A股投资逻辑，正从“确定性溢价”到“不确定性溢价”转变

（本文作者张鑫，同济大学经济与管理学院副教授，同济大学可持续发展与新型城镇化智库研究员，同济大学财经研究所研究员）

在传统股票投资逻辑里，市场与投资者多以经典价值投资理论为锚，更青睐分红稳定、资产雄厚的蓝筹股，以此获取确定性溢价。然而，近年来的市场数据，特别是2025年A股各大指数的分化表现及全球科技股浪潮表明，一种新的“不确定性溢价”范式正在崛起：市场开始为技术路径、成长空间具有高度不确定性的科技成长股给予更高估值。

搞清这一范式转移的表现特征及其是否具有内在动因和可持续性，对市场参与者和监管者都具有重要意义。

传统估值框架 “失灵”了吗？

长久以来，A股市场的价值评估，尤其是对大盘蓝筹股，遵循着一个相对清晰的逻辑，稳定的盈利能力、持续的现金分红和坚实的净资产构成了价值的“三重锚”。投资者愿意为这种经营的“确定性”支付溢价，即“确定性溢价”。其理论基础源于杰明·格雷厄姆与戴维·多德等的经典价值投资理论及其在股市上的巨大成功。这种理论强调公司的股价取决于其内在价值，内在价值由其现有资产和可预测的未来现金流折现所决定。

然而，近年来，尤其是进入2025年，一系列市场现象与传统理论产生了尖锐矛盾。一方面，很多业绩稳健、分红率可观、股价跌破每股净资产的银行、地产等蓝筹股持续低迷；另一方面，众多尚未盈利、技术路线尚存变数，但代表前沿科技方向的科创型公司股价却屡创新高。这种分化在2025年A股主要指数涨幅对比中达到极致。如表1所示。

从表1可以清晰地看出，代表科技成长的指数涨幅（创业板指、科创50）远超代表传统大盘蓝筹的上证指数。这种系统性分化并非偶然。它暗示着驱动市场估值和定价的底层逻辑正在发生根本性变化，A 股市场正经历一场深刻的范式转移，投资逻辑从追逐“确定性溢价”，转向拥抱“不确定性溢价”。

范式转移的理论和现实基础

A股投资从“确定性溢价”到“不确定性溢价”转变，具有理论基础和现实要求。

1.“确定性溢价”范式及其现实困境

“确定性溢价”范式建立在以下核心假设之上：一是未来走向在相当程度上能够通过复盘历史规律进行判断；二是企业的价值主要来源于存量资产的盈利和派息；三是风险主要来源于对已知现金流的偏离，可通过分散投资和安全边际管理。在此范式下，低市盈率（PE）、高市净率（PB）、高股息率成为选股的金科玉律。

然而，这一范式在当前环境下至少面临三大困境：一是宏观经济处于转型期，部分传统行业的长期增长“确定性”被动摇，其存量资产甚至可能成为转型的负担（即“价值陷阱”）；二是利率环境发生变化，在无风险收益率下行背景下，尽管稳定分红资产的吸引力相对提升，但市场对远期增长的要求变得更为苛刻；三是全球竞争与科技范式革命，使得企业的生存发展更多取决于对未知领域的探索和颠覆式创新，而非对现有业务的精雕细琢。

2.“不确定性溢价”范式的理论内涵与基础

“不确定性溢价”是指，市场愿意为那些未来具有巨大想象空间和变革潜力，但同时技术路径、盈利时点和最终形态均高度“不确定”的资产给予更高的估值容忍度。其理论基础已超越了传统现金流折现模型。

从实物期权理论看，科技成长型企业的价值，更像是一系列未来可选择的“期权”组合。其当前因研发投入大而导致的亏损，可以被视为购买了一项在未来某个时点进入巨大市场、获得垄断利润的权利。这种期权的价值随不确定性（波动率）的增加而增加。投资科创型企业，本质上就是投资于这种“增长期权”。

从行为金融学与叙事经济学看，在信息爆炸和社交媒体时代，具有宏大愿景和颠覆性叙事的公司更容易形成强烈的投资者共识和情绪共鸣。这种“叙事”本身成为价值发现与创造的催化剂，能够以更低成本吸引资本、人才和客户，形成正向循环。这使得市场从“计算价值”转向“共识构建价值”。

从创新经济学与网络效应看，数字经济和硬科技领域，赢家通吃和网络效应极为显著。早期投资者押注的是企业成为最终赢家的可能性，而非短期盈利。而科创成长型企业只要存在成为平台或技术标准的一线可能，其价值就难以用当期财务指标来衡量。

美国以“纳斯达克100指数”为代表的科技股的长期强势，正是全球资本市场对此范式率先认可的表现。美国如今的顶级科技巨头，大多在早期均经历了长期亏损和高估值并存阶段，最终通过建立生态和垄断优势实现了价值兑现。这为全球投资者提供了“不确定性溢价”实现的范本，也深刻影响了A股投资者的风险偏好和估值视角。

2025年A股市场表现的数据印证

在过去的一年中，A股市场整体表现不错，但也出现了分化。首先是指数层面出现了风格裂变。如表1所示，2025年市场涨幅呈现鲜明的“新优于旧、小优于大、成长优于价值”特征。创业板指、科创50、北证50的领跑，正是市场资金集体向科技成长领域进行风险敞口配置的结果。而上证指数的相对落后，则反映了以传统蓝筹为主导的传统经济板块遭遇了持续的估值折价。

其次是个股层面出现极端分化。在微观层面，这种逻辑转换体现得更为极致。如果将市场分为两个投资组合进行对比分析，就可以看出来。一是“高确定性-低估值”组合。这一组合包括部分大型银行、央企。其特征是盈利稳定、分红率超过5%、市净率（PB）长期低于1倍（即股价低于每股净资产）。2025年，此类组合整体表现不理想，其“确定性”未能带来估值修复；二是“高不确定性-高成长”组合。这一组合包括半导体、人工智能、创新药等领域的代表性科创公司。其中不少企业虽然仍处于亏损或微利状态，市盈率（PE）为负或极高，也无稳定分红，但其股价在2025年凭借技术突破、产品管线进展或一个关键的生态合作叙事，即实现了翻倍上涨。

这种极端背离，无法用传统的均值回归理论或周期轮动解释。它本质上是两种估值范式下的资产被给予了截然不同的“时代贴现率”：传统资产被用更高的风险折现率对未来进行贴现（担忧其被颠覆）；而科技资产则被用更低的折现率对遥远的未来进行贴现（乐观其成）。

第三是市场广度与参与结构出现变化。北证50与中证2000指数的强势表明，这场范式转移具有广泛的市场广度，不仅限于头部科技龙头，更蔓延至具备“专精特新”属性的中小市值公司。这背后是投资者结构的变化。伴随公募基金、私募量化以及个人投资者中“新生代”力量的崛起，对科技产业的理解加深、风险承受意愿增强，构成了新范式的群众基础。

范式转变的驱动因素与可持续性带来的启示

A股投资底层逻辑从“确定性溢价”转向“不确定性溢价”，是多重因素驱动的结果。

首先，根本动力是国家发展战略转向。党的二十届四中全会审议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出，“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力”。政策、资本、人才全面向科技创新领域汇聚，系统性降低了科技企业成长路径的“不确定性”。

其次是技术革命时代的要求。我们正处在新一轮人工智能、生物技术、新能源技术爆发的前夜，技术突破带来的想象空间前所未有。

再次，是资金在资产荒下的主动选择。在房地产等传统资产增值通道收窄、固定收益产品收益率下行的“资产荒”背景下，追求高收益的资金必须提升风险偏好，在权益市场内部，也从“守旧”转向“创新”。

这种新范式转换在中长期具有持续性，因为它契合了经济转型和科技革命的历史进程。

然而，其演进过程难免存在一些风险。

一是阶段性泡沫化风险。“叙事”驱动的估值可能脱离一切现实基础，形成泡沫。当流动性收紧或技术进展不及预期时，会引发剧烈的“杀估值”调整；

二是价值重估的再平衡。当传统行业通过技术改造完成转型，重新展现增长“确定性”时，也可能迎来价值重估。新旧范式并非永远对立，可能走向融合。例如，“AI的尽头是能源”凸显出来的算力需求对上游资源的拉动，在去年带动了有色金属、液冷等板块的大涨；

三是市场监管者的容忍。在提高居民收入，扩大内需，创新驱动经济发展等背景下，监管者期待A股市场出现“慢牛”。政府应对国际经济和科技竞争，在科技创新领域的政策支持也是进一步推动A股投资逻辑转变的重要驱动力。

可见，A股市场投资底层逻辑从“确定性溢价”到“不确定性溢价”的范式转移，是宏观经济转型、国家战略推动、技术革命及资金行为变化共同驱动的结果，并在2025年的市场数据中得到充分印证。

展望未来，A股市场这一新范式转变将日益深化，并产生深远的影响，对市场各方也具有重要的启示。

对投资者来说，必须更新投资工具箱。单纯依赖财务指标的“价值发现”可能失效，需要加强对产业趋势、技术路线、企业生态和团队能力的研判，学会在不确定性中评估“期权价值”。

展望2026年，AI应用落地、人形机器人量产、并购重组深化等方向仍将是关注焦点。

对企业来说，传统的规模优势和存量资产护城河可能变浅，持续创新能力、敏捷的组织结构和抢占叙事高地的能力变得至关重要。

对监管者来说，范式转变带来的挑战是，如何在新范式下定义“价值投资”，防止市场过度投机、保护投资者。为此需要深化对创新型企业特点的理解，优化发行、再融资和减持制度，在支持科技创新与防范金融风险之间取得新平衡。

一个能够同时为“硬科技”的不确定性梦想和“稳定器”的确定性回报进行合理定价的多层次、包容性资本市场，才是支撑中国经济高质量发展的强大金融引擎。

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