解构稳定币的历史镜像、现实应用与未来走向

（作者顾继东为财经行业资深从业者）

一、稳定币，区块链化的旅行支票？

1905年一位美国旅行者在巴黎用American Express旅行支票兑换法郎，绕过了纸币、黄金携带与银行繁复汇款手续。这是一种脱离国家货币体系的私营支付机制，凭借品牌信用实现跨境通用。在2023年的布宜诺斯艾利斯，一位自由职业者通过USDT将几千美元发送至美国客户地址，全程没有银行介入。这种链上支付的便利与匿名性，恰似旅行支票的“数字重生”。

两者之间有着相似：从支付工具来说，它们都是非国家发行的“准货币”。旅行支票依赖“签名+品牌信用”，稳定币则结合“资产托管+链上算法”；前者对应的是19世纪末国际清算滞后，后者回应的是数字时代监管与美元霸权的技术化延伸。

旅行支票在一个“制度不全”的时代填补空白，当时缺乏统一国际清算体系，各国银行信用割裂，黄金结算机制对个人极不友好。它是一种“私营信用的制度性补丁”，追求便捷而非挑战主权。稳定币是一种“数字叛逆”。满足个人的支付隐私需求，对全球清算结构中美元主导、审查冻结机制泛化反制。

稳定币继承了区块链技术的开放与效率，同时回归主权货币的价值锚定。但我们也因此需警惕两种“稳定币浪漫主义”：

第一种误区，是将稳定币理想化为“数字纸币”，忽略其仍受制于现实基础设施。尽管区块链强调去中心化，其生态中的关键基础设施仍在多方面依赖美国监管与技术主导。例如，主流钱包（如MetaMask）与节点服务（如Infura）由美国公司运营，受美国法律约束；中心化稳定币如USDC，其美元储备需托管于美国监管机构批准的银行或货币市场基金中。此外，区块链前端、节点托管与DNS解析等功能，在实际运行中大量依赖于美国主导的云服务（如AWS、Cloudflare）及互联网基础设施。

第二种误区，是将稳定币视为中立技术，而忽视其战略工具化倾向。若国家组织将稳定币用于避开SWIFT制裁，或将成为地缘金融冲突工具，从而可能促使美国更激进的稳定币监管手段。同时，民间稳定币也容易落入“灰色金融黑洞”，滋生洗钱、非法交易、市场操纵等风险。

稳定币可能引发全球支付制度的再整合，甚至国际金融秩序的局部重构。

二、旅行支票的历史将给稳定币实验带来怎样的启示？

旅行支票与稳定币都呈现出货币支付形式、市场信任逻辑与监管边界的历史循环困境。回顾旅行支票的兴衰，或许能为稳定币的发展提供前车之鉴。

旅行支票诞生于1891年，由美国运通公司推出，旨在解决跨境旅行中现金兑换不便与携带风险的问题。这一创意源于当时美国运通总裁J.C. Fargo的一次亲身经历：在欧洲旅行期间，他因无法顺利兑换现金而陷入窘境，深感旅行中金融服务的缺失。回国后，他指示公司开发一种“可在全球通用、无需银行账户、由品牌担保的支付工具”，旅行支票由此诞生。到20世纪初，旅行支票逐渐成为跨国旅行中的主流支付方式。它依托美国运通的品牌信用，不依赖任何单一国家的货币主权，使其能在多国通兑，构建出一种早期的“非主权”国际支付机制，绕过了传统的货币兑换壁垒，也预示了未来全球支付网络的雏形。

然而，旅行支票的发展并非一帆风顺。也经历过信用风险。1930年代大萧条期间，美国运通的清算能力一度受到市场质疑，部分银行对旅行支票持拒兑或谨慎态度，凸显出私人信用货币一旦失去信任，其传播风险极快且破坏性强；经历过伪造与欺诈。 20世纪中期，非洲与拉美等地频发伪造旅行支票事件，犯罪分子借助当地验证机制的滞后制造假票，造成兑付风险上升，使用与防伪成本大增；以及监管。 自1970年代起，旅行支票被纳入更严格的外汇监管与实名审查体系，便利性下降。同时，信用卡与ATM的兴起迅速取代其跨境支付地位，旅行支票逐步走向衰落。

稳定币在这些风险面前并非免疫。

信用风险再次出现，即便是法币支持型稳定币也并非完全免疫信用风险。2023年3月，美国硅谷银行（SVB）面临倒闭，USDC发行方Circle随后披露，其储备中有33亿美元存放于SVB，占总储备约8%。市场随即对USDC的兑付能力产生怀疑，价格一度脱锚至0.88美元，直到美联储介入兜底后才恢复。这一事件揭示出，即使是“有储备支撑”的稳定币，也不可避免地承受银行集中托管、清算风险和恐慌性挤兑的连锁冲击。更遑论算法锚定机制崩溃带来的信心游戏的结束，如2022年UST的崩盘；欺诈与攻击在链上频发，黑客攻击、钓鱼诈骗、合约漏洞等使稳定币常成目标；监管持续加强。欧美对稳定币强化审查，一旦失去合规渠道，某些稳定币可能被下架或失去流动性。

旅行支票若遗失，可凭签名验证与编号向发行机构申请挂失与重新签发。而稳定币还面临旅行支票时代未有的技术性风险。如私钥丢失、合约代码漏洞、跨链桥故障等，均可能导致不可逆的资产损失。这些问题暴露出技术并不自动等于稳定，反而可能构成新的脆弱环节。

三、稳定币的应用场景与监管边界是什么？

3.1稳定币的应用场景有哪些？

稳定币的迅速崛起并非偶然，而是其在跨境支付、通胀避险、金融隐私、网络基础差等“断层场景”中提供了现实补位。不同用户出于不同动机选择不同的稳定币在内的数字货币形态。

对于更重视隐私性的用户，DAI因去中心化发行、可在DeFi中匿名使用的特性而获得青睐。

在网络覆盖不足或信号不稳定地区，用户可依赖支持“双离线支付”功能的e-CNY，作为现金的数字替代手段。

机构级用户更倾向使用如JPM Coin这类由银行发行、封闭式的合规稳定币，用于企业间即时结算，兼顾安全性与监管要求。

在拉美、非洲等发展中国家，许多中小商户与自由职业者选择使用USDT作为国际收款手段，以规避本币贬值与跨境支付障碍。

在国家财政数字化转型中，越来越多政府探索使用央行数字货币（如e-CNY）作为发放福利、补贴或财政支付的手段，以提升效率与追踪能力。

在DeFi协议与链游生态中，USDC与DAI常作为智能合约中嵌入的核心稳定资产，用于抵押、清算、交易媒介等核心功能。

包括稳定币在内的各种数字货币没有“完美版本”，只有“场景最适配”。

而在极端金融环境中，稳定币展现出特有的抗审查与灵活支付功能。例如，在遭受制裁或被排除出SWIFT系统的国家，部分企业与个人尝试使用稳定币进行跨境结算，以规避传统美元清算路径。在资产冻结风险极高的地区，用户也倾向通过非托管钱包持有稳定币，依赖其链上伪匿名性来实现资金的离岸储值与跨境转移，稳定币在此类场景中充当了“数字避风港”的角色。

3.2 稳定币的监管边界在哪里？

然而，稳定币也引发全球监管关注。国际组织如FATF（金融行动特别工作组）、FSB（金融稳定委员会）与BIS（国际清算银行）均在其公开报告中多次指出，稳定币若缺乏有效监管，可能对跨境资本流动管控、货币主权实施与反洗钱机制构成实质性挑战。这些组织特别警告：大规模采用的稳定币安排（尤其是全球性稳定币）或将导致监管套利、资本外逃与系统性金融风险。

目前各经济体策略各异。美国正在推进多项稳定币立法提案（如《稳定币透明与统一监管法案》《支付稳定币监管法案》），核心要求包括储备资产托管、审计披露、1:1赎回义务，旨在将美元稳定币纳入合规金融体系，并维护美元主导权。

欧盟通过MiCAR（加密资产市场监管条例），建立统一的稳定币监管框架，以保障投资者权益、防范系统性风险、维护金融稳定。

中国香港和瑞士通过引入稳定币监管框架，积极推动传统金融机构参与数字资产生态，强化其作为全球监管创新中心的地位。两地的监管策略显示出将稳定币、央行数字货币（CBDC）和去中心化金融（DeFi）生态整合的趋势，旨在实现数字金融的全面发展。

监管不仅仅是技术问题，更是货币主权的延伸。一旦非国家发行的数字货币广泛嵌入薪酬发放、国际结算等领域，其实质已构成制度性替代。因此，各经济体在“开放哪些场景”上实则体现了其对货币控制力的战略取舍。

稳定币的可追踪性常被误解为“匿名”。事实上，USDT、USDC等主流稳定币多部署于Ethereum、Tron等公有链，其所有交易路径完全公开透明，任何人都可使用区块链浏览器或分析工具追踪资金流向。虽然地址本身不绑定实名，但一旦资金流经中心化交易所或触及法币兑换通道，KYC机制即可实现身份溯源。

3.3 稳定币将影响货币供应吗？

从货币供给角度分析，100%储备型稳定币如USDC并不直接扩张M1或M2，因为每单位稳定币都由真实资产背书，冻结了对应的银行存款。一般的意见认为，这是一种“货币形态转移”而非“净扩张”，其真正影响在于提高了资金的流通速度（V值），可能对通胀、投资行为等宏观指标产生“加速器效应”。

而笔者认为，另一个隐蔽的结构性问题在于储值倾向。在通胀严重的国家或有隐匿资产强需求的国家，稳定币被长时间持有，减少了本币的流通与信贷乘数，可能导致银行系统流动性恶化。

仅为理论探索，笔者建议设立“Me层”（M-extended），专门统计这类非官方但具准货币功能的资产。它既不是央行负债，也非商业银行存款，但已在现实中承担价值转移、支付清算的核心职能。将其纳入统计，是对金融创新的制度性回应。弱监管甚至可能会出现在近阶段，以争取更多的市场份额。可以预见，在未来，稳定币将由不同货币主权的态度与国际协调机制共同塑造。也可以预见，锚定不同主权货币的稳定币的角力将是在这个动荡世界中国际金融秩序重塑的一部分。

（第一财经一财号独家首发，本文仅代表作者个人观点）