业绩新高股价回撤30%，工业富联的“AI下半场”走么走？

全年营业收入突破9000亿元大关，净利润为352.86亿元，同比分别增长接近、超过50%。2025年，工业富联（601138.SH）的业绩高歌猛进。

Ai服务器与800G高速交换机实现量价齐升，占营收比重显著提升，是该公司去年业绩增长的核心驱动力。基于Ai业务高速增长的预期，最近三年，工业富联股价凌厉上扬，累计最高涨幅超过10倍，2025年大涨200%，当年10月创下历史最高价83.55元。

然而，年报发布前夕，该股却持续回落，从最高点回落了约33%。市场普遍关注，在AI算力高景气度已得到充分演绎、股价计入乐观预期后，这家全球AI服务器龙头的估值是否还有进一步上行的想象空间。随着英伟达GTC大会将于3月17日召开，市场预期新一代Rubin架构有望正式亮相，作为英伟达核心供应商的工业富联，下一代架构中的订单落地情况，可能将是决定估值能否突破瓶颈的关键变量。

3月11日收盘，工业富联股报收53.89元，下跌0.86%，总市值10702亿元。

云计算业务营收突破6000亿

年报显示，2025年，工业富联实现营业收入9028.87亿元，同比增长48.22%；实现净利润352.86亿元，同比增长51.99%，扣非净利润为341.88亿元，同比增长46.02%。利润分配方面，拟每10股派发现金6.5元，分红总额129亿元（含税）。

去年下半年，工业富联营收净利润迅猛增长，三、四季度的净利润均超过100亿元。其中，四季度的营收、净利润创历史单季度之最，单季度实现营业收入298.96亿元，同比、环比分别增长73.04%、22.94%；净利润127.99亿元，同比、环比分别增长58.5%、23.38%。

工业富联主营业务分为三大板块：AI服务器、高速交换机及精密结构件。受益于全球AI资本开支浪潮，AI算力需求持续旺盛，该公司的AI服务器、高速交换机业务量价齐升，是业绩增长的主要原因。

报告期内，工业富联的云计算业务盈利能力持续提升，实现营业收入6026.79亿元，同比增长88.70%。云计算业务中，AI相关业务占比显著提高，AI服务器营业收入同比增长超过3倍，GPU与ASIC方案相关产品均实现快速增长，直接推动云计算业务实现“量价齐升”。

工业富联的通信及移动网络设备业务中，高速交换机产品成为增长引擎。随着数据中心网络向400G/800G乃至1.6T过渡，去年该公司800G以上高速交换机的营收同比增幅高达13倍，推动通信及移动网络设备业务实现营收2978.51亿元，同比增长3.46%。

营业收入高增长之际，工业富联的成本开支也在大幅增长。报告期内，该公司总营业成本达8399.02亿元，同比增速达48.7%。成本增速超过营收增速，导致毛利率小幅下滑，主营产品毛利率为6.94%，同比减少0.28个百分点。

拆分业务来看，云计算业务的营业成本为5681.45亿元，同比增长87.24%，成本增幅略低于收入增幅，毛利率提升0.74个百分点至5.73%；通信及移动网络设备业务的成本增速达3.78%，略高于收入增速的3.46%，毛利率则下降0.28个百分点至9.28%。

相比上述两大业务，工业富联的工业互联网收入规模较小，全年实现营收6.94亿元，同比减少26.15%，毛利率达46.37%，同比增加0.58个百分点。报告期内，该公司新增对外赋能4座灯塔工厂，涵盖家电、汽车零部件、医药、新能源等多个行业，目前累计完成对内建设9座灯塔工厂，对外赋能13座灯塔工厂。

披露还显示，工业富联去年的经营性现金流达52.38亿元，同比减少78%，原因系公司备货增长；投资性现金流净流出297.46亿元，同比减少173%，系扩大产能布局与固定资产购建增加。

AI业务增长空间看英伟达？

过去，市场更多以消费电子周期视角评估工业富联，但当前AI服务器已成为公司最主要收入来源，带来结构性爆发增长，使其业绩增长与消费电子景气度的关联性大幅降低。面对股价的提前调整，市场主要疑虑在于：AI算力的高增长是否已成“明牌”、股价是否已经透支去年业绩？业绩是否已经走过成长期进入稳定增长阶段？

从行业趋势来看，截至目前，AI算力需求增速尚未出现放缓迹象，订单确定性主要围绕新一代技术路径，包括CPO/NPO、液冷、服务器、高速交换机等。近期市场的关注焦点是英伟达将于3月17日召开的GTC大会，该会被业内视为AI基础设施演进的关键节点。

市场预期，GTC大会有望迎来Rubin的强化版Rubin Ultra正式亮相，并可能提前揭晓下一代Feynman架构的初步技术路线，集中展示CPO、交换机、电源架构、液冷散热等算力基建环节，这为国产PCB、CPO、存储、电源、散热等产业链带来的订单落地与业绩兑现是市场关注的焦点。

工业富联是英伟达供应链中产能承接性较强的供应商，主要代工GB200、GB300全系列高端AI服务器，同步配套交付液冷方案、NVLink高速互连、800G/1.6T交换机。以交换机为例，工业富联的800G交换机在2026年仍是主流产品，市场预期公司1.6T技术有望2026年逐步放量。届时能否与英伟达新一代Rubin架构形成协同，在2025年基数已高的情况下维持收入增速，将是业绩成长的关键。

不只如此，近期火热出圈的OpenAI，从间歇的“对话”需求跃迁到持续的“执行”需求，从而释放的云部署需求，算力消耗量将加速提升，有利于Token与算力出海，为国产云计算企业带来增长机遇。

东方证券认为，OpenAI是一个具备高权限、自主调度能力的Agent框架，其Token消耗量也将大幅提升。对于算力基础设施而言，这不仅意味着推理侧流量的爆发式增长，更对计算的实时性和稳定性提出了更高要求。这种需求端的结构性改变，有望进一步提升算力的整体需求，云计算和国产芯片厂商将受益。