零度解读9月17日美联储利率决议发布会

9月份议息会议不是美联储主席鲍威尔主持的，美国总统特朗普在美联储会议室墙上投下肥胖的身影。斯蒂芬·米兰作为白宫经济顾问委员会主席，由特朗普提名以停薪留职的身份经国会确认，成为美联储理事参加本次会议。特朗普安插米兰，提出要解雇美联储理事库克，财长贝森特公开批评货币政策，透露启动下任主席人选面试。市场心领神会地把降息25个基点概率交易到了100%。

米兰首秀对降息25个基点投出一张反对票。政策点阵图上有一个黑点落在3%以下，预测年内还要降息100个基点。这个黑点远离落在3.75%附近的十几个黑点，让点阵图形成了一个感叹号。坊间猜测这个黑点就是米兰。

7月份会议之后就业数据大幅调整，连续几个月的用工岗位数从原先15万上下被调低到只有2万多。失业率升高到4.3%，就业目标压力增大。另一边通胀并未明显回落，居民消费甚至好于预期。金融市场在AI情绪和降息预期推动下创出新高。经济预测（SEP）调高今年GDP增长到1.6%（明年1.8%），失业率维持在4.5%（明年4.4%），通胀PCE维持在3.0%（明年2.6%），政策利率降低25点到3.6%（明年3.4%）。经济增长提速，失业率和通胀没有变化，有点奇怪。

记者提问，预测失业率没有变化为啥降息？每次都预测通胀两年后达到目标，能做到吗？点阵图意见分歧大得离谱啊！就业疲软，降息25基点能有帮助吗？在股市高涨时降息，不是在泡沫上浇油吗？更扎心的问题是：白宫官员当了理事还有独立性吗？盖洛普民调显示，相比美联储，美国人更相信总统的经济管理能力，这是为什么？你（鲍威尔）会在什么条件下离开美联储？

下列文字，省略记者提问，除点评外均为鲍威尔答记者问原话。

利率政策与通胀风险

今年以来我们保持限制性政策，因为就业非常稳固，就业数据重估后情况不一样了。之前政策主要防通胀，现在两项目标的风险几乎相当，政策需要转向中性。本次会议没有很多人支持降息50基点。之前凡是大幅加息和大幅降息都是因为形势要求政策快速纠偏。现在不是这种情况。今年以来政策保持观望，等待关税、通胀和就业形势逐步明确，这是正确的。现在就业市场出现软化我们就做出了反应。通胀和就业风险可能尚未完全对等，但更趋向对等，所以我们采取了降息。

本次降息是出于风险管理。经济预测略微上调GDP增速，对通胀和失业率没做调整。触发降息缘于就业市场风险。上次会议时用工岗位数是15万，现在数据被修正显示就业市场冷却。美联储充分理解也坚定承诺要把通胀压低到2%，但同时要衡量通胀和就业两个目标的相对风险。4月份以来通胀风险略微下降，就业市场有所软化，虽然失业率依然很低，但就业市场出现下行风险。

就业市场表现与移民数量有很大关系，但用工岗位需求放缓要大于劳动力供应下降，因为失业率上升了一点。经济预测要求委员们写下他们认为有助于实现双重目标的政策路径，未来三年经济会发生什么不知道，但我们要在预测时间段内用政策把通胀压到2%，就是这么回事。

我们预期今年通胀会上升，因为关税会推高商品价格。价格上升可能是一次性而不是持续通胀，当然我们不能掉以轻心而是要采取政策来保证它。目前关税传导影响物价的速度较慢而且幅度较小，就业市场出现软化，因此未来持续通胀的风险在下降，而实现就业目标的风险在上升，所以政策需要趋向中性。货币政策框架明确，当美联储两项任务目标出现冲突，由于政策只能针对一项目标发力，我们必须评估它们各自偏离目标的程度以及需要多长时间恢复目标。政策之前一直关注通胀，现在需要关注就业目标因此要把政策向中性调整。降息趋向中性有利于就业市场，尤其对于边际人口比如大学毕业生、年轻人和少数族裔人口。现在就业市场特征是用工岗位少，下岗人数也少，一旦解雇人数上升会迅速推高失业率，因为正常情况下被解雇的人可以很快找到工作。我们因此把政策重心转向更平衡的立场。

我说了政策没有预设路径，经济预测是19名成员个人想法的汇总，是他们在当下对经济发展和政策路径的看法，我们没有讨论试图达成一致而仅仅是收集各人的意见，它不是政策的预设路径。决策还是取决于经济数据、前景展望以及风险平衡。今天19名委员中有10人预测今年还有2次或更多降息，有9人预测少于2次降息甚至不降息。建议大家不要把它看作确定结论而是概率情景，不要认为一种结果会发生，另一种结果不会发生。正常情况下就业软化时通胀下降，就业强劲时要防止通胀升高。现在情况非常特殊因为两项目标同时出现风险，这意味着政策没有无风险路径，政策制定变得非常困难。经济预测意见很分散并非对经济形势看法不同，而是两项目标出现冲突时该如何判断轻重，如何取舍得失，该采取何种政策有不同意见。但我们还是充分讨论，集体决策并采取行动。面对如此不寻常的情况，如果没有许多意见分歧那才是值得惊讶的。

去年商品价格通胀是下降的，在过去25年里商品价格都是下降走势甚至在考虑质量因素之后也是，疫情期间物价上涨除外。商品物价涨幅又回到了基本是零或者略微下降。过去12个月内商品物价涨幅是1.2%，幅度不大但代表了很大变化。关税大概影响了核心PCE通胀2.9%的0.3到0.4个百分点。关税主要不是由出口商承担而是由出口商和消费者之间的公司承担。他们承担了关税成本，都想把它转嫁到商品价格上去，还没有完全转嫁出去。消费者感受到的关税成本转嫁幅度较小，速度较慢，但影响肯定是有的。

市场短期通胀预期对当前通胀数据作出反应，好在长期通胀预期始终非常稳定，保持在与2%一致的水平。我们当然不会掉以轻心，会采取措施确保它的稳定，我们的工作就是始终承诺要把通胀控制在2%。政策困难之处在于我们要兼顾两项目标，必须在它们之间取得平衡。我看对于美联储独立性的讨论没有影响市场参与者对利率的定价。

零度点评：政策路径本该在权衡利弊得失之后给出方向，但利率点阵图显示分歧极大。到2027年预测最高利率在4%，最低在2.5%。显然集体共识失去了重心，如鲍威尔所说它不是一条无风险路径。在过去三十年里通货膨胀始终被劳动生产率提升和自由贸易效率压制在极低水平，让美联储能盯住经济增长和金融稳定，在风险爆发的时候大幅降息或提供流动性。货币政策兜底在极低通胀环境下是无风险的。目前就业市场出现软化，但通胀依然高于目标1个百分点而且经济增长还在提速。本次重启降息表明美联储甘愿让通胀在更长时间处在2%目标之上而选择保障经济和就业。如果关税逐步传导物价阻碍通胀回落该怎么办，要放弃通胀2%的目标吗？长期通胀预期的锚定是通胀控制的结果，如果因为锚定稳固而放松通胀控制，那会既丢了抗通胀的信誉又丢了锚定的预期。2023年经济预测显示通胀到2026年回到2%，2024年预测显示2027年回到2%，2025年预测显示2028年回到2%。再来一次的话，市场就要给颜色看了，毕竟事不过三。市场对美联储独立性讨论毫不在意，没有做出风险定价，这本身就是巨大的风险。

就业市场与宏观环境

商品物价上升是造成今年通胀的主要原因，我们预期这种影响会延续到明年。就业市场表现主要由于移民减少造成劳动力供应下降，同时用工需求也大幅下降，形成了非正常的平衡。平衡通常是好事，但供需同时下降而且用工需求下降更快造成了失业率略有上升。

关于季度就业与工资普查报告（QCEW），它的数据调整在我们预期之中。过去几个季度统计数据偏高，一方面因为调研回复数较低，另一方面由于所谓的“生死预测模型”，因为大量用工岗位来自新设企业，要知道有多少企业成立和注销只能通过模型预测。当经济经历巨大变化，预测模型不可能准确。劳工统计局的数据依然是可用的，我们一直知道调研回复数很低。调研回复数高可以降低数据波动，但调研机构需要增加人手才能做到。说到用工岗位数统计，通常调研回复数在第一个月是很低的，但数据收集还在继续，第二个甚至第三个月的回复数会让数据变得更可靠，所以我们不是没有数据只是晚一些才能收到。

（如果早知道就业这么弱，是不是该早点降息？）生活只能朝前看，不能看着后视镜开车，今天我们看到手中的数据所以做出了决策。

我没说25个基点会起大作用，市场对货币政策有预期，市场变化是由预期带来的，所以要看政策路径很重要。我们看到少数族裔和年轻人就业困难，不光是用工岗位数变化，就业参与率下降可能是周期性影响而不是人口年龄变化。我们看到就业市场软化，不想看到它继续软化，因此我们动用政策工具降息25个基点。市场已经为政策路径做出了定价，我不一定认同市场定价，但降息也不是一次性的。目前经济增长很大一部分来自AI建设和企业投资，会延续多长时间不好说。消费很强劲超过预期，有人说那是来自富裕人群，但消费依然是真实的。经济增长今年会达到1.5%甚至更高，尽管就业市场存在下行风险但失业率依然很低。

AI是否影响用工需求很难讲，我自己猜想也是很多人的看法是，它可能有影响但不会是主要影响。新大学毕业生有可能受到影响，也许企业可以用AI替代部分新人雇用。也可能因为经济增长放缓而减少用工岗位数量。有很多原因AI可能是其中一个。

就业市场不光是用工岗位还有其他指标都显示就业市场下滑。之前说的下降风险变成了现实，对此大家有不同解读，几乎所有人都支持本次降息，有人希望降息更大。点阵图反映了各种不同看法。考虑到面临非同寻常的形势和挑战，意见分散是可以理解的。目前失业率是4.3%，经济增长1.5%，情况并不差。政策挑战是接下去没有无风险的路径，应该怎么做并不那么清晰。我们必须紧紧盯住通货膨胀，同时紧紧盯住充分就业，它们是同等重要的两个目标。虽然每个人想法不同，我们还是形成一致采取了行动。

测算就业保平岗位数的方法很多，目前保平数肯定下降很大，你可以说它在零到5万之间都可能是对的或是错的。几个月前保平数是15万或20万用工岗位，现在大幅下降是因为进入就业市场人数很低，过去两三年劳动力供应主要来自移民，现在没有了。用工需求和劳动力供应同时下降很不寻常，失业率4.3%比保持了一年多的水平上升了一点，但我们关注到就业需求和供应的快速下降。如果经济高涨能带来就业短缺那可真是好消息，现在经济活动依然活跃，消费比预期强劲，但活跃范围很窄，主要是AI建设和企业投资。今天主要关注的是就业市场风险。

房地产市场对利率非常敏感。疫情期间我们把利率降到零，房产企业很感激因为低利率和信贷投放让他们能继续做生意。后来通胀出现，我们升高了利率这就变成了负担。美联储不设定抵押贷款利率，降息能增加需求同时降低借款成本有助于改善房屋供应，要体现出效果降息幅度要很大才行。美联储要实现充分就业和物价稳定，创造良好经济形势，这对住房市场也是有帮助的。最后房屋价格过高有更深层次的原因，比如现在全国都存在住房供应短缺，像华盛顿这种大都市在市区都没有空间了，房子只能造在很远的郊区。预测经济即便在形势平静时期都很困难，预测分析要保持谦虚。现在形势充满不确定性，任何一个诚实的预测分析师都不敢对预测抱有很大信心。

居民消费贷款违约率略有上升我们注意到了，降息应该有帮助，但是一次降息不会产生明显效果，长期来看强劲的经济增长和就业市场，稳定的物价，这些工作目标的实现会带来帮助。美联储的首要任务是充分就业和物价稳定，同时非常关注金融稳定。目前居民部门状况良好，银行状况良好，整体经济状况不错，虽然低收入群体面临一些困难。美联储对于金融资产价格水平的高低合适不做评价，我们关注金融市场整体尤其是结构性脆弱点，没有发现风险上升。

零度点评：本次降息是重新开闸，为了经济成长和就业稳定而放水。良好愿望并非没有附带的风险，关键在于美联储是否清楚用工岗位数下降的根本原因。如果因为关税升高或者贸易物流重构，造成企业预期自身经营困难而谨慎招工，降息有用吗？如果确认降息逻辑是AI科技提升劳动生产率会压制通胀，难道降息又会让企业重新雇人吗？鲍威尔很聪明地暗示，市场定价未来几次降息是合适的，希望这种预期能鼓励企业积极开展投资和业务。但它能否带来就业上升还是个问号，尤其是这次投资主攻方向恰恰是对就业威胁最大的人工智能。美国劳动力市场正在经历一次结构性变动，原先大量补充低端劳动力市场的移民消失究竟意味着什么？新形势下就业保平线要求多少新增岗位数量？4.3%失业率属于历史最低水平区域，它值得美联储预防性降息吗？十年前美联储会考虑在失业率偏低时预先加息防通胀，在失去上百万廉价移民劳工之后这条预警线该设在什么水平呢？

关于美联储

美联储欢迎新成员加入货币委员会，我们承诺实现双重目标，承诺保持独立性，除此之外没有更多的要讲。

根据数据进行分析决策是深嵌在美联储文化中的，是每个人都深刻认同的行为原则。你们可以通过我们的言行来判断我们是不是在践行这个原则。美联储不会采用政治框架来思考问题，不像在华盛顿所有人都在考虑一件事会对某个派系带来好处或对另个派系造成伤害，那就是政治框架。我们采取长远视野，通过工作为人民提供服务，我们一贯如此行事，在内部充分讨论解决挑战性的问题。关于库克的事情，那是法庭需要解决的，我不便评价。

我不评价财政部长或者任何政府官员的讲话。关于美联储改革，我们发布了货币政策框架更新，我们评估了联邦储备银行体系的工作，工作人员数量缩减10%回到十年前的水平。我们愿意听取有建设性的批评意见来改善自身的工作。

委员会有19名委员，其中12名是有投票权而且有轮换名额。任何委员要想影响政策必须说服其他人，要根据数据和经济逻辑来提出强有力的论证。这是美联储的决策方式，是组织基因里不会改变的东西。我们会运用工具完成国会交给美联储的任务目标，我们会专注于做好本职工作。

美联储目前缩表步伐很小，资产负债表还处在储备金充裕状态，等到达略高于充足状态我们就会停止缩表。把缩表金额跟经济体量相比，它不会对宏观经济造成大影响。我们一般总说美联储承担双重任务，实现物价稳定和充分就业。我们认为温和的长期利率是实现双重任务的结果，没有把它看作是需要采取独立政策行动的第三项任务，也没有考虑把这个要求纳入到工作范围里。

零度点评：央行独立性常被当作良好货币管理的基本原则。罗格夫是奠定央行独立性理论基础的经济学家，他跟美联储前主席伯南克是同学，写过《这次不一样——八百年金融荒唐事》。罗格夫在近期指出美联储独立性并不稳固，国会可以给它也可以收回独立性。记者反复提问鲍威尔如何确保独立性，如何让市场和公众相信能确保独立性，让鲍威尔很难堪也很无奈。笔者想套用美联储前主席格林斯潘关于什么叫物价稳定的回答，只有当人们不担心美联储独立性的时候，它才是稳固的，现在它明显受损了。由于经济活动是由市场参与者预期驱动的，之前美联储代表了抗通胀决心，代表了技术官僚专业判断，代表了远离政治党争，正是这些预期构成了经济浪涛中航船的铁锚。我们不知道下任美联储主席是不是尼克松时期阿瑟伯恩斯的翻版。这个过程也许已经开始了。特朗普在降息决议后发推文喊话鲍威尔，“下次会议降息100基点，不然你就会被解雇！！！”他不是在开玩笑。

零度总结（敲黑板）：本次会前市场交易降息概率是100%，简直是民心所向。但鲍叔在解释政策时并没有理直气壮，他说降息是“为了风险管理”，说政策前景“没有无风险路径”，一副如履薄冰的样子。鲍叔强调政策“没有预设路径”，同时暗示市场定价的政策路径将有助于实现改善就业的目标。那到底是有路还是没路呢？美联储学究们规划两年后利率到3.1%，还有四次降息，特朗普聪明脑瓜想的是立即降到2%甚至更低，最好一次到位。做股票的喜欢低利率，做债券的担心高通胀。硅谷高科技公司想怎么利用AI裁掉低级码农，底特律汽车厂老板盘算钢铝和零部件关税压力不能扩大雇人。利率点阵图本意是与市场沟通决策透明度，结果让大家看清会议室里毫无头绪。美联储独立性很难成为几百年金融荒唐事中的例外，明年利率很可能走向接近2%的特朗普均衡。如果对美联储本身都难以预期，市场凭什么来锚定长期通货膨胀的预期呢？在一片昏暗的前景里黄金又一次烁烁发光，像俗话里说的那样。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，不带预设问题而仅以旁观者姿态聆听、记录、原汁呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人），并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是“选美大会的裁判”）？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）