消费者偏好兼具盈利持续性，“悦己经济”冲击新估值

截至4日港股收盘，泡泡玛特（09992.HK）市值已经突破3000亿元人民币，老铺黄金（06181.HK）股价距离千元关口仅一步之遥。不少投资者感叹，明明身边很多人在“冲”LABUBU（泡泡玛特的一款产品），自己察觉得太晚了。

港股新消费板块为何会让那么多投资者“错过”？第一财经采访多位投资业界人士了解到，背后的核心原因，是经济环境和消费者行为的变化不是一蹴而就的，而这些公司当前的成绩背后，是持续不断聚焦用户新兴需求、适应经济环境变化、创新商业模式，并进行全球化拓展的结果。

（图为英国顾客在泡泡玛特牛津街店内选购）

此外，情绪价值并非“Z世代”独有特征，只是不同阶段“情绪价值”的载体不同。消费端预算分配的持续变化，最终也反映在了上市公司的财报中。

不过，部分基金经理也在提示短期投资风险。“短期部分消费子行业确实有过热迹象，但全年来看仍是不容忽视的方向，且结构性行情将更为极致。”鹏华优选回报基金经理谢添元表示。

从“不理解”到持续加仓

泡泡玛特股价4日再创历史新高，达到246港元/股（前复权且为收盘价；下同），近一年的股价已经涨超5倍；其最新市值突破3000亿元人民币，超过了日本玩具IP巨头三丽鸥（约为861亿元人民币）。

不仅是泡泡玛特，港股市场新消费板块的上市公司今年以来股价表现均十分亮眼。其中，老铺黄金的股价达到了994港元/股，年内上涨超324%；茶饮界新贵蜜雪集团（02097.HK）股价4日创下615.5港元/股的历史新高，古茗（01364.HK）则是上市不到4个月，股价就上涨了217.2%。此外，美妆公司毛戈平（01318.HK）、新兴玩具公司布鲁可（00325.HK）等个股年内股价也都实现了翻倍。

事实上，公募基金此前对古法金饰、潮玩IP、谷子经济、现制茶饮等新消费领域的着墨并不多。Wind数据显示，截至去年底，有42家基金公司旗下的100只（仅计算初始基金，下同）产品将泡泡玛特纳入前十大重仓股，持股数量达5181.54万股。而重仓老铺黄金的产品只有15只，持有273.43万股。

随着行情越发火热，部分基金经理提升了对相关个股的关注度，重仓持股基金数量大幅增长。截至今年一季度末，重仓泡泡玛特的基金数量增至182只，其中50只基金将其列为头号重仓股；总持股数量突破6000万股，较去年底增加了近900万股。

同期，将老铺黄金纳入前十大重仓股的基金数量也增至39只，环比增加1.6倍。此外，去年底上市的毛戈平，也同样被17家基金公司旗下的24只基金产品重仓，持股数量达532.2万股。

第一财经记者查阅公开信息发现，今年二季度以来，至少有19家券商给予泡泡玛特“增持”“买入”“推荐”等评级。其中，招商证券（香港）6月3日给予了泡泡玛特“增持”评级，12个月目标价为272港元，并预测其2025年净利润将达70亿元人民币，较市场一致预期高出约15%。与此同时，富国、鹏华、汇添富等消费主题ETF二季度陆续获批后，泡泡玛特、老铺黄金等依然是核心标的。

第一财经记者采访了解，提前对泡泡玛特进行布局的基金经理，并非单纯追逐新消费概念，而是基于对行业周期与企业价值的深度研判。一位华南地区的主动权益基金经理与记者交流时表示，泡泡玛特上市后，其IP孵化与商业落地的逻辑在持续兑现，加上当时估值处于历史低位，因此构成买入契机。在他看来，投资决策的核心并非区分新旧消费概念，而是聚焦消费者预算分配的结构性变化。

“悦已”的成长逻辑

几只潮玩玩偶为何能催生千亿市场？新消费赛道缘何能在短时间内实现股价大涨？如何定义和衡量这所谓的情绪价值，进而合理定价？怎样评估销售新模式，从而理性预期公司的发展速度？这些问题都是包括基金经理在内的投资者们在深度思考的焦点。

富国消费精选30基金经理周文波认为，关于“新消费”有很多不同的理解与看法，但核心在于，这些公司适应了经济环境变化和消费者行为转型，聚焦于新兴需求、创新模式及全球化拓展等。

以蜜雪集团为例，截至去年年底，其门店网络已广泛分布于中国及海外11个国家，总数超过4.6万家。其中，中国内地以外的区域门店数量达到4895家，仅在去年一年就新增了561家，展现出强劲的“出海”拓展势头。

泡泡玛特的年报数据显示，泡泡玛特去年收入达到130.38亿元，同比实现翻倍。其中，中国内地渠道销售额达到79.72亿元，同比增长52.3%；港澳台及海外市场收入超过50亿元，同比增加3.75倍。其中，LABUBU的爆火推动THE MONSTERS这一产品收入达到30.41亿元，同比增长726.6%。

“泡泡玛特持续优于预期的盈利表现，意味着其股价仍有超出我们目标价估值基础的上行空间。”招商证券（香港）分析师黄铭谦认为，这一差距主要缘于市场低估泡泡玛特海外扩张的规模与速度。

周文波表示，股价实现大涨的本质是新消费类公司的基本面好，业绩增长快。尤其是港股新消费龙头，良好的赚钱效应产生了较好的示范效果，吸引了增量资金的关注，“这些公司的重要特征是拥有清晰的成长逻辑，业绩保持较快增长，且具有较好的发展前景”。

中欧基金基金经理王颖对第一财经表示，和奢侈品、传统消费品不太一样，潮玩的品牌调性在另一个维度上，它传达的内容、情感更多是在接触的那一瞬间，而不是长期通过品牌故事来慢慢渗透。

“在包上挂玩偶有点像我们换手机壳，反映的是人们当前心境的自我表达。”王颖认为，当越来越多的年轻一代脱离了基础的生存焦虑，就有了更多精力去顾及精神世界，与此同时，职业发展和个人价值实现的焦虑依然会存在，“也需要找到精神出口”。

东吴证券分析师吴劲草表示：“若某品牌产品能够让年轻人获得审美话语权，那这个品牌，就有可能获得年轻人非常强烈的喜爱，进而形成消费习惯的加速渗透，品牌力的破圈，这是新消费的重要特点。”

前述消费基金经理也认为，情绪消费是“悦已经济”的关键表现，Z世代是悦己消费的主力军，成长于衣食丰足、信息爆炸的时代，更加关注自身感受，追求个性化表达，愿意为自我愉悦感和兴趣爱好买单。悦已经济的潜力体现在消费品类的拓展与创新上。

据艾媒咨询发布的《2024年中国新青年“兴趣消费”行为调研数据》，2024年中国新青年消费需求类型中，“取悦自我”占比达46.28%。他们热衷于潮玩手办、小众文创、特色美妆等产品。

重仓了泡泡玛特、毛戈平等标的的谢添元则认为，情绪价值并非“Z世代”独有的特征，只是不同阶段“情绪价值”的载体不同。相比“情绪消费”“悦人悦己”“升级降级”等标签，更重要的是聚焦好公司和好产品，基于每个不同产品的现状和未来趋势加以定价。

“上世纪80、90年代，衣服颜色从蓝、绿、灰变得更丰富，除避体遮寒外，消费者寻求更好看且更高频的购买，这就是情绪价值。2000年开始，‘无用’的音乐在越来越多场景被使用，远超产品力定价的奢饰品逐渐风靡，这也是情绪价值。”谢添元举例称。

在谢添元看来，新产品和新业态在从0到1的过程中，发展是非线性的，很难一开始就进行精准预判，更需要的是动态应对。此外，需求没有真伪之分，要做的是跟踪并判断持续性，而不是主观判断存在的合理性。

“可以通过高频产业调研，得知当下终端反馈是高于还是低于线性预期，从而前瞻地对自己的预测做出调整；此外，可以更进一步，找到比高频数据更前瞻的指标。例如，潮玩的二手市场价格领先高频动销，而核心玩家的口碑变化又更领先一步。”谢添元表示，只要能抓住不同业态的核心矛盾，先市场一步发现冷暖变化，并作出调整就足够了。

永赢新兴消费智选基金经理蒋卫华对第一财经表示，经过三年行业调整，许多消费企业通过产品创新、渠道优化或模式升级，已悄然获得消费者偏好，其盈利增长的可持续性与估值安全边际兼具，消费赛道仍是值得深耕的“沃土”。