美联储货币政策恐难抑制供给侧冲击型通胀

美国劳工统计局发布的最新数据显示，8月份美国消费者物价指数（CPI）环比与同比分别上涨0.4%与3.4%，扣除食品和能源后的核心CPI环比与同比分别上涨0.3%和2.4%，通胀呈现出明显固化与加速特征；与此同时，8月份美国生产者价格指数（PPI）环比上涨0.4%，后续通胀所面临的传导压力不断增大。受到CPI与PPI双双窜升的影响，美联储9月18日宣布加息25个基点，利率目标区间上调至3.75%~4.00%。

多维通胀驱动因素

与2021~2022年由大规模财政刺激和需求过热主导的通胀不同，2026年美国物价上涨在很大程度上缘于多重供给因素的集群叠加与共振，其中既有大规模对等关税与激烈地缘政治共同演绎出的成本脉冲，也有财政与货币政策环境的放大机制，更有全球供应链重构产生的多向推力。

其一，美伊战争爆发是本轮通胀反弹的首要催化剂。战争先后两轮将全球油价推高至每桶100美元以上，并对整体通胀形成了直接与剧烈的冲击，特别是柴油价格的历史性突破更具深远意义。柴油贯穿于从农场到工厂、从卡车运输到零售配送的整个供应链，其成本上涨将沿着产业链逐级传导，即使油价未来回落，已经反映在物流合同和运输定价中的成本增量也难以迅速逆转，因此也不排除柴油价格的飙升有重新点燃整条供应链通胀的可能。

其二，大规模关税存在着滞后传导效应。截至2026年初，关税向消费者价格的传导幅度一直有限，原因是进口商为维持市场份额而主动吸收了大部分成本。但彼得森国际经济研究所（PIIE）指出，到2026年上半年，随着企业库存消耗殆尽，关税的滞后传导效应开始集中释放，预计推动通胀上升约50个基点。同时应当看到，虽然受到最高法院裁决和双边贸易协议的影响，美国进口商品的有效关税税率出现了下降，但关税的间接影响仍在持续。美国国会预算办公室的研究显示，加征的关税约有70%最终通过涨价转移给消费者。皮科克关税咨询公司估算，2025~2026年，美国家庭平均因此多支出约1700美元，而预计最终能以退款或降价形式返还消费者的费用仅占15%~20%。纽约联储报告指出，47%的服务企业计划进一步提高价格，44%的制造企业计划涨价，表明关税引发的价格调整并非一次性完成，而可能持续较长时间。

其三，劳动力市场的工资—通胀的螺旋可能进一步加剧。短期来看，虽然8月非农新增就业16.2万人，高于预期的5.6万人，失业率维持在4.1%，同期平均时薪同比仅增长3.1%，为五年多来最慢增速，需求侧并没有对通胀产生明显影响，但从劳动力供给端看，移民政策收紧构成了中长期结构性压力，其中50岁以上资深员工的减少造成了劳动供给端的“永久性收缩”。这种供给侧收缩在某些劳动力密集型服务行业如零售、餐饮等制造了结构性的工资上涨压力，形成了局部的“工资—物价螺旋”。按照PIIE的结论，当驱逐移民的影响完全显现时，这些行业将面临更严重的劳动力短缺，对2026年通胀形成持续上行压力。

其四，AI基建投资成为了通胀的全新推力。美联储在2026年的会议纪要中首次将AI投资列为三大通胀风险之一，强调“数据中心的建设和算力资本开支特别强劲，有可能加剧短期通胀压力”。具体而言，AI数据中心建设浪潮正通过三条渠道推升物价：第一，对内存芯片、先进计算设备的巨量需求推高了相关产品价格，8月份计算机软件和配件价格同比创纪录上涨25.4%，而计算机、外围设备和智能家居助手价格上涨8.4%，接近历史最高水平；第二，数据中心电力消耗激增，推高了商业电价并加剧了局部地区的电力供应紧张；第三，AI建设热潮对建筑工人、电工等技术工种的需求推高了工资水平，建筑业整体就业人数在8月创下新高。

其五，财政政策与货币环境的实际宽松可为通胀助一臂之力。根据PIIE的分析，2026年美国财政赤字率预计突破7%，新增财政刺激规模占GDP比重超过1%，增强版ACA补贴和针对低收入群体的“关税红利”支票等定向扩张措施，将显著提升居民购买力，放大供需缺口。同时，尽管联邦基金利率维持在了较高水平，但实际金融环境远不如表面看起来那样紧缩，包括家庭债务服务比率接近历史低点，信用利差收窄至极低水平，家庭净资产超过180万亿美元等指标，均表明居民具备充足的消费支撑能力；不仅如此，大型科技公司依赖现金流融资，私人信贷市场提供了利率不敏感的融资渠道，多路金融合力都在创造物价进一步走高的温床。

未来加息的不确定性

9月份的加息是美联储自2023年以来的第一次加息，也是凯文·沃什担任美联储主席之后的首次上调利率。从历史经验看，美联储一旦开启加息周期，通常不会只加息一次。摩根士丹利也改变了原有立场，将先前的“年内不加息”语调调整为年内两次加息。不过，对于美联储来说，接下来是否继续加息，其所面对的情况可能要比市场的设想复杂得多。

沃什就职以来，一直在积极推进沟通范式改革，即美联储放弃点阵图预测，不再通过前瞻指引来平滑市场预期，而是让利率决策更直接地响应实时经济数据，同时沃什强调“只有在通胀持续降温的情况下，利率才能维持不变”，并做出了“降低高通胀的价格稳定”承诺，因此，对于沃什来说，本次的加息既维护了自身与美联储的公信力，同时也抓住了数据窗口期并多少减轻了通胀趋势可能进一步恶化的风险。不过，基于重视“实时经济数据”的立场，沃什又表态称“我们不会锁定12月是否加息，后续所有决策都要看数据。如果通胀没有足够快回落，我们准备再次行动；如果通胀明显改善，则可以暂停”。

的确，沃什放弃前瞻指引框架虽增强了货币政策对实时数据的响应能力，但也削弱了央行通过预期管理来引导经济的能力。美联储选择加息，很有可能加重美国经济的“类滞胀”风险。数据显示，一季度美国实际GDP按年率计算环比增长2.1%，但二季度修正后增速降至1.6%，低于首次预估的2%。美联储将2026年GDP增速预测从2.4%下调至2.3%，同时将2026年通胀预期从2.7%大幅上调至3.7%，核心CPI预期从2.7%上调至3.4%。货币政策面临的“类滞胀”困境自2026年至今都表现得越发清晰，而在“类滞胀”环境中，美联储的政策空间被极度压缩。加息可能加速经济下行，降息则可能使通胀预期进一步失控。目前看来，沃什的美联储在经济增长与物价稳定之间显然暂时选择了后者，可这一选择并非没有代价，高利率不仅会对住房市场和中小企业融资形成压力，更会抬高消费成本，进而提升经济下滑变数。

需要认识到，美国通胀的分配效应目前其实呈现出较为明显的K型特征。国债收益率以及股市等资产端所创造的财富效应支撑了高净值人群的购买力，这部分人群对高利率不敏感，维持了高端服务业的价格中枢，与此同时劳动力市场低薪资格局没有出现改良性松动，中低收入群体面临住房、能源和服务刚性支出的超预期上涨，企业也面临成本上升的剧烈挤压，无论是私人家庭还是企业单位，终端需求侧对涨价日益敏感，二者均有可能将更高的通胀率纳入工资谈判和定价决策，由此不仅会触发“通胀螺旋”，也会进一步增加美联储货币政策在经济“类滞涨”面前的操作难度。

客观上观察，美联储实施的加息动作也未必能够扩充货币政策有效性的边界，通胀也未必能够得到改善，这不仅是因为本轮通胀属于结构性上涨，并非由经济过热引发，因此回落节奏偏慢，而且推升通胀的核心因素对利率工具极不敏感。一方面，关税本质上是一种税收，其价格上涨由进口商、分销商和消费者共同承担，加息可以抑制总需求，但无法改变关税带来的成本上升；另一方面，能源价格由全球供需和地缘政治决定，加息并不能左右原油产量与供应，反而可能通过抑制经济活力加剧滞胀风险。

相比于关税与地缘政治，作为新型通胀最重要来源的AI资本开支对利率政策充满了更多的非敏感性。按照巴克莱的分析，数十亿美元计的资本开支主要由科技巨头的自有资金和资本市场融资支撑，借贷成本的上升难以在短期内抑制这一投资热潮，而更关键的是，超大规模云服务提供商将超过90%的经营现金流用于AI基础设施投资，他们不太可能因为数据中心的融资成本上升了25至75个基点而重新改弦易辙，这意味着传统货币政策传导机制即通过加息抑制投资需求来压低通胀的做法其实很难奏效。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）