杠杆风险有序回落 A股迎来修复窗口

（本文作者孟磊为瑞银证券中国股票策略分析师）

一、7月市场快速回调：交易拥挤叠加去杠杆冲击

2026年7月，受科技叙事降温、通胀抬升、市场快速去杠杆以及前期拥挤交易瓦解影响，全球股市及科技板块出现快速回调。

A股融资余额自6月25日3.01万亿元的历史高点迅速回落，7月减少4080亿元，单月降幅仅次于2015年7月的7092亿元，并超过2015年8月、2016年1月、2022年4月及2025年4月多轮A股市场承压时期。

此外，二季度公募基金对电子、通信等板块仓位过度集中进一步放大波动。全部公募对大科技板块的超配比例升至18.5%的历史新高，高于2015年四季度的16.2%。若将前十大重仓股中至少7只属于同一行业、合计持仓超过50%的基金定义为赛道型主动公募，截至二季度，科技赛道型主动公募规模占全部主动公募的27.5%，创历史新高，反映此前市场对科技交易高度拥挤。

不过，8月以来A股市场逐步企稳并进入区间震荡，正面因素持续累积。全球科技板块明显反弹，中长线资金公开表达对中国资本市场的信心，保险机构亦强调维护市场稳定。市场大幅回撤期间，部分宽基ETF成交迅速放大并连续获得大额净流入。与2024至2025年资金主要集中于沪深300ETF不同，本轮资金同时流向沪深300、创业板指和科创50指数的ETF。

7月快速去杠杆后，各板块融资余额占自由流通市值的比例已回到历史合理区间。我们还注意到，在7月A股市场下跌期间，相关ETF的隐含波动率进一步冲高，并一度超过2025年4月中美贸易争端升级时的读数。不过，8月以来，其隐含波动率已经较前期的高点出现了回落。我们认为，随着A股市场在大幅的回调之后逐步企稳，尾部风险和交易拥挤已得到了释放。

二、基本面与资金面支撑，年内A股有望缓慢修复

展望年内，我们认为A股有望延续反弹，但节奏和速度上或偏缓慢。盈利方面，我们预计2026年全部A股盈利增速由2025年的3%升至15%。上半年全部A股和非金融板块的盈利增长分别达到了19.5%和21.7%。考虑到名义GDP增速随着通胀水平的抬头而持续提升，A股企业的营收增速或将同步提升。此外，企业出海与“反内卷”的持续推进有望推动利润率改善。2025年非金融A股海外营收占比达到18.7%。根据我们的估算，A股非金融板块的境外业务毛利率较境内高出2.8个百分点。由于海外业务往往享有更高的利润率，海外业务比重的不断提升对于A股市场企业及整体盈利的提升起到了积极的作用。

资金层面，中国居民部门存款与A股总市值之比降至1.57，但仍略高于历史平均水平的1.48，显示中国居民部门存款搬家或是一个循序渐进的过程。此外，私募产品新发持续火热。上半年私募备案3460亿元，同比增长88%。我们还注意到，2026年7月全部A股ETF净流入量高达4871亿元，创下历史纪录的同时也远远高于历史上其他的高波动时期：如2025年4月中美贸易冲突升级时单月的2055亿元净流入，2024年“924”行情下的1834亿元的净流入，2024年7-8月A股市场情绪持续低迷下两月合计3083亿元的净流入和2024年1-2月A股市场遭遇流动性危机时合计3305亿元的净流入。值得注意的是，在本轮A股市场的回调（2026年7月）中，创业板指和科创50指数的ETF合计吸引净流入约1107亿元，占比显著高于此前六轮。

三、反弹仍存约束，风格配置兼顾多元机会

就科技板块而言，瑞银全球股票策略团队依旧看好科技叙事。AI需求正在从主题交易转向可验证的收入和订单增长。该团队认为，本轮财报显示微软、亚马逊和谷歌云业务增速强劲，积压订单快速上升，说明云厂商资本开支是在响应真实且可货币化的需求。与此同时，算力供给仍是增长瓶颈，意味着部分AI云收入只是被产能限制推迟，而非需求不足。A股科技板块与全球科技股走势的关联度较高，因此有望获益于全球科技风险偏好的回升。

当然，一些短期因素可能对反弹构成阻力。美债利率和油价变化可能通过通胀预期、美元流动性及全球风险偏好，压制久期较长、盈利依赖未来增长的AI与半导体估值。中美元首会面若涉及AI竞争与合作、开源模型监管、先进算力获取及光模块市场准入，也可能扰动全球AI产业链预期、技术路线和跨境供应链的稳定性。

公募基金的潜在“回本赎回”亦可能限制市场的上行速度。电子、通信等科技板块二季度配置已达历史极值，进一步加仓空间有限。部分5—6月入场的投资者或在反弹回本后赎回。我们注意到，尽管2025年偏股混合基金显著跑赢沪深300指数，但主动公募份额全年仍减少逾3000亿份，我们认为这一现象背后指向在2021年下半年至2024年“924”期间蒙受损失的投资者因在近一年内逐步回归水上而赎回其基金份额。今年二季度科技赛道型主动公募规模由4814亿元跃升至14216亿元，短期市场反弹后其可能面临更大的“回本赎回“压力。

基于市场稳步反弹的判断，我们看好“成长”风格。考虑到全球科技叙事仍具有不确定性，“价值”风格尤其是高分红板块因获保险资金的持续净流入而具备配置价值。若国内宏观政策宽松加码，投资者可选择性地布局顺周期板块。在工业企业盈利回升的背景下，“周期”风格值得关注。充裕的宏观流动性与市场成交额维持高位有利于中小盘风格，但同时行业ETF扩张利好龙头公司，从而限制中小盘风格进一步跑赢的空间。因此大小盘的相对表现可能更趋均衡。

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