中东冲突与央行政策两难下的全球资产配置

（本文作者孙丹，中欧陆家嘴国际金融研究院研究员）

3月中旬以来，中东冲突持续升级，全球金融市场进入一个明显不同于年初的运行阶段。一方面，油价剧烈波动但金融市场定价与现货供需明显错位，另一方面，主要央行政策路径也与市场预期的不一致。这些复杂的因素交织，使资产定价逻辑从传统的经济周期驱动，逐渐转向以风险溢价为核心，全球资产配置也随之发生重大转变。

一、能源资产重新具备战略属性，股票行业结构性分化

当前全球原油市场呈现出两大特殊结构。

一是截至3月19日收盘，布伦特原油价格从接近120美元/桶回落至109美元/桶附近，而WTI原油明显弱于布伦特，价差扩大约12美元。这一贴水结构说明市场正在对不同地区的能源安全进行重新定价，布伦特油价更直接反映中东供应中断风险，因此溢价更高。

二是中东地区现货油价已明显高于上述两大期货价格，普氏评估显示迪拜现货在3月中旬约157.66美元/桶，阿曼官方显示装船价约152.58美元/桶。金融市场的定价扭曲往往出现在供给冲击（如1979年伊斯兰革命后，现货油价显著高于远期价格）或政策干预阶段（2022年俄乌冲突后IEA曾组织成员国发布释放6000万桶的行动）。

近期国际能源署IEA和美国政府也通过释放战略储备与口头管理预期结合，引导大型机构做空期货来压制价格，从而造成了“近高远低”的反向价差结构。

然而，这种压制并不会改变真实供需紧张将逐步向产业链传导，只不过人为延长了通胀发生的时间（这与后文关于央行的两难有直接关系）。此外，由于天然气与原油在储存和运输方面的巨大差异，政府无法对天然气的期现货价格进行干预，卡塔尔与伊朗重要气田破坏后，市场担忧从“短期物流扰动”转为“多年期LNG产能缺口”，3月19日欧洲天然气期货价格暴涨约35%。

过去油气资产主要被当作周期性配置工具，其估值取决于全球需求与库存周期。但在当前冲突持续、供应中断的背景下，上游能源企业盈利弹性显著增强，其估值稳定性也相对提高，能源与资源板块可能重新成为长期风险溢价行业，尤其是拥有定价权的环节，如上游、LNG出口、航运与储运等。相对应地，航空、旅游、可选消费和高能耗制造行业则面临成本上升与需求转弱的双重挤压。

二、央行政策面临两难，利率资产剧烈波动

从通胀传导机制看，IMF研究表明，油价每上涨10%，全球CPI平均上升 0.35个百分点。

若油价长期维持在100美元以上，全球通胀中枢可能上移约0.8-1个百分点。如前文所述，政府干预会带来通胀的滞后效应，能源供应中断的冲击最终会通过运输成本、工业品价格和工资谈判等渠道反映在更广泛的通胀体系中，从而诱发第二轮通胀预期再次抬升。当通胀预期与工资形成黏性反馈时，再实施货币紧缩政策就可能为时已晚，造成更大的经济衰退。

二战后，美国多数衰退之前都曾出现显著的油价上行；最近几年欧洲央行在多次官方讲话中已承认，2022年俄乌冲突引发的能源价格冲击的规模、持续性及其从能源向核心通胀的传导都被明显低估，货币政策收紧节奏明显出现滞后。

从当前的情况看，市场显然更担心。

一方面，主要央行表现出高度一致的观望情绪。最近两天，除了澳大利亚央行选择继续加息，欧洲央行、美联储和日本央行均维持关键利率不变。

另一方面，市场并不认为通胀风险消失，此前建立的“全球进入降息周期”的定价逻辑已经转向，3月18日，美国联邦基金利率目标区间维持在3.50%—3.75%，而美国10年期国债名义收益率约4.26%，10年期TIPS实质收益率约1.86%，隐含的长端通胀补偿约2.4个百分点。以美联储为代表的央行面临两难，既不能立即转头加息抑制通胀，又不能延续原有的降息路径刺激需求。

债券市场的配置逻辑因此出现变化。与1979-1981年伊斯兰革命与两伊战争初期类似，由于能源供给受到冲击，油价和未来通胀、名义利率都随之上行，当时美国10年期国债收益率从8%升至接近15%，价格大跌。在这种环境下，长期国债并不是避险资产，而是承载了通胀与财政风险的资产。因此，中短久期、高评级信用债的配置价值相对上升。

外汇市场方面，美元重新展现出强势特征。冲突升级使全球资本更倾向于流入流动性最强、风险承受能力最高的货币资产。同时，油价上行对能源进口经济体的冲击更大，从而削弱欧元和部分亚洲货币的稳定性。强美元环境将进一步收紧全球金融条件，对新兴市场资产形成压力。因此，从全球配置角度看，维持一定美元资产权重仍具有防御意义。

三、避险资产内部再分化

避险资产也分两类，一类是流动性避险，代表资产就是美元、短债和瑞士法郎。美元指数近期升至105以上，瑞士法郎兑欧元汇率也冲上十年高点。瑞士央行把政策利率维持在0%，并表示如果继续走强，可能采取公开市场操作干预汇市；另一类是长期通胀避险，代表资产主要是黄金。3月18日—20日，现货金连续下跌，最低超过8%至4600美元/盎司附近，这是两个原因共同作用的结果。一是黄金是无息资产，当市场预期高利率维持更久，就会抬升黄金的持有机会成本。实证研究表明，黄金价格与实际利率呈显著负相关关系，当美国10年期实际利率高于1.5%时，黄金上涨的概率明显下降。同时也说明当前通胀还未真实发生；二是金价在前期大涨后存在获利了结与技术性回撤。在当前阶段，全球资金更倾向持有高流动性货币资产，而不是无息的长期通胀对冲资产。

总之，冲突升级、价格信号扭曲与央行政策两难正共同推动全球资产定价进入新的阶段。市场走势震荡加剧、趋势不明，但风险溢价水平将持续上升，全球资本配置应更强调安全与资源属性。

第一财经一财号独家首发，本文仅代表作者观点。