对话开源证券毛剑锋：从“通道中介“到“价值发现者”，投行转型见效但仍需磨合｜科创资本论

经过六年的发展，科创板不仅成为拥有580余家上市公司的“硬科技”企业聚集地，也见证了资本市场生态的持续优化，冲在一线的投行人有着最直观的观察和体会。

开源证券副总经理毛剑锋接受第一财经专访时称，当前，科技企业创新发展生态总体向好，政策支持力度不断加大，资本市场对科技创新的包容性、支持力度显著增强，科技创新氛围日益浓厚。

资本市场还在加力赋能科技创新。6月中旬，证监会称，将推出科创板“1+6”改革措施，包括设置科创成长层、扩大第五套标准适用范围、未盈利科技型企业全部纳入科创成长层等。近期，相关配套业务规则落地。

在毛剑锋看来，科创板的最新改革举措，以系统性制度创新构建起精准服务“硬科技”企业的多层次资本市场体系，标志着中国资本市场对科技创新的支持已进入精细化、系统化的新阶段。

“其中，科创板重启未盈利企业上市具有深远影响和积极意义。”他认为，这将为处于研发阶段、拥有核心技术，但尚未实现盈利的科技型企业提供重要资金支持，也为投资机构提供更多退出通道，并为市场投资者提供新的投资标的。

改革稳步向前，投行人肩上的担子也更重了——如何挖掘出真正的“硬科技”企业？又如何为这类企业的上市把关护航？在毛剑锋看来，全面注册制新形势下，投行要从“通道中介”向“价值发现者”角色转型。他说，过去六年，这一转型已初见成效，但仍在持续磨合中。

改革“试验田”成效显著

科创板开板六年以来，见证了一批批科创企业的崛起。从2019年首批上市的25家，到现在已有超五百家公司登陆科创板。

毛剑锋认为，科创板自2019年开板以来，作为资本市场改革“试验田”和科技创新的“主战场”，在制度改革、审核效率、定价机制、科技创新，以及国际化等多方面均取得显著成效。

具体而言，成效首先体现在，科创板对科技创新提供了有力支持，也为我国经济高质量发展注入强大动力。

数据显示，目前，科创板聚集的数百家“硬科技”企业，覆盖了集成电路、生物医药、高端装备等关键产业。2024年，这些企业的研发投入总额达到1680.78亿元，超过净利润的2.5倍，核心技术突破不断涌现。

同时，科创板制度改革成效显著。该板块率先试点注册制，推出多元包容的上市标准，允许未盈利企业、特殊股权架构及红筹企业上市，至今已累计支持数十家上述类型企业上市融资。

不仅如此，在科创板带动下，资本市场生态持续优化。

在毛剑锋看来，科创板通过超万亿的直接融资推动了“科技-产业-资本”的良性循环。同时，科创板公司瞄准价值链上游，以科技创新“硬实力”重新定义国际竞争的“定价权”和“话语权”，国际化布局成效显著。不仅如此，相关经验已向创业板、北交所推广。

对于科创板的国际化布局，毛剑锋结合数据谈到，从2024年情况来看，科创板上市企业境外收入达到4303.61亿元，同比增长6.1%。科创板通过国际化布局，提升了中国科技企业的全球竞争力，推动了科技成果的国际化应用。

“总体来看，科创板已成为中国新质生产力发展的核心引擎，为经济高质量转型提供了制度创新、技术突破和资本赋能的‘三位一体’支撑。”他认为。

未盈利“潜力股”企业获精准支持

就在一个月前，科创板开板六周年之际，改革再出发。

6月18日，证监会主席吴清在陆家嘴论坛上表示，继续充分发挥科创板示范效应，加力推出进一步深化改革的“1+6”政策措施。

具体举措包括，对适用科创板第五套标准的企业，引入资深专业机构投资者制度，面向优质科技企业试点IPO预先审阅机制，扩大第五套标准适用范围，支持人工智能、商业航天、低空经济等更多前沿科技领域企业适用。

随后，科创板“1+6”改革细则出炉。证监会明确科创板科创成长层的入层和调入条件，同时，未盈利科技型企业全部纳入科创成长层，调出条件实施新老划断。近期，相关配套规则正式落地。

“新规具有一定的突破性，体现在市场定位精准适配、估值体系重构、投融资双向改革等多方面。”毛剑锋认为。

首先，从市场定位来看，通过科创成长层与现有层次的差异化定位，既服务已盈利的“独角兽”企业，也支持未盈利的技术“潜力股”，例如处于初创期的AI芯片企业，由此实现对不同类型科技企业的精准支持。

其次，在估值体系上，新规重构以研发投入强度、专利布局、商业化路径为核心的估值体系，更加科学地评估科技企业的价值。

最后，投融资双向改革也将进一步深化。这体现在：融资端，允许在审未盈利企业定增补充流动资金；投资端，丰富ETF品类并探索期权、期货等风险管理工具等。

“总体而言，此次改革将加速‘科技-产业-资本’的良性循环，精准滴灌商业航天、低空经济、光刻机、AI大模型、可控核聚变等核心科技企业，推动技术突破向产业化转化。”毛剑锋说。

新规中针对未盈利科技型企业上市的安排，受到市场高度关注。

在毛剑锋看来，重启未盈利企业上市具有积极意义，体现在三方面：一是为拥有核心技术但尚未实现盈利的科技型企业，提供了至关重要的资金支持；二是为支持科技企业的投资机构提供退出通道；三是为投资者提供新的可选投资标的。

“此次重启未盈利企业上市也配套了其他监管措施，例如，要求企业定期披露研发进展、资金使用情况等，建立更加严格的风险预警机制，这充分体现出资本市场的投资者保护与风险防范。”他说。

投行要向“价值发现者”转型

过去六年，伴随科创板落地、资本市场深化改革，包括投行在内的市场参与者，也在不断学习、突破，重新定位自己——如何识别、筛选出真正的“硬科技”企业？投行服务如何实现深度和广度？都是摆在投行人面前的紧要问题。

“投行需从‘通道中介’向‘价值发现者’转型，帮助发行人精准定位。”毛剑锋说，这要求投行不仅要帮助企业找准发展定位，还要助力其找准在资本市场上的定位。

在他看来，这对投行的执业质量提出了更高要求——既要加强对产业结构和政策、特定行业和企业业务的理解，也要增强提供类似于行业咨询、战略咨询的能力。

“整体来说，投行需要结合企业的行业属性、技术特征、财务特征，并结合对资本市场的理解，帮助企业找好资本市场定位，找到适合自己的上市板块，实现资本价值。”他说。

去年4月，资本市场新“国九条”出台，主板、创业板、科创板IPO门槛全面提高。毛剑锋说，在全新的上市规则下，企业除了要符合硬性的上市标准外，还需满足一系列软性条件。“例如，企业应具备良好的公司治理结构，建立完善的内控体系，确保信息披露透明、及时、完整。”他提到。

为此，投行持续探索新的业务“打法”。他介绍称，以开源证券为例，目前该机构对项目的考量，已经从单一财务指标考量转变为综合评估模式。具体来说，除了要求项目必须符合硬性的上市标准，还需关注其是否具有“两符合”“四重大”，即是否符合国家产业政策、是否符合拟上市板块定位；是否涉及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索。

毛剑锋认为，从投行发展来看，转型已初见成效，但仍在持续磨合中。在他看来，短期来看，IPO节奏放缓、承销收入下降仍对投行盈利能力构成压力；长期看，投行能否在价值发现、全生命周期服务及风险定价等领域构建核心竞争力，将成为其适应注册制生态的关键。

在行业内部，找准特色赛道是中小券商发展关键。以开源为例，他提到，公司深耕新三板领域，提出打造“一流北交所特色券商”，截至今年6月底，其在手的北交所IPO在审企业数量9家，排名全市场第六位。

“总体而言，投行转型虽非一蹴而就，但资本市场对投行角色的重塑已为行业高质量发展奠定了基础。”毛剑锋说。