约三成定增募资用于补流，江波龙85亿存货背后的周期博弈

在全球存储芯片市场迎来新一轮涨价与缺货潮之际，国内存储龙头江波龙（301308.SZ）抛出了一份高达37亿元的定增计划。令人瞩目的是，募集资金中有11亿元——接近募集总额的三成——被明确用于“补充流动资金”，其“补血”的迫切意图显著，也与公司2025年三季报高增的业绩形成了反差。

江波龙亮眼利润的背后，是存货规模激增至85亿元的历史高位、应收账款快速攀升以及资产负债率迫近60%（历史高位）。半导体行业上行周期本应是企业“收获”之时，在海外原厂尚未开启大规模资本支出时，江波龙却开启大规模定增补流，这背后究竟是应对短债压力的无奈之举，还是在AI需求爆发前夜进行战略性囤货与扩张？

存储龙头江波龙忙“补血”

存储涨价缺货的背景下，江波龙此次定增项目面向以AI为代表的新市场需求，围绕存储器产品应用技术开发、NAND Flash主控芯片设计、存储芯片封装测试三大核心产业链环节加大投入。

根据公告，公司拟投向四个项目：面向AI领域的高端存储器研发及产业化项目（拟投入8.8亿元）、半导体存储主控芯片系列研发项目（12.2亿元）、半导体存储高端封测建设项目（5亿元），以及补充流动资金（11亿元）。

江波龙计划补流的金额达11亿元，在定增募集资金中的占比高达29.7%，已接近监管规定的再融资补流比例上限。江波龙在定增预案中表示，募集资金用于有效地缓解公司发展过程中所产生的资金压力，优化资本结构，降低资产负债率。

在半导体景气度持续上升、存储需求增长的行业背景下，江波龙高额的补流需求，与公司2025年第三季度报告所呈现的“高增长”表象形成了鲜明对比，其背后是公司资产结构剧烈变化所带来的巨大资金消耗。

江波龙持续增长的资产负债率，这或许也是公司急需“补血”的主要原因。预案显示，江波龙的资产负债率从2022年末的25.94%攀升至2025年9月末的58.93%，负债水平在三年内翻倍，并且处于上市以来的最高水位。短债偿付方面，截至三季度末，江波龙的货币资金为13.25亿元，短期借款33.75亿元、一年内到期的非流动负债16亿元，短债偿付缺口超36.5亿元。

第一财经记者注意到，伴随着存储器需求景气度增长，江波龙的存货规模呈现惊人增长，或是吞噬现金流的主要原因。截至2025年9月30日，公司存货账面价值高达85.17亿元，为上市以来最高值，占总资产的比例达到43.67%，较年初的78.33亿元进一步攀升。

有分析认为，半导体存储行业具有典型的资金密集型特征，大规模备货以应对市场波动和保障交付是行业惯例，江波龙作为行业龙头，进行战略性备货以锁定成本、保障产品供应，是合乎商业逻辑的决策，而加大备货力度直接导致了巨额资金的占用。财报显示，江波龙前三季度购买商品、接受劳务支付的现金高达143.53亿元，是经营活动现金流的绝对大头。

其次，江波龙营收增长伴随着应收账款的大幅攀升，导致现金流回流速度滞后于利润确认。报告期末，公司应收账款余额达27.60亿元，较年初的16.01亿元增长72.41%，环比增长约5亿元或22.1%，同比增长68%。应收账款增速超过营收增速，可能说明公司在扩张市场份额、服务大客户的过程中，给予了更长的信用账期或面临回款延迟，大量的销售并未即时转化为现金流入。

周期上行伴随资本开支提升

江波龙此次启动定增，正值全球存储芯片行业周期性上行与国产替代加速的双重背景。多家市场机构指出，存储行业正进入一个明确的涨价周期，驱动力量主要来自两个方面：一是人工智能技术，特别是大模型训练与推理，对高性能存储产生了爆炸性需求；二是供给端，三星、SK海力士、美光等国际原厂为维护价格和盈利能力，执行严格的产能控制策略，并将更多资源倾斜至利润丰厚的HBM等高端产品，导致通用存储市场出现供需缺口。

在当前AI高景气背景下，企业级存储等高端产品需求持续增长，叠加上行周期的存储价格上涨，海外原厂盈利水平有望进一步提升，国内相关存储厂商亦有望同步受益，江波龙业绩已显露出复苏迹象。

2025年前三季度，公司实现营业收入167.34亿元，同比增长26.12%；归母净利润7.13亿元，同比增长27.95%。其中第三季度单季净利润同比暴增1994.42%，显示出行业上行周期的需求弹性。在近期投资者关系活动中，公司表示其企业级存储业务已进入快速增长阶段，产品已导入头部互联网企业供应链，并在国内市场份额排名靠前。

江波龙在行业上行周期中，为支撑其业务扩张（表现为存货和应收款激增）、维持必要的资本开支，同时应对即将到期的债务，必须进行战略性“输血”。这凸显了半导体存储行业的一个特点：周期上行带来的利润回暖，往往首先需要更巨额的资本投入来支撑，龙头公司在景气高峰时对资金的渴求可能比低谷时更为强烈。公司表示，此次扩大高端封测产能旨在保障半导体存储产品性能、可靠性与供应交付的重要工艺环节，提升自主封测生产能力，保障产品质量及供应稳定。

需要指出的是，存储器是全球半导体市场中最大规模的细分市场之一，其本身存在强周期属性，三星、SK海力士、美光三家海外原厂占据了存储市场的主要份额，整个行业集中度较高，这些龙头厂商对产能的把控，深刻影响价格走势，也影响着全行业的供需格局。

要看到的是，三星、SK海力士、美光三家海外原厂的资本开支还未进入扩张周期，他们当前的经营策略更多是重心转移，即从单纯扩产转向制程技术升级、高层数堆栈、混合键合以及HBM等高附加价值产品，应对市场价格波动。

有分析认为，海外原厂尚未进入资本开支高峰期，是缘于过去数年行业多次经历景气反转。以最近一期存储周期下行为例，2023年受景气度下行影响，各大存储芯片厂商的业绩均受到较大冲击，随即纷纷削减产能以维稳价格，这样使得主要厂商本轮周期中在资本支出与扩产节奏上更趋审慎，通过产能重心的调配，不仅可以满足原厂追求高附加值产品出货量提升的经营目标，并且使得行业的原供应增幅受到显著限制，同时实现尽可能控制资本开支。