牛市旗手何时归？春季行情下的金融板块破局之路

（本文作者为星图金融研究院研究员张思远）

本轮春季行情中，非银金融板块可谓跌宕起伏，该板块先从低位反弹超10%，保险板块更是创下近五年新高，随后又经历连续两周的回调。沉寂已久的券商保险再次进入广大股民的视野，经历过2015年超级大牛市的老股民始终坚信券商是牛市旗手。然而本轮“924行情”启动以来，券商却从未在一波主升浪中担任龙头，不禁让大量价值派的投资者产生了动摇。

事实上，非银金融板块内部正呈现显著分化，保险与券商的驱动逻辑已出现本质差异。本文将先从保险板块的资负两端重构与政策共振切入，解析其价值重估的核心动力；再结合中长期资金入市趋势，探讨保险板块的流动性支撑逻辑；对于券商板块，重点剖析业绩高增与股价滞涨的背离成因，并指出并购重组主导的行业格局重塑方向；最终结合春季躁动的市场特征，预判非银金融板块的结构性机遇。

一、资负两端重构叠加政策红利，保险板块价值重估启动

2025年以来，保险行业在负债端改革、资产端回暖与监管政策松绑的三重驱动下，基本面持续改善，估值修复的基础不断夯实。与此前依赖规模扩张的增长模式不同，当前行业的价值提升更具可持续性，核心源于资负两端的深度优化与政策导向的精准赋能。

（一）负债端改革落地，新业务价值率稳步提升

负债端结构性优化是保险板块价值修复的核心，2025年监管层改革举措则重塑了行业负债端格局。7月，中国保险行业协会发布普通型人身保险产品预定利率研究值，将其下调至1.99%。随后，中国人寿、平安人寿等头部险企响应监管导向，于8月31日前完成全产品线切换，其中传统型产品预定利率从2.5%降至2.0%，分红险保证利率上限从2.0%下调至1.75%，万能险保证利率也同步从1.5%降至1.0%。

此前高预定利率产品虽短期提振保费规模，却带来持续利差损压力，拖累行业长期健康发展。此次预定利率全面下调，既从根源缓释利差损风险，又优化险企负债成本结构，夯实长期经营基础。同时，全渠道“报行合一”改革落地，通过规范产品设计与费用厘定，有效压缩个险费用率，降低销售成本的同时显著提升新业务价值率（NBVmargin）。双重改革加持下，2025年以来行业新单保费增速加快、新业务价值率稳步上行，上市险企负债端基本面持续改善。

（二）资产端收益反转，利差空间持续拓宽

保险板块资产端表现与宏观利率、权益市场高度挂钩，2025年以来的市场环境为险资收益提供双重支撑。固收端，2025年末十年期国债收益率波动后企稳回升至1.84%，扭转了市场对险企利差损的悲观预期，利差收益改善渐成行业共识。权益端，A股受政策利好与经济复苏预期驱动稳步上行，为险资带来丰厚权益投资回报。

险资作为资本市场核心增量资金，持续加大权益资产配置力度。截至2025年三季度末，险资直接投资股票规模达3.6万亿元，占资金运用余额比例升至9.7%，较2023年末6.9%、2024年末7.3%稳步提升。权益投资收益增厚直接拉动险企盈利，五大上市险企同期合计归母净利润4260亿元，同比增长33.5%，远超市场预期。

（三）政策松绑与产品红利共振，夯实估值基础

监管松绑与险企产品策略优化形成协同效应，为保险板块估值修复提供支撑。监管层下调权益投资风险因子，缓释险资入市资本约束，为险企增配权益资产提供政策空间，助力中长期资金入市。头部险企依托充足偿付能力，积极响应监管，深化权益市场布局并聚焦分红险推广，构建差异化优势。

低利率环境下，分红险收益比较优势显著。银行五年期定存利率降至1.3%，分红险保证利率约1.75%，叠加3%左右实际结算利率，兼具稳健基础收益与浮动收益，有效吸引稳健资金配置。分红险热销形成“保费增长-利润提升”良性循环：保费增长为险企积累充裕可投资资金，夯实资金运用基础；利润提升优化盈利结构，强化估值修复的基本面支撑。

二、中长期资金增配高股息，保险板块流动性持续充裕

2025年以来，中长期资金规模化入市成为资本市场的重要特征，而这类资金对高股息资产的天然偏好，使得保险板块成为核心受益标的，流动性支撑持续强化。这种流动性改善非短期资金炒作，而是资金配置逻辑与行业基本面深度契合的结果，可持续性强。

（一）中长期资金入市提速，高股息资产成配置核心

2025年初，中央金融办等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，启动中长期资金规模化入市。这一政策组合拳聚焦资金入市痛点，多维度搭建通道，如提升险资A股投资比例、优化社保及养老金投资管理、推动权益类基金规模占比提升等，为中长期资金入市提供全方位制度保障。

中长期资金配置逻辑与保险板块属性高度契合——这类资金追求长期稳健收益，对资产防御性、收益稳定性要求高，高股息资产恰好适配。保险作为高股息核心标的，是其重点配置方向，新增资金优先布局FVOCI类高股息资产，保险股正是典型代表。从成本收益匹配逻辑来看，中长期资金负债端往往需要覆盖1.75%基准利率+浮动利率，保险板块稳定分红可覆盖该成本，实现资负良性匹配，保障资金运作可持续。

（二）资金正向循环形成，居民资金持续流入

险资与A股已形成“收益提升-资金流入-市场走强”的正向循环。A股上行叠加险资A股配置比例提升，权益投资收益大增，收益以分红回馈保单持有人，进而吸引闲置资金流入保险领域，推动险资规模扩容。

在利率下行、楼市收益预期弱化的宏观背景下，保险产品兼具稳健收益与风险保障双重属性，成为居民资产再配置的核心选择。“存款搬家”趋势持续加剧，2025年10月，居民新增存款减少1.34万亿元，而非银金融机构新增存款增加1.85万亿元，显著高于过去五年同期0.66万亿元的均值，大量居民资金从银行体系向保险等非银机构迁移。这些资金以增量资金持续入市，提振市场活跃度、推升估值中枢，形成上述闭环逻辑，为保险板块提供持续流动性支撑。

三、券商板块：业绩与股价背离背后，并购重组主导行业未来

与保险板块的估值修复逻辑不同，券商板块呈现出“业绩高增但股价滞涨”的反常局面。这种背离源于监管环境与市场资金流向的结构性变化，并购重组为国家明确导向，是券商突破困境、重塑格局的核心路径。

（一）业绩与股价背离的核心成因

2025年前三季度，券商行业业绩表现亮眼，42家上市券商合计实现营业收入4195.6亿元，同比增长42.6%；归母净利润1690.5亿元，同比大幅增长62.4%，盈利规模与增速均处于历史较高水平。但自“924行情”启动以来，券商板块在市场五浪上涨中始终未能成为领涨主线，与2015年大牛市中“牛市旗手”的定位形成鲜明反差，股价对业绩的反应明显滞后。

这种背离核心源于监管强化与资金分流的双重压制。2024年4月《新国九条》出台后，监管导向根本转变，防风险、强监管、促合规成行业主基调，公募、投行、资管等核心业务领域监管政策密集落地。投行业务受此影响最为显著，2024年A股IPO数量同比下降68%，2025年虽有回升但仍不足2023年半数；资管通道业务遭严格管控，券商业务空间受到挤压，ROE及杠杆水平提升承压，业绩弹性主要依赖经纪与自营业务。

资金流向结构性变化进一步压制券商估值。“924行情”后，散户增量资金转投ETF等工具，叠加科技主线资金虹吸，券商股被边缘化，机构维持低配。2025年上半年全市场成交额大增，但券商经纪手续费增速滞后，“量增价减”凸显行业竞争激烈，监管与资金分流双重压力压制股价对业绩的跟涨。

（二）并购重组：行业格局重塑的必然方向

打造航母级券商是国家明确金融战略，核心目标是提升行业国际竞争力、强化金融服务实体经济效能，并购重组是实现该目标的关键路径。2025年2月，证监会发布指引文件，为券商并购重组提供政策支持，引导行业优化资源配置、助力新质生产力及重点领域发展。

行业已现多起标杆并购案例，推动集中度向头部集中。国泰君安与海通证券合并后规模扩容，资本市场话语权提升；中金吸收合并东兴、信达证券事宜稳步推进，落地后有望诞生万亿级券商，核心价值在于释放资源整合与业务协同效应。业务上，中金在投行、机构业务、财富管理及国际业务优势突出，东兴深耕AMC业务，信达在并购重组、大资管领域有差异化竞争力，三者合并将构建“投行+财富管理+特色资管”生态，提升客户服务能力。

国际业务上，航母级券商凭借雄厚资本与全球布局，可为企业“走出去”提供跨境一体化金融服务，助力金融高水平开放。从行业趋势看，并购后的头部券商将强化服务国家战略能力，依托核心优势引导资本流向关键领域，赋能经济高质量发展。对于券商板块而言，后续若出现大级别行情，并购重组大概率将成为核心主线，驱动板块估值重构。

四、春季躁动周期，非银金融板块的结构性机遇

（一）板块核心配置价值凸显

从基本面来看，自“924”牛市行情启动以来，权益市场景气度持续回升，为非银金融板块带来显著红利。券商经纪业务随市场成交额大幅攀升，手续费收入同步增长；自营业务受益于权益市场上行周期，斩获丰厚投资收益。保险板块则在负债端与资产端双重利好共振下，新业务价值稳步提升，净利润保持高速增长态势，基本面支撑坚实。

从筹码结构看，公募主动型机构低配非银板块，为其预留充足估值修复空间。公募主动型机构对该板块的低配比例达-4.67%，以2012年以来的配置分位数衡量，仅处于24%的相对低位。若后续市场风格切换引发机构资金回流，板块有望释放较大上行弹性。从估值层面来看，当前非银金融一级行业指数刚突破“924”行情高点，累计涨幅相对有限。回溯2019年春季行情，非银板块凭借低估值叠加市场景气度回升实现指数大幅攀升，本轮行情或重现此走势。

（二）券商板块：聚焦并购重组主线

券商板块估值处于历史相对低估，估值修复潜力显著。从2025年Q3归母净资产TOP25的券商来看，其估值均高于1倍PB，反映板块资产价值已获得一定市场认可；其中6家券商估值低于近3年50%分位，10家低于近5年50%分位，板块整体估值安全边际较高。

并购重组是券商板块核心主线，头部券商借并购整合资源、优化结构，强化竞争力与龙头地位。年初信贷宽松叠加春季躁动，为板块提供边际反转条件，监管层支持创新、鼓励并购的政策，为板块结构性反弹提供强支撑。投资上建议关注有并购预期的龙头券商及主题标的，把握格局重塑机遇。

（三）保险板块：春季核心主线

保险板块量价齐升逻辑确定性强。负债端，保险是居民中长期资金的核心承接方。利率下行、楼市收益预期转弱背景下，其产品兼具稳健收益与风险保障属性，成居民资产再配置首选。储蓄需求旺盛叠加银行存款利率下行，更凸显保险产品吸引力。传统险、分红险预定利率2.0%、1.75%，显著高于工行五年期定存1.3%；分红险及万能险实际结算利率稳定在3%左右，带来有竞争力的浮动收益，预计持续支撑2026年新单保费增长。

资产端，保险板块持续受益于权益市场回暖与利率环境改善。2025年起，上市险企响应政策提升权益配置比例，尽享市场上行收益增厚；“十五五”规划落地赋能权益市场长期走强，持续优化险企投资端。此外，债券长端利率下行后企稳回升，夯实险企固收配置基础；利率若继续上行，将缓释固收资产收益压力，为板块估值修复拓宽空间。

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