闪辉 ：中国经济短期承压不失韧性，今年保持以稳为重

今年年初，我们曾预计中国经济将基本延续2025年走势：出口增速超过国内需求，经常账户顺差强劲，通胀虽逐步攀升但仍处低位，以及中国人民银行每半年降息一次。

然而，美以伊冲突爆发和全球能源价格大涨在一定程度上改变了这些预期。最容易受能源供应冲击影响的低收入新兴经济体可能会在未来几个季度减少自中国的进口。能源价格走高将增加进口成本。经常账户顺差或将受到影响，但规模仍将庞大并高于2025年。油价驱动的通胀可能会缓解人民银行的降息压力。

虽然存在这些短期挑战，但我们认为中国出口增长强劲的中期前景没有改变。中国决策层对于技术进步、自立自强和建设现代化产业体系的高度重视以及全球各国为优先保障能源安全而付出的种种努力，应会继续为中国的出口、经常账户顺差和人民币汇率提供支撑。

稳定的经济

2026年一季度中国实际GDP同比增速为5%，高于市场预期，与2025年全年增速持平。不过，经济不同领域显著分化。出口异常强劲，一季度以名义美元计价的出口额同比增长14.7%，远超其他行业。根据初步估算，仅出口一项就对GDP增速贡献了约3个百分点。相比之下，一季度固定资产投资、社会零售额和房地产建设等国内经济活动指标相对乏力。

稳定的总体增长并不意味着中国经济能够免受当前中东冲突和全球能源价格急剧上涨的影响。自美以伊冲突爆发以来，国内燃油价格已上涨约20%。近几周航班取消数量有所增加。3月份中国对中东的出口同比锐减45%，拖累中国总出口近3个百分点。短期来看，中东地区持续的贸易中断、低收入石油进口贸易伙伴需求下降，以及居民实际收入减少，可能会在未来几个月对中国的经济活动构成压力。我们预计实际GDP环比折年增速将从一季度的5.3%放缓至二季度的4%。

然而，中国政府有空间发挥一些抵消因素和政策工具，确保2026年剩余时间内经济增速维持在4.5%~5%的目标区间内。

首先，能源价格飙升和燃料短缺的经历，加之地缘政治不确定性加剧，可能促使更多国家优先解决能源安全问题，中国在新能源产品领域的主导地位应能为出口提供支撑。2019年至2025年，中国的电动汽车、光伏电池和发电设备产量分别增长了240%、340%和1080%。

其次，中国供应链富有韧性，可能使中国生产商在海外供给受损的行业中获得市场份额。例如，中东的铝生产商因导弹和无人机袭击开始停产，导致铝价上涨，未来几个月中国铝出口可能会增长。如果其他国家由于原料短缺而导致石化工厂停产，也可能带动中国化工产品出口增多。

再次，许多新兴经济体受到石油供应冲击。新兴市场贸易伙伴的增长放缓可能会在未来几个季度拖累中国对这些国家的出口。如果出口大幅走弱，可以加快基础设施投资以支持增长。今年全国两会批准的资金（如“新型政策性金融工具”和银行业资本补充）和项目（如“十五五”规划中的109项重大工程项目），为今年加大基础设施投资奠定了基础。一季度交通和电力相关基础设施投资表现好于其他领域。

稳定的市场

虽然中国是全球最大的石油进口国，而且近一半石油进口来自中东，但在美以伊冲突爆发后的几周内，中国外汇和利率市场呈现出显著的韧性。3月份，当亚洲和欧洲许多石油进口新兴市场经济体货币因贸易条件恶化而大幅贬值时，人民币对一篮子货币反而显著升值，表现甚至优于美元。自2月底以来，美国、德国和日本10年期国债收益率上升了约30个基点，中国10年期国债收益率却下降了5个基点。

这种韧性部分缘于有利的初始条件。首先，中国政府不仅在中东冲突前增加了石油储备，而且近年来粮食供应、贸易多元化等安全问题被列为优先事项，由此增强了中国经济抵御外部冲击的能力。

其次，在美以伊冲突之前，人民币对美元本已处于升值趋势。去年中国经济承受了更高的美国关税，市场共识预期从人民币贬值转向升值，促使出口商将更多美元兑换为人民币，导致人民币对美元走强。

再次，过去三年物价一直很低。温和的供给侧价格上涨可能有助于锚定通胀预期，打破悲观预期与消费及投资疲弱之间的负反馈循环。得益于能源价格上涨，2026年3月PPI同比涨幅自2022年以来首次转正。由于3月份仅有30%的PPI分项呈现同比正增长，通胀仍有上升余地，尚不足以构成决策者的担忧。

决策层偏好较低波动、而且拥有多种多样的工具来限制波动，也促进了资产价格呈现出韧性。股市、债市、汇市和利率的跨市场相关性显示，3月中旬中国资产市场交易了通胀走高的风险，3月下旬交易了增长走低的风险，这与中国以外地区模式相呼应。然而，中国的市场波动幅度要小得多，因为中国人民银行通过每日中间价管理外汇，通过流动性工具管理利率。这种情况并非新现象：2025年，美元对人民币每日波动的标准差仅为0.16%（而欧元对美元为0.49%），中国10年期国债收益率每日变动的标准差不到2个基点（而10年期美国国债为5个基点）。

稳定的政策

在外部不确定性时期，中国决策层高度重视保持稳定。虽然一季度GDP增速好于市场预期而且通胀正在上升，但自3月下旬以来人民银行仍保持银行间流动性充裕，并允许银行间前端回购利率走低。央行目前有公开市场逆回购、买断式逆回购和国债买卖等丰富的流动性管理工具。在此背景下，允许银行间隔夜回购利率接近其利率走廊下限的决定反映了深思熟虑的政策选择。

我们认为，随着中东冲突持续及对中国经济影响逐渐显现，二季度银行间流动性可能会持续保持充裕，以帮助管理风险。鉴于通胀显著上升，我们预计人民银行今年不会下调政策利率。我们认为，由于内需仍乏力，加息的门槛非常高。

促消费政策效果显现尚需时日。目前，消费复苏进展以及旨在提振消费的政策措施影响并不明显。我们认为，更强劲的消费增长有赖于更快的收入增长和房地产市场企稳。决策层已开始起草城乡居民增收计划，上海和深圳的房地产价格可能会引领其他一线城市触底回升。然而，促进消费的实质性效果尚需时日。如果今年剩余时间内出口增速能保持一季度的强劲势头，考虑到4.5%~5%的GDP增长目标，短期内出台更多消费提振措施的紧迫性将会更低。

财政政策和房地产政策预计也将维持现有路径。除非经济增长急剧放缓，否则不太可能在全国两会公布的计划之外加大财政宽松力度。如有必要，决策层可能会通过政策性银行增加对基础设施的贷款投放，国有企业也可能加快投资以支撑经济增长。经过几年的下行调整，房地产市场不同城市的情况差别迥异，政府鼓励各城市因地制宜采取房地产宽松措施。

从房地产向高科技行业的结构性转变将会继续。在“十五五”规划中，决策层呼吁推动科技创新和产业创新深度融合，这将进一步增强中国的制造业竞争力。促进服务业发展的政策规划重点强调科技服务、物流、软件和信息服务等生产性服务业与消费性服务业并重。过去两年，制造业和租赁、商业服务业在GDP中的份额有所上升，建筑和房地产服务业的份额则持续下降。我们预计这一趋势将会持续。

尽管近期油价上涨给贸易带来了冲击，但技术进步和产业竞争力增强，将支撑我们对中国贸易和人民币的积极展望。虽然类似中东紧张局势升级、油价上涨和美元走强这样不可预测的事件仍将影响人民币的具体升值路径，但人民币升值的总体方向是明确的。

（作者系高盛中国首席经济学家）

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