赵建：AI科技创新周期面临叙事之争，但应用周期才刚开始

最近五年的宏观研究与投资经验，告诉我三点：

第一，资本市场定价的是未来，未来资本化的是想象力，因此估值是一门心学。

原因在于，一是次贷危机以来货币政策范式改变，从利率导向转向货币主义的QE，也就是“直升机撒钱”，导致流动性严重过剩+资产荒。于是，过剩的流动性在过度交易当前基本面后，只能越来越长久期地交易未来；二是科技创新风起云涌，从大数据到大模型，从数字革命到AI革命，为未来叙事提供了丰富素材。

第二，估值需要动物精神，动物精神有周期性，即亢奋不能太久，悲观也不能太久，伴随着牛熊交替。牛和熊都是典型的动物精神。

不同的是，美股“牛长熊短”，A股“牛短熊长”。估值周期就是动物精神的周期。人们乐观亢奋的时候，资本市场水草丰美、牛羊成群。当估值寒冬来临，四处是熊出没、杀估值。

中美股市牛熊背离的原因，一是美元是世界货币，放起水来没有外部约束，只有内部赤字和通胀约束。赤字约束也是软的，债务上限可以不断提高。唯一硬约束是通胀，但有科技创新和中国制造输出通缩来对冲，导致通胀周期迟迟起不来，因此美股估值可以持续享受美元宽松的支撑。二是中国制造能力强、创新能力弱，未来叙事总是悲观大于乐观，大多数时间只能买现在而不是未来，即低波红利。股性债性化，是中国资本市场的长期顽疾。

第三，宏观交易要积极拥抱泡沫，用乐观心态而非“末日心态”看待泡沫。回头来看，所有的金融泡沫破灭，都是黄金坑。但在具体操作上，赚的是非理性泡沫的钱。

记住新货币主义经济学家赖特的这些话：“莎士比亚说，一个人爱过然后不爱，总比从没爱过要好。同样经济学家可以说，泡沫产生然后被刺破，总比泡沫从来没出现过要好”“货币是最大的泡沫”“水上有泡沫，土地也有泡沫，这些便是大地上的泡沫”“金融泡沫是对科技创新的奖励”。

没有金融泡沫，就很难有今天的科技革命，科技革命又反过来助催泡沫。但是对于长期的宏观投资来说，赚的是短期非理性泡沫的钱。留一半清醒留一半醉，要赚理性泡沫的钱，而不是非理性狂热的钱——疯牛比熊更可怕。同时，傻熊（过度悲观）比壮牛的肉更多。赌徒看到的只是赚钱，专业投资者看到的是风险：当牛市来临，踏空是比套牢更大的风险。

因此，叙事结构决定着估值周期，而叙事结构重构背后是叙事之争。今天，全球还是牛市周期，乐观叙事仍然占据主导，但已经出现了微妙变化。一篇几千字的长文《2028人类智能危机》，就可以把AI叙事形成的估值泡沫杀得七零八落。以人工智能为代表的科技泡沫要崩溃了吗？如果崩溃，什么时候？

预判未来一定要回看过去。美股这一轮牛市自ChatGPT横空出世以来，已经持续了三年。从群体心理学的角度，一个长达三年的叙事很容易产生疲劳，甚至是厌倦，甚至是恐惧，这是高估值之上的本能恐高。除非，有新的叙事刺激。

A股这轮牛市则持续了一年半（约17个月）。从历史数据看，A股每轮牛市平均时间约为14个月（420天左右）；若剔除早期市场初创阶段波动剧烈的短期牛市、聚焦核心全面牛市，平均持续时间约为18~20个月。按照过往经验，当前A股牛市似乎也是强弩之末。

然而真的是这样吗？我们真的要为牛市结束做准备吗？我看未必。用周期论预测未来，一个前提是看周期背后的结构，不同结构对应着不同长度的周期。

定量分析来看，我的拓扑预测模型显示，美股脆弱性大于A股。基于拓扑数据分析TDA+NVentures关联视角，截至2月25日，美股系统性金融危机概率是32%，A股系统性金融危机概率27%，结构性/区域性动荡概率美股58%、A股52%。总体上问题不大，但不排除发生阶段性、结构性的金融动荡。

因此，我的初步预判是：这一轮全球权益牛市会比以往长，特别是中国资本市场。核心原因是这一轮叙事结构的韧性以及估值周期动力结构的多元性。

从估值周期的不确定性中寻找产业周期的确定性，AI科技创新周期的确处于一个叙事之争的分化阶段，这意味着不确定性增多，市场需要新的叙事来刺激。但AI产业应用周期才刚开始，AI创新的“干中学”和“技术外溢”效应正在加速赋能产业。从这个角度，AI企业本身的估值泡沫会进入疲弱阶段，但“AI+产业”的估值周期需要再平衡。

2月25日的市场走势的确在验证我两个月的判断：高估值的AI科技成长向周期（有色资源等）和产业价值板块再平衡。而在空间上，代表创新的美股与代表产业的东亚（中日韩），在估值上也需要再平衡。阶段性的“东升西降”已经开始。因此大可不必担心A股。

当然，对于美股原生的AI革命势力，也不用过于担心。只是因为叙事疲劳和焦虑，过高的估值、过重的资本支出和对未来交付的担忧，加上不确定的美元降息周期，定价在存量端不断博弈。但我相信，经过一段时间的估值消化（美股七姐妹有大半数已经出现了大幅下跌），叙事的重新拼接，以及新“七姐妹”的诞生（比如Anthropic、Unconventional AI、Cerebras、Celestial AI、xAI、Modular等），美股的AI估值牛周期还会持续。

因此，今年的宏观配置策略，应该重点向更具有确定性的科技上游、周期迁移。在原生AI势力估值波动和消化的过程中，价值板块可以作为防守。

（作者系西京研究院院长、中国首席经济学家论坛成员）

第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”。