美国财政部加码国债回购折射宏观金融政策新变化

近期美国长期国债市场再度承压。8月18日，30年期美债收益率一度升至5.34%，创2007年以来最高水平。8月19日，美国财政部宣布，将10~20年期和20~30年期名义国债的单次流动性支持型回购上限，由20亿美元提高至40亿美元以上，9月9日起实施，延续至11月4日。美国财长贝森特随后表示，回购规模仍有进一步提高空间，扩大回购也在向市场传递一个信号，即当前长期收益率没有准确反映美国经济基本面。

市场最初作出积极反应，30年期美债收益率当天降至5.18%左右，次日却已收复约一半跌幅。进入9月，长债抛售再度加剧，9月1日10年期收益率升至4.79%，30年期收益率回到5.27%。这表明，回购可以在短期内提振市场情绪、缓解抛售压力，却难以改变投资者对美国财政赤字、通胀和长期国债供求关系的判断。此次操作规模有限，政策含义却不宜低估：原本主要服务于政府融资和国债市场运行的债务管理政策，正在更主动地参与长期金融条件的塑造。

债务管理开始承载宏观金融功能

美国财政部长期将债务管理的首要目标界定为，以长期最低成本满足政府融资需要。为此，国债发行强调规律、透明和可预期，财政部也一再表示“不是市场择时者”，不会根据某一时点的利率高低频繁改变发行期限和规模。这套制度安排的要义，是用政策可预期性降低投资者要求的风险补偿，进而压低政府的长期融资成本。

2024年美国时隔二十多年恢复常态化国债回购，起初仍延续这一逻辑。现金管理型回购用于平滑财政现金余额和短期国库券发行，流动性支持型回购则为交易相对不活跃的非新发行国债提供退出渠道。美国财政部至今仍强调，后一类工具并非为应对“急性市场压力”而设。

此次调整出现了新的变化。8月5日公布季度再融资计划时，美国财政部预计在新一个季度回购最多380亿美元非新发行国债，并安排最多250亿美元现金管理型回购；较长期限品种的单次回购上限仍为20亿美元。两周后，在30年期收益率触及近19年高位之际，美国财政部突然把长端回购规模翻倍。官方对此给出的解释是为长期名义国债提供更多流动性支持，贝森特关于“信号”和“基本面”的表态，则把市场关注点从流动性进一步引向长期利率水平。

这显示美国债务管理出现了更强的宏观金融政策色彩。其政策功能正在由“怎样稳定、低成本地把债融出去”，延伸到“怎样避免巨额债务供给过度推高长期融资成本”。财政部并未直接设定长期利率目标，回购规模与32万亿美元以上的可交易国债市场相比也十分有限；但通过调整回购品种、发行期限和短债占比，财政部可以改变市场需要承接的长期国债规模和利率风险，进而影响住房按揭、企业融资和资产价格。

财政部与美联储共同塑造金融条件

这一变化更深层的含义，在于财政部与美联储的政策功能出现新的交叉。传统分工下，财政部决定融资规模和债务期限结构，美联储依据就业和通胀目标决定政策利率及资产负债表安排。财政部发债当然会影响市场利率，但通常不以改变收益率水平作为直接操作目标。

当前两家机构面对的约束并不完全一致。7月29日，美联储将联邦基金利率目标区间维持在3.50%~3.75%，并强调通胀仍高于2%目标，甚至有3名投票委员主张加息25个基点。这表明美联储仍需借助偏紧的金融条件抑制通胀。财政部承受的压力则来自另一端。8月19日，美国公共债务首次突破40万亿美元，其中公众持有的国债超过32万亿美元；2026财年前10个月，联邦利息支出已经超过1.1万亿美元。长端收益率持续上升，不仅推高政府债务成本，也通过住房抵押贷款和企业债券压制投资与消费。

由此正在形成一种更复杂的政策组合：美联储主要通过短期利率控制总需求和通胀，财政部则利用回购和债务期限调整缓解长期融资压力。两者在维护国债市场正常运行方面具有互补性，在整体金融条件上却可能相互牵制。财政部减少市场需要承接的长期国债，会压低住房和企业融资成本，并对资产价格形成支撑；如果这种宽松效应持续，美联储为实现通胀目标就可能需要在更长时间内维持较高政策利率。

把这一变化概括为财政部“取代”美联储并不准确，认定两家机构已经发生制度性冲突也为时尚早。贝森特明确表示，利率决策与国债回购分属不同决策；如果涉及美联储资产负债表变化，双方仍会协调。更准确的判断应该是，美国金融条件正越来越由财政部的债务供给政策、美联储的货币政策与市场对期限风险的定价共同决定。观察“谁在主导美国金融条件”，已经不能只盯住联邦基金利率。

工具增多难以消除高债务约束

财政部回购长债，可以在一段时间内减少市场需要吸收的长期国债，却无法消除长期收益率上升背后的结构性压力。财政赤字、通胀预期和未来债券供给仍是决定长端利率的基本变量，投资者结构的变化又放大了这些压力。过去对价格波动相对不敏感的海外官方投资者在长债市场中的作用下降，更多交易由对价格和融资条件更敏感的对冲基金等机构推动。与此同时，大型科技公司为人工智能和数据中心建设大规模融资，也在与美国财政部争夺长期资本。投资者因而要求更高的期限溢价。

回购还伴随着风险的重新分配。财政部买回长期国债后，仍需为赤字和到期债务筹资。若转而增加短期国库券或较短期限国债发行，长期利率风险会部分转化为短期再融资风险；若继续扩大长债供给，回购带来的缓解作用又会被抵消。债务期限可以改变，债务本身并未减少。这也是8月19日宣布加码后，长债收益率短暂回落又重新上行的重要原因。

更值得关注的是其长期制度代价。美国国债市场之所以长期具有全球“锚”的地位，不仅因为市场规模大，也因为投资者相信价格主要由供求、通胀和增长预期形成，财政部不会因为收益率上升就频繁改变政策工具来托住价格。此次回购短期有助于提振市场，但如果今后每逢长期利率明显上升，财政部都更加主动地通过回购和期限调整影响价格，市场就会逐步形成对政府托底的预期。其结果可能是市场信号被削弱，风险定价受到干扰，并在更长时期内损耗美国自由市场经济所依赖的制度信誉。

对中国而言，首先，需要调整观察美国金融条件的框架。在联邦基金利率和美联储资产负债表之外，还应持续跟踪财政部的长债发行、回购规模、短债占比、财政部一般账户余额，以及市场实际需要承接的长期国债规模。其次，需要关注美国高债务治理是否正从控制债务规模更多转向管理债务成本。在财政整固政治阻力较大的情况下，调整债务期限和回购长债具有较强的现实诱因，但也会将风险在长期利率、短期再融资、美元汇率和跨境资本流动之间重新分配。再次，应把美联储与财政部政策放在同一框架下研判。美国收益率曲线受到政策影响的程度上升，将增加全球资产定价和资本流动的复杂性，也会对人民币汇率、我国跨境资本流动及国内货币政策节奏产生新的外溢影响。

总体看，贝森特加码国债回购仍属于有限规模的市场操作，与收益率曲线控制或量化宽松相去甚远。它提供的关键性信号是，在高债务难以依靠财政紧缩迅速化解、美联储又受通胀目标约束的背景下，美国财政部正更主动地利用债务管理影响长期金融条件。短期看，这类操作有助于改善市场流动性、缓解融资压力；但如果长期利率和资产价格越来越需要财政部通过债务管理工具加以稳定，债务管理与宏观金融调控之间的界限就会逐渐模糊，则会削弱市场自身的价格发现功能，并对美国市场化金融体系的长期信誉形成严峻挑战。因此，未来美国如何在控制通胀、降低融资成本、维护国债市场稳定和保持市场机制可信度之间取得平衡，是观察其宏观金融政策变化的一条重要主线。

（作者系中国社会科学院美国研究所美国经济问题学者）