未能有效改善市场震荡局面；2022年9月，受新冠疫情和美联储加息的影响，韩国股市持续下跌，政府重启股市稳定基金，金融部门也于10月出台了一揽子救市对策，包括购买公司债券和商业票据，股市于当月企稳。②总体来看，平准基金生效相对较快，叠加政府配套实施的一系列其他政策，有效地稳定了市场。

图1：韩国平准基金四次出手救市

从韩国经验来看，政府有效救市可以帮助市场重拾信心，临时限制做空政策也是一种保护散户的有效手段。2023年11月，出于对外国投资者和机构投资者卖空行为的担忧，韩国金融委员会和金融监督院决定从当月６号至2024年6月底全面禁止股票卖空。

数据显示，韩国股民中散户投资者约占80%，尤其在创业板KOSDAQ市场中占据主导，近两年个人投资者成交占比高达87%。此政策的颁布除了可以有效降低市场的极端波动，还可以减少市场中投机行为的发生，为散户投资者提供一个相对公平的交易环境。

近期，国内A股市场的非理性下跌让更多投资者关注起恶意做空行为对市场的不良导向。尽管国内没有做空机制，但融券机制可以实现与之类似的效果，很多投资者借融券之名绕道减持、违规套现，证监会全面暂停限售股出借，加强对限售股融券监管以及降低融券效率，都是为了营造一个对所有投资者来说更加公平合理的市场秩序。

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美国的启示

作为成熟市场的美国自1929年以来大致经历了16次熊市，判断进入熊市阶段的主要条件有两个：指数层面最大回撤幅度在20%以上，以及下跌过程持续时间超过2个月。中金对美国标普500指数的统计显示，以中位数计，16次熊市阶段的平均时长为17.4个月、最大回撤为-28.8%、平均间隔50个月。

如果对熊市的触发因素进行归因分析，主要是美联储紧缩、基本面恶化、高估值、外部冲击这四项因素，而熊市往往是多重因素交织所致，并受经济供需错配、通胀高企、个别行业的“非理性繁荣”等因素的助推。经济运行存在周期，投资也是，熊牛行情交替，对于投资者来说，最难熬的就是熊市的底部区域，市场低迷会深刻影响人们的投资策略和心理，所以我们常会见到投资者恐慌性卖出和情绪化决策。

然而，在多次熊市结束后美股都迎来了更长时间的牛市，新冠疫情前，美股创下了历史上历时11年的牛市，标普500指数从2009年3月6日的666.79点涨至2020年2月19日最高的3393.52点，为投资者带来近400％的回报。受新冠疫情影响，标普500指数曾在2020年3月跌至2191.86的低点，但近日指数已突破历史新高，涨至5100点以上，其上涨的关键动因主要是盈利驱动下美股的长期配置价值。

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（本文仅代作者个人观点）