量化价值投资：思路与实践（2）

（本文作者巫景飞，上海大学经济学院副教授）

 

现代行为金融学告诉我们，在投资决策中，人并非总是绝对理性，而是常有偏差（Bias）。所谓偏差，就是在决策中，决策者的主观认知与客观现实之间的偏离与差异，也称为认知偏差、决策偏差或行为偏差。

简单说，偏差就是投资者以为的和真实情况并不一致。比如，追涨杀跌，实际上明天股价走势并无规律，随机游走，但是我们“聪明”的大脑总是试图从历史股价中捕捉趋势，认为过去可以预测未来。因此面对股价连续上涨，会赶紧上车，连续下跌则慌不择路卖出。但真实情况是，股价涨跌并无规律（这么说有点极端，更准确地说即便有规律，但这个规律与投资者自认为的规律并不一致），投资者在自己妄念中，频繁买卖，最终亏损出局。

有趣的是，行为金融学的大部分案例都是针对炒股的Trader，很少有针对价值投资者的。正如行为金融学开创者卡尔尼曼所指出的，人的大部分决策都是系统1无意识、快速给出判断的，并不理性，也就是没经过系统2深思熟虑过。像炒股这种情景，由于决策反馈很快（股价实时变化）、利益攸关，更重要的是结果随机，这些进一步激发了行为偏差。

心理学上有一个著名的实验，由行为学派代表人物斯金纳（Skinner）教授主持完成。他将一只很饿的小白鼠放入一个有按钮的箱中，小白鼠如果按下按钮，则会掉落食物。容易理解，很快，小白鼠就学会了按按钮，正向食物反馈改变了小白鼠的行为。但斯金纳进一步发现，如果掉落食物改为随机模式，也就是按按钮有时会掉落食物有时不会，小白鼠反而会更加疯狂去碰按钮，表现出一种“上瘾”状态。相对确定性，行为结果的不确定性更加激励某种行为。这就解释了赌博为何容易让人欲罢不能。

更神奇的是，小白鼠居然也会和赌徒一样，产生某种“迷信”，也就是由于某种行为，比如转个圈去碰按钮，居然食物掉落下来，那么小白鼠下次就会先转圈再去按按钮。小白鼠的“迷信”与现实股民的归因“偏差”如出一辙，都是自以为是，偏离现实。

从这角度看，依靠系统1炒股的股民和斯金纳箱中的小白鼠没有不同。

可人类毕竟是万物之灵，我们的大脑除了系统1还有系统2，如果能摆脱系统1的快速冲动反应，用好系统2，慢思考、更理性，我们不就能消除偏差了吗？倡导不频繁交易、理性计算的价值投资听起来似乎有这个味道。

听起来很美，但真相很残酷：偏差无法消除，和炒股者一样，价值投资者也难逃偏差陷阱。

第一条，过度自信。总体看，人类有过度自信的倾向（偏差）。我在MBA课堂上做过多年的持续调查，70%左右的同学都认为自己的薪资水平、炒股水平、管理水平、都高过同班同学。炒股者的自信是自认为有内幕、懂技术分析，能够准确把握股价的起起伏伏。价值投资者则认为通过缜密的基本面的分析，能够挖掘出3、5年甚至更长期之后的价值大幅增长的股票。更要命的是，他们还认为，既然研究得如此之深，对公司如此了解，那理所当然应该集中持仓。所以价值投资者喜欢重仓股票。

这些价投者喜欢分享的他们伟大导师巴菲特的观点如下：

“我们（此处指巴菲特和芒格）认为，对于真正知道自己在干什么的人来说，分散投资在实操方面的意义非常小。

分散是为了预防无知。我的意思是，如果你为了保证自己不被市场击败，你就买入所有的股票，这一点并没有错。对于不知道如何分析企业的人来说，这是一个完美有效的策略。

而对于知道如何分析企业、评估企业的人来说，拥有50只、40只或30只股票简直疯了。因为根本不存在这么多优秀的企业，并且单个人类理解这么多企业也是不太可能。然而，如果你有1家超级优秀的企业，但同时你又将钱投入到吸引力列表上排在第30家、第35家的公司，这种做法在查理和我看来是神经错乱的。”

但价投者往往忽视了，巴菲特说的前提是，如果你真正了解。什么叫真正了解？每个人的判断当然不同，但是现实是，当认真读了财务报表，看了多篇分析师研报，恰巧还在这个行业呆过几年，大部分人就会容易高估自己对一家公司了解的水平。上述还只是说公司的基本面分析，或者说判断这家公司是否是一家好公司。还没涉及这家究竟价值几何？对公司内在价值的估计无疑难度更大。投资者很容易因为自认为了解了公司基本面，而高估自己对公司价值判断准确性。

事实上，你或许比炒股者更了解一些这家公司，但是这和你能从这家公司投资赚到钱是两回事。

按照之前说的价投三个流派（捡烟蒂、选黑马和投蓝筹），在中国最容易发生偏差的就是芒格所倡导的成长股投资。芒格说得没错，以合理的价格买入伟大的公司，而不要以便宜的价格投资普通的公司。但必须认识到，企业能成长为伟大公司的概率本身就很低，你看看几千家公司的纳斯达克不也就出了七姐妹吗？忽略基础概率，从伟大公司身上去找共同特征，再高估点自己的基本面分析能力，这种成长股投资几乎必输，而且亏损严重。

这么说吧，在美股你或许能撞上大运，碰到了七姐妹，还有点彩票的意思。在中国A股，长期看，买彩票等着撞大运机会完全没有机会，你看看这十几年的成长股指数一目了然。原因很简单，资产底子太差，现有上市公司选拔机制根本无法像美股一样涌现出七姐妹。

过度自信还体现在，价投者往往高估了自己承受股价波动的能力，回头看，类似茅台这种股票，最大回撤也会在40%-50%左右，如果不是真的了解公司价值，试问有哪一个价投者可以承受得住？

价投者第二个典型偏差是自证偏差，英文是Confirmation Bias。就是指人都有先有答案，然后找各种证据证实自己之前判断正确的行为倾向。证实自己对，而不是保持开放的心态时刻关注证明自己错。比如在你选股之前，你最好别爱上一只股票，无论是因为他的产品或者他的创始人的个人魅力。当然，对于价投者而言更大的挑战是，在你下注投资之后，这种证实自己没错的倾向会变得更加强烈。毕竟，你已经真金白银下注了！

有股民开玩笑，说自己本来是交易投机派，但做着，就成了价值投资者了，长期持有了。这体现了价值投资的一个问题，你究竟是因为已经买了后被套在这，找各种理由证明了自己没错呢？还是从内心真的觉得这只股票价值低估，值得长期拥有？不同人的答案肯定不同，但因为投资就戴上有色眼镜，看不到被投公司的问题，是价投者非常值得重视的偏差！

在实践中，价投者还有其他很多行为偏差，比如未必是看不到问题，但厌恶实际损失产生的处置效应、对企业成败归因的偏差，以及各种偏差同时发生带来综合效应等等。

相比炒股者，价值投资者虽然看上去用系统2深思考、慢决策，但也很难逃离认知偏差带来的陷阱。只是大家偏差表现形式有所不同而已。价投者笑话炒股者投机，其实不过是五十步笑百步而已！

当然，必须说明，偏差是人脑思维模式所表现出来的一种行为倾向，本身并不意味着你这么做了就一定在某次决策中就会失败。只是你这么一致无意识地倾向下去，长期看就会导致决策风险。行为倾向本身很难改变，但当你对其有所察觉，可以主动管控它，甚至利用他人的偏差时，偏差就不再是风险，还有可能成为机会！

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