零度解读5月8日美联储利率决议发布会

一个多月前特朗普宣布对全球贸易伙伴征收大幅关税，放话要平衡美国巨额贸易赤字。一瞬间全球贸易秩序、国际间商品物流和价格体系、世界贸易和投资的资金循环都被打破。股市出现大幅波动，美元汇率下跌，长期美债下跌。股债汇三杀的局面逆转了过去几十年来，每当风险资产遭到抛售，资金会进入美元和美元债券进行避险的操作逻辑。许多美国企业在发布一季度财报时拒绝给出业绩指引，因为他们无法预判剧烈动荡中的经营情况。全球投资者认识到美国经济的例外主义结束了，这条航船正在驶入未知的水域，远处天空布满了不祥的乌云。

美联储5月议息会议决定维持政策利率在4.25%~4.50%不变。这并不出人意料，因为通过央行管理双重目标的狭窄镜框所看到的经济硬数据依然稳定。但是议息决议中出现了这么一句话：“如果大幅关税被继续实施，它可能造成通胀上升、经济增长放缓、失业率提高。” 美联储主席鲍威尔本可以直接说关税将引发滞胀，但他怕会吓坏大家。这是美联储能对政府喊出的最大声的脏话，对经济发出的黑色风暴预警。

财经记者提问，“3月份预测今年有两次降息，没了吗？” “你今天不着急，下次该降息了吧？” “经济可能衰退，不能提前降息吗？” “老百姓就业你还管不管？” “洛杉矶港口都没船了，还等啥呢？” “社会大众情绪低落，你为啥非要看数据？”“特朗普叫你降息，你听不听？” “你为啥不跟特朗普开个会？”最堵心的问题是，“特朗普说他不解雇你，有啥想法？”鲍威尔选择直接忽视。

下列文字，省略记者提问，除点评外均为鲍威尔答记者问原话。

货币政策路径

美联储判断通胀升高和失业率升高这两项风险跟3月份比有所上升，但我们无法判断它们会如何发展。关税最终落在什么水平不清楚，关税对经济和就业产生什么影响不清楚。好在货币政策水平适当，我们可以等待形势明朗。忽略今年一季度扭曲的数据，美国就业稳健，通胀略高于目标，总体形势良好。货币政策较去年放松100个基点后依然略微偏紧，这让我们可以保持耐心观察数据，数据变化可快可慢，要等形势逐步清晰。

去年以来美国失业率稍高于4%，通胀在2%多，GDP增长2.5%。现在发生了关税影响，我们判断通胀升高和失业率升高的风险在增加。如果关税实施真如宣布的那么高，这是个如果，因为我们也不知道，那么美联储政策目标实现会延后，也许今后一年都难以达到。但是我们真的不知道，关税水平、征税范围以及关税持续时间会怎么样。说到采取预防性降息，美联储在2019年三次降息就是预防性行动。当时经济放缓而通胀在1.6%，所以我们可以采取预防性降息。现在情况是通胀高于目标已经四年，预期通胀压力还会上升，许多预测经济放缓甚至会衰退。美联储无法采取预防性降息，因为在看到数据结果前我们不知道该做出什么政策反应。

今年是否降息需要看形势变化，有些情况可能需要降息，有些情况可能不能降息。我们真的不知道会是哪种情况。我们要等看到关税如何落地，以及它对就业和通胀的影响，否则无法确定货币政策该走哪条路。特朗普说要降息对我们没有影响。美联储的工作一如既往，利用货币工具支持充分就业和物价稳定给人民带来福祉，我们工作就是分析数据，预判前景，做好风险平衡。他的话不会影响我们的工作内容或者工作方式。

美联储每隔一次会议公布一次经济预测SEP，下次是六个星期后的6月份会议，我不想对货币政策路径做任何猜测。目前政策位置合适，能对形势变化做出及时反应，我们可以降息也可以保持不动，这都取决于形势如何演变。如果双重任务目标发生冲突是非常麻烦的，假如一项任务严重偏离目标比另一项任务偏离更多，我们就集中精力对付它，就像2022年我们集中处理通胀问题，当然那时候劳动力市场非常紧张无需政策取舍。按照美联储政策框架，一旦双重任务目标出现冲突，我们要评估每项任务偏离目标的程度以及恢复目标的时间，这是非常困难的判断。现在还没出现冲突，实际数据很可能只偏向某一边而不发生冲突，目前不需要政策做出选择。

零度点评：当经济需求过热或不足会引起通胀或失业，央行可以通过利率工具影响金融条件，压制或支持需求端来恢复物价和就业，这是鲍威尔熟悉的剧本。但是特朗普极限施压对各国加征关税远超合理预期。它不是简单地让进口商品价格略有上升，而是一边使价格涨到让消费者买不起而压制需求，一边使成本涨到让供应商撂挑子而破坏供应，造成“通胀升高和失业率升高两项风险都在上升”。现在与各国讨价还价的谈判刚开始，会谈出什么结果，又如何影响美国经济？鲍威尔无奈地说，我不知道，真不知道，我不做猜测，我等着看结果。但他清楚地说了“美联储目标在一年内都难以实现”，意思是通胀难以下降，失业率可能升高。过去几十年每当美国经济出现风险总有美联储降息支持，根本原因是那些年通胀缓和，这回老套路可能要不灵了。

通胀与就业前景

通胀略高于2%，居住类和非居住类通胀表现良好。问题是有太多情况我们搞不清楚，但我们不着急，我们可以等，因为经济形势良好，货币政策能承受等待的代价。政府现在开始同其他国家进行贸易谈判，最终会达成什么关税结果，谈判要花多长时间，我们不知道。现在能做的就是等待。货币政策水平合适，我们不着急，应该保持耐心等到结果就可以很快采取行动。现在形势太不确定，身边的企业家、投资者、预测分析师都在等待观察事态发展。只有看到结果才能制定相应政策，但我们没有看到结果，也不知道什么时候能看到。

目前我们没有看到就业疲弱，失业率在4.3%，就业参与率和工资涨幅表现良好，我们观察整体就业市场数据，不仅是失业率还有失业率的变化速度和一系列相关数据来判断就业条件是否疲软。我们要同时关注双重目标的另一项来确保政策平衡。判断经济偏离双重任务目标非常复杂和困难，也就是失业率和通胀同时上升的情况。目前双重任务目标还没有冲突，但如果发生的话，就要看它们各自偏离目标的程度、预期的发展方向以及恢复目标水平的时间。美联储已经很久没有面对这种困难局面了，这种局面很困难，它尚未出现也许不会出现，但我们需要开始思考了。

去年情况是当时有7~8个月失业率每月都上升一个百分点，大家担心就业市场下行，用工岗位数据也出现疲软，所以美联储在央行年会以及9月会议上发出信号，过去两年我们一直致力于物价稳定，现在我们表态支持就业市场，这个信号非常重要。幸运的是之后失业率稳定保持在充分就业范围内，人们不再担心。现在情况是通胀上升和失业率上升的风险在增加，美联储必须同时观察它们两个，担心双重任务目标出现冲突迫使货币政策必须做出取舍。目前冲突还只是可能性而没有实际发生，一旦发生那将非常麻烦。我们不会只看某个具体数据，如果劳动力市场出现严重恶化，我们当然会采取行动给予支持，但希望不会同时发生通胀严重上涨的情况。说这些都是在假设和猜想，我们要等待看到实际会发生什么。

零度点评：控制通胀和保证就业是美联储的双重任务，关税冲击可能让两项任务同时出现偏离目标的风险。鲍威尔反复强调，一旦双重目标发生冲突，他将遵照货币政策框架权衡行事。现在不知道关税会对通胀和失业率分别造成多大冲击，冲击发生的次序是什么？假如先带来通胀上升，美联储敢不敢立马加息压制，毕竟失业率还处在充分就业区域；假如先引起企业裁员失业率上升，美联储愿意等待多久才启动降息，毕竟通胀仍然高于2%目标。鲍威尔变成了那个可怜的“老公”，面对妈妈和老婆都落水了先救谁的问题。决议声明清楚地指出，关税对物价冲击可以是一次性的，但也可能形成持久的通胀影响，要避免这种情况最终要靠稳固锚定长期通胀预期。这句话透露了美联储鹰派的底色，他们会首先瞄准控制通胀，哪怕要让劳动力市场付出代价。无论如何货币政策的首要任务是控制通胀。

宏观经济判断

我的直觉是经济前景的不确定性极度飙升（众人大笑），感觉经济下行、通胀上升、失业率上升的风险在增加，但是经济数据尚未反映出这些感觉。数据比直觉更好地告诉我们，货币政策合适，我们应该等待形势明朗，形势明朗后政策路径就会清晰，现在一切都不清楚，等待观察是对的。我们了解大众情绪，现在企业和家庭部门都很担心，他们的经济行动决策放缓，如果这种趋势继续没有缓解措施，情绪疲软会反映到经济数据中，也许明天就会出现，也许过几个星期或者几个月才出现。情况也可能发生变化，虽然还没有发生但依然可能变化。担心还没有变成数据证据，消费者还在消费还在用信用卡，虽然情绪下降但经济总体依然健康。

数据还没有反映经济出现重大变化。人们对于通胀和关税冲击有很多担心和忧虑，但是冲击还没有发生，它对经济影响可能是经济活动放缓造成失业率上升，另一条路径是造成通胀上升。这些影响的规模和范围，时间长短都非常非常不确定。目前我们不知道货币政策该如何应对。但因为政策位置合适我们可以等待，一旦形势清晰可以立即行动。人们情绪紧张，但失业率还没有上升，用工岗位情况良好，工资涨幅不错，没有很多人下岗，初请失业金人数没有上升，经济依然稳健。

美联储没有参与任何贸易谈判，4月2日政府公布的关税远高于所有人的预测。现在政府开始同重要贸易伙伴国开展谈判，结果非常重要。我们只能等待观察，提醒自己不要在形势变化时候轻易得出结论性判断。我们无法判断各种影响的发生时间，我们跟踪数据包括船运数据，但处理贸易问题是政府的任务，他们同各国的谈判结果有可能对形势造成重大改变，我们只能等待观察。

一季度进口数据出现了历史少见的涨幅，与出口相抵之后对GDP造成负影响。第二季度进口数据可能大幅回落对GDP造成正影响。居民消费和存货数据可能都需要重新调整，甚至影响第三季度数据，要清晰判断美国经济需求变得困难。PDFP（私人国内最终购买）不包括存货和政府支出能更好反映私人需求，但也可能被抢跑关税的进口数据干扰，第一季度PDFP增长3%可能是高估的。GDP和PDFP数据信号不一致，对大众而言有点复杂令人困惑，但我们理解数据背后的逻辑，它们不会影响我们的决策。

从经济表现来看，劳动力市场稳健，通胀较低，我们完全可以耐心等待。同时我们不清楚形势会如何发展，有可能通胀升高也有可能失业率升高，它们要求的政策反应完全相反。只有等待观察可以让我们看清决策方向，委员会成员都支持继续等待。从过去几年经验来看，大众情绪和消费行为之间关联性不强，在疫情期间大众情绪很低落但消费依然积极，会不会再次发生类似情况，没人知道。目前大众情绪反应非常大，没人能准确判断它会带来什么结果，我们也不清楚。

零度点评：美国经济舞台仿佛一夜之间从《皆大欢喜》变成了《暴风雨》，有抢跑关税大量囤货的进口商，有无法判断经济前景暂缓经营决策的企业主，有担心货架空空情绪低落的消费者，有面对GDP数据萎缩和PDFP数据强劲不知所措的分析师，有卖出美元资产后满世界寻找替代品的投资者，这都是因为那个自称掌握了谈判艺术把“关税”当作经济魔杖的特朗普。在极度动荡的环境下，美联储选择等待形势明朗，不失为一种明智的策略。因为货币政策不能朝令夕改，否则将损害美联储的信誉。因为经济系统本身就是博弈均衡，调控经济必须精准发力才能四两拨千斤。从关税谈判开始到协议完成，从关税协议实施到产生经济影响，从获得经济数据到采取货币政策行动，这个过程着实短不了。市场交易7月份降息概率超过六成，似乎过于看重经济衰退而忽略通胀风险，更没有考虑关税谈判的艰难。大概率在四季度之前我们都要继续忍受鲍叔喃喃自语的卖惨了。

美联储

美联储在发生疫情的两年里采取了一些紧急措施，外界评论说本该可以做得更好，我们欢迎评论，我们对政策措施的解释也应该可以做得更好一些。当时量化宽松可能时间太长，但当时经济非常脆弱，我们不想过早收紧金融条件，现在QT已经收回了几万亿美元。回头来看也许我们可以更早或者更快收紧宽松措施，但实际情况下很难把事情做到完美。我们自己也经常复盘政策措施。

我多次表示美联储不负责气候政策，能做的非常少，其实也没花时间和精力在气候政策上，只给银行出过一项指引意见和一次压力测试，也许外界觉得这么一点动作依然太多了。我曾公开说过美联储承担气候政策任务是危险的，如果承担了基本责任以外的任务，那还怎么保持独立性呢。

美联储就业目标不针对任何人口群体，充分就业是广义的全国范围的，也许有些人喜欢看到政策针对某个群体就业，这是对政策的误读。

我们不给国会提供财政政策建议，国会的财政决定我们会直接拿来输入经济模型并分析它对经济的影响。我们知道美国的债务路径是不可持续的而不是债务水平，如何让债务路径保持可持续性是国会的任务。国会不需要美联储给财政政策建议，就像美联储不需要他们给货币政策建议一样（众人大笑）。

美联储没有工具来解决供应链问题，这是政府和私人部门要解决的。我们利用货币政策工具应对需求，处理供应链问题是效率很低的。我们没有看到通胀上升，它基本平稳而且处于低位。我和我同事全心全意地关注如何处理面前的棘手形势，做好货币决策服务好人民。

我从未提出过跟任何美国总统会面的要求，将来也不会。我不需要跟总统会面，历来都是总统要求会面。美联储主席不该要求与总统会面。我不会那么做。如果政策方向明确了，政策节奏也就清楚了。问题是什么时候能明确方向。好在货币政策合适，经济形势良好，这让我们可以很耐心地等待形势明朗，搞清楚该做什么。

零度点评：今年美联储要按计划回顾货币政策框架，2020年更新框架的时候，要解决的问题是通胀持续低于目标2%，政策利率接近零失去了通过降息刺激经济的弹性，菲利普斯曲线失效要求放弃预防通胀而支持充分就业，采用前瞻指引工具向市场沟通货币宽松立场增强经济信心。鲍威尔这次回答问题时暗示美联储开始检讨当年QE的合适性。疫情后通胀飙升的错误让美联储彻底放弃前瞻指引转向数据依赖。现在鲍叔手握450个基点利率也不用再担心降息受制于有效最低下限。当前全球贸易体系重构，是时候重新评估经济结构性趋势，思考美联储是否该回到更传统的政策框架，再次关注通胀压力。当然最最重要的是如何保证美联储的独立性，一旦这块金字招牌受损，什么政策框架都没用。

零度总结（敲黑板）：4月初宣布的关税政策尚未最终落地，但它无疑已经颠覆了过去八十年来世界贸易的基本秩序。有人把关税冲击比作疫情期间的供应冲击，这只看到关税可能造成短期供应短缺，而忽视了关税对商品定价的结构性长期影响。即便供应最终恢复，在关税影响下的商品价格再也回不到从前了。上升的商品成本在上下游价值链中会传递扩散，如同池塘中的涟漪层层叠加，时间长了可能引发通胀。密歇根大学和纽约联储的调查都显示消费者通胀预期在升高。同时供应不确定和商品成本上涨会让企业因难以承受压力而开始裁员。这个前景让美联储忧心忡忡。如果真的发生鲍叔警告的双重任务目标冲突，美联储大概率会牺牲就业而抗击通胀，因为一旦鸽派货币政策让长期通胀预期锚定发生松动，美国就会像上世纪70年代那样陷入滞胀的泥潭。等到今年第四季度，大戏才会进入高潮。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，不带预设问题而仅以旁观者姿态聆听、记录、原汁呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人），并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是“选美大会的裁判）？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）