“公募考核新规”引导基金经理减少博弈性持仓，基金市场将如何转变？

（本文作者裘翔为中信证券首席策略分析师）

事件：

证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》（以下简称《方案》）。其中最关键的变化包括：

业绩基准约束：对基金经理的考核，要求基金产品业绩指标权重不低于80%，对三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过 10 个百分点的，要求其绩效薪酬应当明显下降；

风格漂移监管：对长期（超1年）偏离基准20%以上的基金将进行重点监控；

行业配置披露：季度报告必须详细说明行业配置与基准指数的差异及调整计划。

本文关注重点在《方案》是否会影响基金市场投资风格大变样？指数成分股会成为各大基金重点关注的方向吗？热点新兴行业是否会热度消散？并给出相关建议。

事实上，市场对于公募考核新规以及回归基准行业配置的讨论存在一些误区。从海外经验来看，回归基准是通过基准的行业配比向基金持仓配比演化而不是相反；产品投资策略向客户盈利导向回归，在长期视野下，这与追求排名和绝对收益并不矛盾，反而是统一的；跑输基准的惩罚机制最终导致的是基金减少博弈性持仓，长期来看最大的影响是活跃头寸的占比下降。如何去有效地设定基准是长期而言实现客户利益、赢得竞争并避免被被动型产品替代的最关键问题。

回归基准是朝着共同基金行业配比靠近

海外共同基金行业也经历过从整体性偏离基准的激进持仓策略向基准回归的过程。1987—1995年美国共同基金持续跑输标普500，在这个时期，整个行业都明显超配信息技术和金融板块。1995年其信息技术板块最高超配比例达到10.0%，而金融板块的最高超配出现在1992年，达到12.3%；到了2002年，这两个行业的超配比例分别降到0.2%和3.1%。但仔细观察会发现，1995年美国共同基金配置信息技术的比例是19.4%，标普500指数的基准是9.4%；到了2000年，共同基金对信息技术的配置比例达到33.3%，而标普500指数里信息技术占到29.2%；到了2002年，随着互联网泡沫破裂，共同基金对该板块的配置比例回到14.8%，而标普500指数中该板块则回落到14.6%，二者基本趋同。1995年到2002年，信息技术板块在标普500的行业配比中提升了5.2个百分点，是基准朝着共同基金行业配比靠近而不是相反。海外金融板块也有类似的情况。在产业结构剧烈变化的阶段，要前瞻性地去看待行业比例，否则被动回归静态基准即便控制了偏离，长期对客户也未必有利。

长期策略导向并不会受影响

根据公募基金财报，2007年以来从未出现过主动产品在3年维度大面积跑输沪深300指数10个百分点以上的情况。长期以客户盈利和获取绝对收益导向的策略并不会受到考核新规的影响。真正受影响的是为了追求短期排名和流量而净值剧烈波动的产品。实际上，有相当一部分在3年中有1年排名居前的产品，在3年维度跑输了基准，例如在2022年至2024年期间，单一年度排名前10%、20%的产品中，分别有22%和33%的产品在2022~2024三年维度跑输了基准。因此我们认为，考核新规本质上并未改变资产管理行业的底层逻辑，即坚持长期客户利益优先。

惩罚机制会导致基金减少博弈性持仓

由于基金产品的盈利表现直接关联基金公司高管的考核，部分基金公司仍可能对短期业绩显著跑输基准的基金经理实施更严格的内部考核和约束。尽管此类机制未必纳入监管考核新规，但实际操作中，若产品单年跑输基准达一定幅度，基金经理可能面临硬性约束甚至是更换，从而失去后续弥补业绩的机会。这种约束会迫使基金经理强化年度回撤控制与基准偏离度管理，避免触发短期考核红线。在这种机制作用下，主动公募产品可能会呈现博弈性持仓持续减少、核心持仓稳定性提升的长期趋势，体现为整体活跃持仓占比下降、换手率趋于降低。

建议以多指数作为基准

如果仅以A股的沪深300、中证500等指数来作为基准，可能会有局限性。这种局限性表现在两个方面，一是个股纳入指数的过程不一定经过了充分的多空博弈和市场化定价，二是站在整个中国资产的维度，欠缺港股的配置可能会错失一些新经济浪潮的投资机遇。首先是指数本身的有效性问题。A股控股股东IPO之后限售期明显更长，且解禁后的减持环节按不同投资主体的划分和限制更为严格，并设立了破发/破净/分红不达标不准减持等系列规则，容易出现公司经营质量不稳的情况下，流通盘反而更少，更容易出现阶段性被多头拔高市值的情况而被纳入宽基指数的情况。其次是覆盖面问题，纯A股市场的宽基在行业上有一定局限性，以大市值成熟期公司为主，成长性相比于港股恒生科技更弱。如果单纯选择A股基准，通过择股完成业绩基准考核，也许能获得一定薪酬奖励，但长期而言产品本身错过了新经济资产，在资管行业可能会欠缺竞争力。

建议均衡的“港A配比”

港股在互联网、创新药、智能车、新消费等成长股领域有不少具备全球竞争力的龙头公司，这些公司只在港股上市，有独占性。2022~2024年，每年仍有不低于70家公司在港股上市，非必需消费、医疗保健、资讯科技行业的IPO数量占当年港股IPO总数比例平均为21%、21%和18%，合计超过60%。伴随A+H上市潮以及吸引科创企业的18C制度，未来港股很多核心资产是反映中国新质生产力发展不可或缺的组成。平衡“港A比”应该是考虑基准合理性时首要的考虑问题，行业配置比例应该是个股选择的结果，而不是原因。

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