零度解读美联储3月利率决议发布会

回到2024年开年，这次3月议息会议可是被华尔街寄予厚望年内七次降息的首次降息窗口，结果2月份鲍叔兜头一盆凉水，直接关死了3月降息之门。之后公布的通胀和就业市场数据，让市场感到了美国经济的强劲势头。有人索性指出既然经济没有衰退，失业没有上升，通胀依然顽固，美联储为啥要急着降息呢？美联储前副主席弗格森在采访中表示，3月份点阵图可能把降息从三次变为两次，首次行动可能在下半年。

美联储主席鲍威尔以官僚的稳健作风宣布政策利率保持不动，降息预期依然是75个基点。经济预测（SEP）反映出美联储对经济前瞻发生了微妙变化，包括经济动力增强：2024年GDP增长预测2.1%（去年12月预测1.4%），明后年增长都是2%，比之前增加0.2和0.1个百分点；就业状况良好：2024年失业率预测4.0%（去年12月预测4.1%），明年上升到4.1%；通胀没有明显改善，核心部分较顽固：通货膨胀PCE预测今年底2.4%，明年2.2%后年2.0%与之前一致，但核心PCE预测今年2.6%（去年12月2.4%）；利率更高更长期：政策利率预测今年4.6%不变，明后年3.9%和3.1%，比去年12月预测升高了30和20个基点。随后鲍威尔宣布将“很快”开始放缓缩表速度。

记者们除了常规提问货币政策相关问题，这次增加了放慢缩表速度的对话。有三名记者询问美联储内部工作令人意外，似乎大选年的政治气氛已经开始渗透到央行地盘了。

货币政策与降息

货币政策行动的风险是双向的，降息太早太大可能让通胀重新抬头，太晚太小可能伤害就业让人民生活受苦，所以利率决策意义重大。幸好经济和就业市场都很强劲，通胀逐步回落，这让我们可以谨慎决策，让数据说话该怎么做。1月份CPI和PCE通胀数据很高，可能有季节因素，但不能掉以轻心，2月份通胀高于预期，这两个月数据并没有改变大趋势，那就是总体通胀水平在逐步向2%目标回落，中途会有些波折。当然它们也没有增强我们对通胀继续回落的信心。去年有7个月的良好通胀数据，我们没有过度解读，而是说要看更多数据，说政策决策要谨慎。现在对于这两个月的数据我们也不会过度反应，同时也不会忽略它们。

货币政策是一会一议，但会议不决定未来会议要做什么。我们会持续评估数据，开展预测并平衡各类风险。在会议中和会议之间，我们会收到数据，常常有意外情况。货币委员会需要数据建立更大信心通胀正在朝2%回落，目前没有看到。如果数据显示严重疲弱尤其是就业，我们也可能降息，数据也没有此类迹象。我们会在未来会议中按照这个方式检查数据，这不针对未来某次会议。

利率预测稍有变化，长期利率略微调高，明后两年利率预测上升了25个基点。今后利率水平是否长期会升高，我们没有答案。在全球金融危机之后和疫情暴发之前，总体利率水平很低，这跟某些重要的深层次因素比如人口结构和劳动生产率等相关，但这些深层因素变化缓慢所以长期利率很难判断。我直觉认为利率不会回到过去的极低水平，那时全球长期利率接近甚至低于零，应该回不到那么低，但很难确定。预测年底通胀水平升高，因为目前数据如此。经济预测同时显示我们依然有信心降息，但最终这需要数据来支撑。去年下半年通胀放缓，所以12个月窗口的通胀下降速度会放慢，我们需要更多数据来确认去年通胀降低会继续趋向2%来增强信心。

增强信心最主要靠通胀数据，看它的内容和成分是否让我们相信通胀正在可持续地回落到2%。我们也同样关注整体性的数据，涵盖各种需要评估的内容，但最重要是通胀。劳动力工资很强劲，但已经逐渐回落到可持续水平。本次通胀发生并非工资驱动，但要让通胀回落到2%需要工资涨幅逐渐回落到长期可持续水平。

从1月和2月的通胀数据来看，我们等待观察更多数据的做法是对的。没有人认为我们可以忽视最近的数据，所以对降息保持谨慎态度是对的。

我在国会听证会上传递的核心信息是，美联储需要更多信息来确信通胀正在回落到2%的目标，在我们确信之前降息是不合适的。今天我依然是这句话。我们已经取得了对抗通胀的显著进展，需要更多数据来确认进展会继续。去年下半年通胀是很低的，但我们没有过度反应。我们说要看更多数据，说前路会有颠簸，结果来了1月和2月的通胀数据。所以我们想看到更多良好的通胀数据。

零度点评：鲍威尔说货币政策风险是双向的，之前说的是加息，那么当明确本次加息见顶之后，所谓双向风险就同样适用于降息了。通胀继续回落可以降息，就业显著疲软也可以降息。这是启动降息的两个开关，现在数据都没有动静。其实降息还要第三个开关，那就是判断中性利率水平。政策利率高于通胀并不必然具有限制性，如果真实利率低于中性利率，它依然难以压制增长。为什么利率5.5%，去年经济强劲增长了3.1%？是因为货币政策传导时滞还是经济内生动力超过利率压力？预测点阵图把连续三年的GDP增长和政策利率都向上调高，这是明示美联储开始判断长期中性利率上移。这应该是鲍威尔“利率回不去从前”话里的意思。也许三次降息仅仅是挂在市场面前的胡萝卜，无论市场猜七次或两次，美联储只是保持三次的立场，让别人说鸽派鹰派去吧。

通货膨胀

美联储不会容忍通胀，预测经济增长升高是因为经济表现良好，看到通胀数据上升因此预测稍有升高，但总体通胀走势依然是下降的。我们有决心把通胀压低到2%，这是目标。市场相信我们做得到，因为最终通胀会被压低，目前数据也反映通胀下降。

我们相信市场房租下降最后会反映到通胀数据中来，但什么时候发生不确定。总体通胀最终会被压低到2%，接下来商品价格会恢复到均衡水平，虽然回落速度可能比之前慢一些，住房服务价格会回落因为市场房租价格走势向下，非住房服务价格也会回落，这三类价格的向下趋势合起来会把通胀压低到2%。

委员们看到了过去两个月的通胀数据，我们认为需要继续观察今后数据。1月份通胀很高，有季节性因素，但我们不能因为不喜欢就认为它是不对的。2月份也高，那接下来会怎么样呢？也许上半年通胀会偏高而下半年偏低，只有数据才能告诉我们。我们不清楚最近两个月究竟是一次颠簸还是另有深意，需要今后去发现。与此同时经济很强，就业市场很强，通胀已经大幅回落。我们可以谨慎处理眼下状况，增强信心后再降息。最近数据肯定无助于增强信心，但整个故事依旧是通胀在逐渐回落到2%，过程中有些颠簸。之前通胀有9个月处于2.5%，近两个月通胀有些颠簸，可能不只是颠簸，但我们无从知晓。我们只能谨慎对待。对大家而言最重要的是美联储持续压低通胀，历史经验告诉我们要谨慎行事，必须一次做对，而不能过早降息然后回过头来再加息。

零度点评：最近两个月的通胀数据偏强，鲍威尔没有拿它们来大做文章，这让市场解读为偏鸽派。其实美联储并没有像主席的口气那么轻松，预测点阵图调高核心PCE通胀0.2个百分点暴露了他们的担心。虽然商品价格大幅回落已经让CPI显著下降，但相比之下核心PCE指标更多反映中长期通胀趋势，它如果黏性顽固就会让通胀病去如抽丝。对于前两个月通胀鲍威尔没必要大惊小怪，一来是管理预期，更重要的是央行政策利率不可能每日交易来回做T，它必须为整个金融市场提供中长期的稳定锚点。降息不是一次行动，它是种趋势态度。一个看15分钟线的炒家和一个看月线的股民，大概相互都觉得对方不可理喻吧。

劳动力市场

如果劳动力市场保持供需两旺，供给又推动需求，工人获得收入增加消费，那么我们就会像去年一样看到经济扩张，同时通胀压力不升反降。通胀下降就是因为有来自货物供应和劳动力供应两方面的供应端改善。光是岗位雇佣需求强劲不会让我们延缓降息。去年雇佣需求很强但通胀下降，我们现在理解了原来是因为劳动力供应恢复。工作岗位增加并不直接等于通胀压力。

美联储非常关注劳动力市场，它是我们的双重责任之一，我们跟踪有关就业市场出现裂痕的说法，但没有发现证据。总体上就业十分强劲，疫情期间的极度失衡已经修复。雇佣需求强劲，劳动力供应强劲，强劲的工资涨幅已经缓和，很多方面已经回归2019年状态。工作岗位、离职人数，工人调研找工作是否困难等情况，都反映出良好的就业市场。雇佣率有所下降，有人担心解雇人数上升会推高失业率，但我们没有看到。实际上初请失业金人数非常低，甚至还在降低，所以我们没有发现出现裂痕。关于触发降息我们的措辞是“预料之外的疲软”，因为失业率根据预测会升高到长期可持续水平，所以强调的是“预料之外的疲软”。

零度点评：两年前美国低失业率是有些水分的，毕竟许多人退出就业市场，找工作的人少了。现在就业参与率回升到正常水平，还有各路移民涌入，供应大增，而失业率依然在4%以下，只能说美国经济用工需求相当强劲。这些新增劳动力实实在在地变成了生产力，甚至起到了给工资涨幅降温的作用。蛋糕做大了而且没靠掺水。过去经济增长和通货膨胀始终是需求端出问题，现在似乎是供应端变成了主角。难怪美联储一开始都没看明白。经济预测给失业率设定了4.0%~4.1%上限，在此之前鲍威尔不会动用利率救市，通胀依然是降息的主要开关。

缩表操作与金融条件

涉及资产负债表的问题有很多，本次我们讨论了放缓缩表，主要是国债持仓缩减速度的放慢但没有涉及具体金额，开始时间应该“很快”（fairly soon）但没有具体日期。这是计划的一部分，放缓缩表是为了避免发生摩擦。系统中流动性并非均匀分布，有时候总体上准备金是合理充裕（ample）甚至过度充裕（abundant），但在某些局部不是充裕的，会发生资金压力迫使你过早停止缩表来避免风险，之后再重启缩表就会非常困难。2019年就发生过类似情况。我们考虑什么是合适的结构和时间，应该会“很快”行动。美联储资产负债表最终希望回到全部是国债的结构，第一步之后才会讨论其他，比如国债组成和久期，我们要先做出第一步决定。

美联储会“比较快”开始放缓缩表为了避免发生大幅扰动，不光是指银行系统。我们从上次操作中得到了一些经验，第二次缩表我们会十分关注一些指标，有些能预示在缩表后期会出现的情况比如准备金短缺。我们不希望发生那种情况。这次我们比较清楚要观察哪些指标，比如观察联邦基金交易利率相对管理利率，担保利率相对管理利率的情况。我们认为等到隔夜逆回购利率稳定到零或者接近零的水平，进一步缩表时准备金下降幅度应该与缩表基本同步。

放慢缩表速度可以让缩表深度大一些，这听起来有点矛盾。其实如果过程平稳，就不太会发生严重的流动性风险，就不会被迫过早地放弃缩表。缩表最终如何结束有赖于我们仔细观察货币市场各项指标，分析准备金状况。目前准备金过分充裕，我们目标是让它回到合理充裕，这不是个明确的金额或者GDP比例。美联储需要观察一系列货币市场指标来判断是否接近目标，然后可以停止缩减资产负债表。放慢缩表会“很快”开始，下个阶段是保持负债表规模不变，让非准备金负债余额自然扩张，最终让准备金达到一个理想水平，略高于最低的合理充裕水平。我们希望保持缓冲冗余，因为对准备金的需求波动很大，不想看到准备金耗尽必须由我们购买资产来恢复银行系统准备金，就像在2019~2020年那样。

金融条件各种各样，可以有各种解读。我认为总体上它们对经济活动造成了压力，比如劳动力市场需求降温，可以从用工岗位、离职人数、雇佣比例等需求指标上看出来。去年通胀出现了明显下降，虽然金融条件不时出现松紧变化。

零度点评：金融危机之后政策利率触及“零利率下限”，美联储随后启动量化宽松造成金融系统流动性泛滥，准备金管理演变出让人眼花缭乱的利率工具。通过语义模糊的技术性术语，可以看到美联储正在为“更高更长期”的利率环境准备风险缓冲，确保银行体系准备金不会突然枯竭，这种风险事件曾在2019年令新上任的鲍威尔尴尬不已。上次会议开始讨论缩表速度，本次会议就决定“很快”开始放慢缩表，美联储决心呵护金融系统流动性稳定，支持经济软着陆。毕竟之前有过硅谷银行爆雷，最近债券市场高利率正在快速消耗隔夜逆回购余额，经济增长也会提高资金需求，没有预案是不行的。放慢缩表速度可以提高缩表深度，意思就是跑全程马拉松有可能心肌梗塞，一路走反而能到终点冲线。老鲍你慢慢走吧。

美联储内部工作

国会对美联储有监督职能，我们与国会保持紧密沟通也充分尊重他们的态度。美联储的责任是保证充分就业和物价稳定。我们努力维护强劲的经济增长和就业，同时推动通胀下降，以此来服务大众。其他目标也非常重要，但它们是由别的部门来负责的。美联储收到国会议员的信件会认真回复他们的关切，最终我们要做出判断，完成任务，专注于自己的责任领域比如充分就业、物价稳定、监管银行、管理支付系统等工作。

美联储非常注重集体共识，尽可能达成一致意见。但各人不时会有不同意见，这也没什么大不了，我们充分尊重个人深思熟虑的不同意见。你可能不同意某个说法，但你依然想去理解它，就像你读一本书，明知道立场跟自己相反但还是想去读懂这本书。我尊重其他人的不同意见。

美联储政策透明化的过程开始于三十年前，学术界指出增强透明度可以让公众理解货币政策如何运作，市场就能对数据做出合适反应，相当于替央行采取行动。之后央行政策越来越透明，伯南克主席大力推动，格林斯潘和耶伦也一样。我们从原先每年四次到八次，到现在每次会议都有媒体发布会，这种实时沟通是种创新，会一直坚持下去。美联储还做了许多其他工作，比如年度银行监管报告，金融稳定性报告，许多官员通过媒体与公众沟通，这些都让工作越来越顺畅，当然并不是每天和每方面都完美无瑕。（记者问，你想不想把这个魔鬼再收回瓶子里去）我当然不想。

美联储还没有结论说要建议国会立法来授权启动数字美元。搞央行数字货币（CBDC）需要国会立法并由总统签字生效，我们离那个阶段还非常遥远。目前所有中央银行都在关注数字金融的最新发展，从批发金融到支付系统各个方面，为了更好服务大众我们需要掌握知识。有人认为美联储在秘密试验数字货币，等到时机合适突然放到国会面前，这是无稽之谈。我个人并不认为美国必须做数字货币，不过从广义支付的角度我们需要理解并关注它的发展。

零度点评：美联储虽然是私人银行系统的老板俱乐部，但它承担了管理美元体系和银行业监管的公共责任，涉及公众利益的决定应该让市场有知情权。更何况宏观经济管理是管理者和参与者的多维互动游戏，相机行事往往能出其不意，但是这很难发动群众，凝聚系统力量。当然公开决策框架可能让自己受到决策路径限制，可能让市场预判你的预判，可能让所有人对你的思路和行动进行指点。虽然鲍威尔平时诚恳可信，说话远不如格林斯潘有模棱两可的智慧，他说不想把政策透明化的魔鬼放回瓶子里去，很难让人相信。每次开会之后要接受记者们七嘴八舌的提问，总不是令人愉快的经历。随着美国越来越接近总统大选，接下来政策行动会受到更多从动机和道德层面的质问应该成为鲍威尔的合理预期。

零度总结（敲黑板）：目前美国经济中的各种力量似乎达到了理想均衡点，增长和就业强劲，通胀仍有下行趋势，科技创新企业推动股市不断新高，口头“三次降息”巧妙管理预期使金融条件放松利率压力。现在美联储完全不必主动出击，可以静静等待数据说话。缩表降速应该在5月会议就会开始，以确保银行准备金下半年保持充裕不至引发风险。如果说政策利率面临双向风险，笔者认为衰退风险偏小，经济过热通胀回头的风险偏大。毕竟美国财政政策十分宽松，政府工业政策大力鼓励投资，科技创新可能改善劳动生产率并推高新资源需求，还有各类资产上涨带来的财富效应。名义利率的限制性取决于通胀水平和中性利率水平，只要利率高于通胀或者高于长期经济增长率，就一定具有足够限制性，这种轻易结论在大动荡的时代也可能被证伪。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的过分剪裁和解读，只将美联储主席答记者问的原话依话题归类，稍作点评，相信读者能品出其中真味。作者自认是一个市场参与者，不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，不做经济理论剖析，只想知道美联储在想什么，美联储和市场究竟谁是选美大会的裁判，作为市场参与者又该如何选边站队，趋利避害？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）