现阶段关注黄金不是“买不买”，而是配置多少比例才合理

（本文作者朱一峰，中央财经大学金融学院副教授）

8月21日，COMEX黄金突破4600美元，最高触及4600.3美元/盎司，最大涨幅0.63%；8月24日，截至08:27，现货黄金短线下跌30美元，跌破4600美元/盎司关口。行情不断震荡，这是今年5月以来，COMEX黄金首次重返4600美元区间。

今年整体以来，黄金走势引发投资者关注。1月末，受地缘政治风险升温、通胀预期上行等因素影响，国际金价一度冲高至5600美元附近；随后市场情绪降温，金价震荡下行，7月中旬跌至3994美元附近。进入8月，随着市场对美联储加息的预期明显降温，叠加中东地区局势升温带来的避险情绪，国际金价显著反弹。

要理解黄金的定价逻辑，首先要理解它与其他资产的本质差异：相较固收类资产，黄金不产生利息收入；相较股票类资产，黄金也不派发股息。换句话说，黄金的机会成本，就是持有其他能生息资产（比如债券或股票）本可以拿到的回报。布雷顿森林体系解体后，黄金正式与美元脱钩，货币属性逐渐让位于金融资产属性；但美元始终是黄金的计价货币，两者的走势也因此常被放在一起分析。

一、美元指数和黄金价格

黄金是以美元计价的大宗商品，美元走弱理论上会让单位黄金变得更贵，从而存在反向变动关系。今年以来，美元指数大致在96到101之间波动：1月末探至年内低点，随后二季度震荡回升，6月一度冲上101上方，近期小幅回落，稳定在100附近。

因此，弱美元阶段对应金价走强，强美元阶段对应金价承压。但今年数据显示，两者在部分月份甚至出现同涨同跌，走势偏离了“美元强、黄金弱”的简单逻辑。这其实呼应了黄金定价逻辑的演变：随着黄金货币属性让位于金融属性，它与美元之间那种“挂钩”式的强绑定早已松动。美元的涨跌更多是全球流动性和风险偏好变化的结果，与黄金同向波动，但并不构成因果上的主导关系。真正牵动金价的那只手，还得从另一个变量里找。

二、美债利率的影响

当利率上升，持有黄金“错过”的收益变多，黄金的吸引力就会下降；反过来，利率下行，黄金的相对劣势缩小，资金就更愿意配置黄金。今年这轮行情，恰好是这套逻辑的一次完整演绎。把今年以来10年期美债收益率的走势摊开看，节奏几乎和金价走势一致。1月到2月，市场对美联储维持高利率，甚至进一步收紧的预期持续升温，10年期美债名义收益率从2月末的低点（约4.0%）一路爬升，到7月底已经冲到4.75%。利率上升推高了黄金的机会成本，黄金价格对应下跌。

8月以来，随着经济数据走弱、降息预期重新被市场计入，利率端的压力边际缓解，金价也跟着从7月中旬的低点回升，一路收复到4400美元附近。“加息预期推着利率走高、压制金价”和“降息预期升温、利率见顶回落、金价企稳反弹”，这两段行情前后接力，构成了今年黄金“先跌后涨”的完整剧本。

从图上看，美债利率和金价显示出较强的相关性——利率上升，金价下跌；利率回落，金价回升，相关程度高于美元指数与金价的对应关系。而且这种关系并不只出现在名义利率上：如果把名义利率替换成剔除通胀影响后的实际利率（即10年期TIPS利率），这种相关关系依然显著存在。这也印证了一个更本质的判断：真正压制或推动黄金的，与其说是“利率”这个笼统的概念，不如说是“实际利率”——市场愿意为持有债券承担多少扣除通胀之后的真实回报，直接决定了黄金的相对吸引力有多大。

这一逻辑在近期的市场变化中同样有迹可循。8月14日，美国公布的7月零售销售环比下降0.6%，明显弱于市场预期的增长0.1%，剔除汽车后的零售销售也下降0.3%。这一数据紧随此前偏温和的CPI和持平的PPI公布，进一步削弱了市场对美联储近期再次加息的押注——利率期货显示，市场隐含的9月加息25个基点概率已从一周前的约50%降至32%-33%。同时，10年期美债收益率徘徊在4.6%附近，美元指数跌破100。当天，现货黄金、白银同步走高。这一案例印证了“利率预期→黄金价格”这条传导链条在现实中的运转：经济数据走弱，市场调低对美联储收紧的押注，利率承压，黄金重新获得支撑。

三、资产配置与投资收益

理解了本轮金价变动的驱动力之后，很多投资者自然会追问下一个问题：既然看懂了金价变动背后的逻辑，那么究竟应该配置多少黄金，能否全仓入场？这正是普通投资者普遍存在的投资误区——过度聚焦单品选择，却忽视仓位分配才是影响账户长期收益的核心。1986年Brinson等三位学者通过对91家美国大型养老金十年交易数据进行研究，发现投资组合93.6%的长期波动由大类资产配置的比例决定，择时与选股带来的影响微乎其微。换句话说，决定投资组合最终收益的核心变量，不是选到了哪只牛股，也不是精准抄底，而是在股票、债券、黄金等大类资产的配置比例。

在当前金价重返4600美元的行情中，这一结论具备现实参考价值：即便当下各项利好支撑黄金上涨行情，若单一重仓甚至满仓配置，账户收益将高度依附贵金属行情，今年年初金价自5600美元高点深度回调带来的剧烈波动，极易造成投资者因回撤压力被动止损。反之，若将黄金作为风险对冲工具，与权益、固收等大类资产均衡搭配，既能在金价上行增加组合收益，也能依靠其他资产对冲金价下跌带来的风险。黄金可以作为组合中的一颗“压舱石”，但不应该是唯一的航向。树立整体仓位规划思维后，我们分析黄金、股票、基金等各类投资品种时，将不再局限于判断单品涨跌，而是衡量其在个人资产结构中的合理配置比例。

四、大类资产配置：四步框架

专业的资产配置并不复杂，它就像一个四步走的导航系统，帮助我们在投资的道路上保持正确的方向。

第一：明确自己的目标和底线

这是所有投资的起点。首先需要想清楚三件事：希望赚多少钱（收益目标）？能承受多大的亏损（风险容忍度）？以及这笔钱什么时候需要用（投资期限）？这三个问题的答案，是后续所有投资决策的“锚点”。

第二：选择要投资的“篮子”

在目标和底线之内，需要决定把鸡蛋放在哪些不同的篮子里，即明确自己的投资范围和资产类别。常见的“篮子”包括：股票类资产（如国内A股市场）、债券类资产（如利率债、信用债）、固定资产（如房地产、实体工业）、大宗商品（如能源、有色金属）、衍生品（如期货、期权）、另类投资（如对冲基金、基础设施投资）、现金等。选择哪些篮子，决定了投资组合收益的基本来源。

第三：确定每个篮子放多少钱

在明确投资的范围后，需要为每个“篮子”设定一个大致的资金比例。通常分为两个层次：战略资产配置，即立足长期、锚定投资目标的基准比例；以及战术资产配置，即根据对市场中短期走势的判断，对战略比例适度偏离，便于捕捉阶段性机会。两者相辅相成，既保证组合不偏离长期目标，又保留了应对市场变化的灵活性。

第四：定期调整，动态平衡

市场是不断变化的，持有的投资组合比例也会随之偏离最初的设定。再平衡是整个配置流程中最易被忽视却至关重要的一环，它要求投资者在各类资产实际权重因涨跌偏离目标比例时，通过卖出涨幅过高的资产、买入跌幅过大的资产，将组合拉回预设的轨道。

总的来说，大类资产配置不是一次性的建仓动作，而是一个“设定目标→选择篮子→分配资金→定期调整”的动态闭环过程。理解了这个框架，我们再回头看黄金，它不再是一个简单的“买不买”的问题，而是一个“是否应该在篮子里，应该给它分配多少比例”的系统性问题。

市面上成熟的大类资产配置策略丰富，各自拥有清晰的底层逻辑与适用场景，但没有任何一套模型能够完全适配所有市场环境。均值-方差模型理论体系完善，但高度依赖历史数据参数，实操中容错率较低；传统60/40股债配置思路在多数行情中表现稳定，却难以应对货币政策收紧下的股债同步回撤；风险平价模型能够有效分散日常波动风险，却容易在极端行情下暴露尾部风险；大学捐赠基金模式长期收益能力突出，但对资金体量和持仓流动性要求极高，并不适合普通个人投资者。DeMiguel等人在2009年发现复杂的均值-方差模型在样本外表现中往往没办法打败最简单的等权重模型（把资金平均分配给所有资产）。由此可见，资产配置不存在通用的万能方案，最优选择始终取决于个人的投资期限、风险承受能力与交易认知。对普通投资者而言，不必执着于追求理论上的极致最优配置，只需结合不同模型的核心思路，选择与自身条件相匹配的配置方式，并通过再平衡维持预设的资产结构，实现组合的长期稳健运作。

在黄金重返4600美元的背景下，黄金该配置多少？答案因人而异。黄金的适配配置比例不存在统一标准，需结合个人投资目标、风险承受能力与资金持有周期综合确定。不过所有投资者均可遵循同一决策逻辑：先搭建完整的大类资产配置框架，再确定黄金这类单一资产的持仓权重。黄金可作为分散组合波动的配置品类，但不宜成为持仓主体。建立完整的资产配置思路，是普通投资者应对市场波动、实现长期投资目标的核心基础。投资规划的核心不在于预判单一资产价格走势，而在于合理分配股票、债券、黄金、现金各类资产的权重，并依托定期再平衡机制稳定组合结构。

（中央财经大学金融学院博士生张靖雪；英大基金基金经理助理、博士生刘俊，均对本文有贡献）

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