量化价值投资：思路与实践（4）

（巫景飞，上海大学经济学院副教授）

 

在讨论如何将价值投资理念转换为一个量化投资策略之前，先复习下之前所说的价值投资在实践中的三种思路。

（1）从垃圾公司选择被市场低估的，俗称“拣烟蒂”策略。

一个陷入困境的公司，大部分人都会避之不及，因此就会出现价格与价值的偏离，带来投资机会。不过，这个策略最大的问题在于，由于幸存者偏差，事后成功走出困境的公司其实是少数，大部分陷入困境的公司其实都完蛋了，这就导致投资者容易高估这种策略思路的回报。此外，公司陷入困境往往在时间上出现得不均匀、稀疏有限，很难具备统计意义。因此，我认为这种思路并不太适合量化投资。或许可以用量化思维做事件驱动，但这并非价值投资了。

（2）选黑马买成长，投资一个今天平庸但未来会伟大的公司。

这是普通投资者最常见的思路，但其最大的问题是，大部分公司不可能成为伟大公司，由平庸到伟大是一个基础概率极低的事情。即便投资者有一定能力，但根据贝叶斯定理，成功选中黑马公司的概率也是极低的。另外，因为大多数投资者都有高估自己眼光的倾向，成长黑马公司的股价会偏高。更重要的，大部分平庸公司的命运就是消亡，就会带来投资成长股损失会非常严重。其实看看国内的创成长指数，也可见一斑。因此，这个策略思路也不适合量化投资。

（3）关注好公司，在它们出现好价格的时候投资，期待价值回归。

最后一个思路，就是对那些已经被市场检验过的好公司，选择其价格便宜的时候买入，然后长期持有。优秀虽然已经成为历史，但历史上优秀的公司大概率可以在未来保持优秀。这个概率远大于垃圾公司走出困境，或者是平庸公司成为伟大公司的概率。至于好价格，市场先生总是会发疯，公司好又便宜的机会虽然少但还是常常会有的。因此沿着这个思路来做量化，或许值得尝试。

具体而言，我是这么做的：

（1）对公司进行质量评级。按照我们自己对公司的分类。

利用一套公司经营质量评价体系，对各行业内的公司进行经营质量分级。其中低质量的1星和高质量的5星公司数占比均为12.5%，2-3-4星级公司数量占比均为25%。评级时间为每年财报全部披露完成后，即次年的4月30日。

（2）利用财务指标精选公司。以沪深300为基础，从中选出连续3年保持高星级（4-5星）公司，并根据若干财务指标剔除那些达不到标准的公司。

财务指标包括销售净利率、ROE、ROIC、资产负债率等多个，而且要求连续3年都满足要求，具体不详细说明。筛选时间与评级同步。

（3）从精选公司池中选择估值便宜的公司。

从上述精选公司池里，按照股息率由高到低排序，并选择股息率相对最高的前30只股票。之所以选择股息率，是因为股息率一方面反映了公司估值水平，另一方面股息率也反映了公司具有实在的利润分配能力，进一步加强了投资的安全边际。选择估值便宜公司的时间与评级和精选时间一致，每年一次。

按照上述规则，我们可以构建一个估值相对便宜、经营质量高的公司组合。看起来并没有什么独特的视角，也没有用到高频的交易数据，更没有复杂的模型，那么这个基于价值投资理念的简单量化策略的业绩到底如何呢？我回测了从2016年年初到2024年5月17日，数据如下：

从上图可以看出，同期沪深300的年化收益率1.656%，考虑沪深300的分红收益，全收益指数年化收益率约为3.7%左右，而策略年化收益率14.357%。夏普值0.7955也远高于沪深300指数。可以说完胜。另外，过去9年，只有2019年和2024年两年收益率低于基准，考虑分红，可以把2016年也算上，但也有三分之二的时间获得了超出基准的超额收益。

这个量化策略非常简单，依靠的就是常识，也不需要什么特别高深的财务分析和统计分析技术。但它把握住了投资的关键，那就是在好公司便宜的时候买入并长期持有。当然，这个策略也充分体现了量化策略的特点，那就是基于规则（Rule Based），排除了人为主观可能产生的偏差。

有经济逻辑、有清晰的操作规则，也有回测证据支持，量化价值投资策略遵循了之前我们所说的投资三原则，是一个值得信赖的投资策略。

最后，回答之前的问题，价值投资可以量化吗？

我的回答是，当然可以！

事实上，价值投资理念不仅可以转换为量化策略，而且回测的证据显示，价值投资策略在中国可以获得较好的投资回报。

很多人常说，巴菲特来A股也得变成韭菜被收割。我不这么认为，恰恰相反，他可能会赚得更多。因为，他深刻明白一个道理，对于有内在价值的好公司，大众贪婪时我要恐惧，大众恐惧时我要贪婪！

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