诺奖新解：霍尔与伍德福德理论如何重塑全球消费预期与政策逻辑

（本文作者孙丹，中欧陆家嘴国际金融研究院）

消费与物价涉及几乎每个经济体当前面临的困境，2026年，美国9月CPI同比上涨3.7%，其中能源价格上涨20.4%；而8月居民实际可支配收入环比没有增长，实际个人消费支出却增加0.6%。欧元区9月通胀率初值达到3.8%，能源价格上涨18.9%，8月零售销售量同比仅增长0.8%。我国9月CPI同比上涨0.9%，核心CPI上涨1.0%，但8月社会消费品零售总额同比增长0.4%。日本8月物价同比上涨1.9%，两人及以上家庭实际消费支出反而下降3.1%。可见，物价、居民实际收入、资产负债状况及未来预期在全球形成了多种不同的组合，各国政策该如何破解？

今年诺贝尔经济学奖授予罗伯特·E·霍尔（Robert E.Hall）和迈克尔·伍德福德（Michael Woodford），以表彰他们为宏观经济稳定政策建立微观基础所作的贡献。霍尔揭示了居民未来收入预期对当前消费的决定性作用，伍德福德则进一步将跨期消费决策、企业价格黏性与中央银行利率政策纳入统一的宏观分析框架，两者的研究成果表明，政府和中央银行需要更重视普通家庭对未来的预期，企业定价也需要充分考虑市场预期，才能通过政策调整需求。理解这种差异，正是此次诺奖对现实政策的启发。

一、主要经济体应用诺奖理论解决的问题

1、美国。2008年国际金融危机后，美联储将政策利率降至接近零，常规降息已难以进一步发挥作用。

伍德福德的未来利率预期机制为后续政策提供了重要思路，那就是即使今天的利率不变，只要能够让市场相信未来较长时间内利率仍将维持低位，长期融资成本就可能下降，从而支持住房、投资和消费。

2011年8月美联储公开宣布，预计异常低的联邦基金利率将至少维持至2013年年中；2012年，美联储又进一步延长低利率预期，并逐步强化政策指引。这就是后来被广泛使用的“前瞻性指引”。对于普通家庭，其政策传导是通过影响长期市场利率和融资条件，从而支持房屋贷款、企业投资以及其他跨期支出。美国由此发展出一种重要的政策工具，央行不仅通过实际调整利率管理经济，也通过公开沟通影响经济主体的行为预期。

霍尔的跨期消费预期理论则通过疫情时期美国的大规模财政转移支付得到了检验。2020年，美国依据《CARES法案》向家庭发放现金补助，后续跟踪研究发现，低收入、流动性不足和近期遭遇收入下降的家庭，消费活动明显增加；银行活期账户余额较高的家庭，则没有表现出显著的消费增长。这表明，现实政策还必须考虑家庭之间的融资约束和收入差异。

2、欧洲。在美国的基础上，欧洲进一步将前瞻性指引、资产购买、定向再融资和对称性通胀目标结合起来，连续推出了一系列货币政策创新。

2010年欧洲主权债务危机爆发后，欧元区经济持续低迷，通胀压力较弱。但受美国货币政策变化等因素影响，欧洲金融市场的中长期利率仍然出现上行压力；2013年7月欧央行正式推出前瞻性指引，宣布预计主要政策利率将在较长时期内保持当前或更低水平；2014年公布的评估表明，前瞻性指引发布后，六个月以上期限的货币市场远期利率下降约5个基点，市场对未来政策利率的不确定性也有所降低。

进入2014-2015年，欧元区又面临另一种困境，利率已经很低，居民和企业仍然缺乏足够的支出意愿，物价涨幅持续下降。如果居民和企业普遍预期未来物价持续下降，就可能推迟部分购买和投资，进一步加剧需求不足。欧洲央行2015年1月决定扩大资产购买计划（APP），并于3月开始大规模购买公共部门债券等资产，每月购买规模约600亿欧元，同时配合负利率、定向长期再融资操作（TLTRO）及前瞻性指引。后续年报披露，自2014年中期以来，欧元区银行贷款利率下降约80个基点。

3、日本。日本长期低通胀，居民和企业对价格持有长期不涨的预期。企业不愿轻易提价，工资增长也缺乏动力。

日本银行2013年启动量化和质化货币宽松（QQE），将2%通胀目标、大规模国债购买与政策承诺结合起来；日本银行2015年的分析估计，该政策使长期实际利率下降略低于1个百分点；但2016年日本银行又承认，由于长期通缩环境下形成的价格预期并不容易改变，持续达到2%的通胀目标仍然困难，于是相继实施负利率和收益率曲线控制；2024年3月，日本银行基于工资与物价良性循环有望持续的判断，结束负利率政策。

二、中国的政策实践

我国并未照搬欧美的货币政策安排。早在2017年，人民银行就发表工作论文，已针对影子银行、房地产、土地财政和养老金缺口等中国经济特征扩展了动态随机一般均衡（DSGE）模型。具体到普通居民，我国近年来至少有三类体现了相关理论的政策工具。

其一是降低存量债务负担。2019年贷款市场报价利率（LPR）改革强化了政策利率向贷款定价的传导。对于普通家庭，最直接的影响是住房贷款定价；2024年9月，中国人民银行宣布引导银行降低存量房贷利率，预计平均降幅约0.5个百分点，涉及约5000万户家庭、1.5亿人口，每年减少家庭利息支出约1500亿元。

这一安排在理论上可以为消费创造条件，但节省下来的利息是否真正转化为消费，则取决于家庭对未来收入、住房资产价值和其他支出的判断。

其二是降低特定商品的购买门槛。2025年以旧换新政策覆盖汽车、家电和数码产品。商务部披露，相关商品全年销售额超过2.6万亿元、惠及超过3.6亿人次；政策带动2025年前11个月社会消费品零售总额增速提高超过1个百分点。这项政策具有明确的现实作用，即通过降低符合条件商品的实际购买成本，鼓励消费者提前或新增购买。

其三是减少家庭对未来必要支出的担忧。2025年《提振消费专项行动方案》把居民增收、消费能力保障列入政策安排，随后育儿补贴、学前一年免费教育等制度陆续落地；2026年政府工作报告继续提出提高城乡居民基础养老金最低标准等措施，并逐步完善长期护理保险和养老服务保障。

这些措施的意义是通过制度性保障降低部分未来支出的不确定性，提高当前消费。这与霍尔所强调的跨期消费逻辑相吻合，家庭是否愿意在今天支出，取决于其对明天收入和养老、医疗、教育负担的判断。

总体上看，我国从短期刺激向增收减负和社会保障拓展的政策思路，与现代跨期消费理论强调的长期收入、未来支出预期及消费平滑机制高度契合。但今年1-8月，服务零售额同比增长4.9%，商品零售额增长1.0%，社会消费品零售总额增长1.1%。补贴确实支持了部分耐用品销售，减负政策也改变了有关家庭的预算约束，但持续、广泛的消费扩张尚未充分显现。如何将政策减负转化为同等幅度的消费增长，需要同时考虑银行信贷结构、房地产调整、地方财政、汇率风险等多重约束。

三、进一步发展诺奖理论的方向

霍尔与伍德福德的贡献是让稳定政策有了可检验的家庭和企业决策基础。问题是，早期理论是用一个“代表性家庭”描述全社会。实际生活中，月末没有多少结余的租房家庭，与拥有多套资产的家庭，对降息、补贴或食品涨价不可能作出相同反应。异质性主体新凯恩斯主义模型（HANK）在今年的研究进一步指出，财政转移支付对消费的影响可能随补贴规模增大而呈现边际效应递减，并非按固定乘数线性增长。

物价也有类似问题。平均CPI不能代替每个家庭的生活成本。食品与能源占低收入家庭预算的比例通常更高，有房贷的家庭与持有大量金融资产的家庭，通胀又可能同时改变资产价值及实际债务负担。把全国平均通胀率稳定下来，只是政策评估的一部分，还需要分不同群体进行测算。

近年的能源冲击和供应链调整，也给诺奖理论提出了更多的约束条件。成本上涨时，企业可能先提价，也可能压缩利润、减少产量；央行可以抑制需求，却无法直接增加石油、粮食或进口零部件的供给。因此，未来的模型需要更充分地纳入多部门生产网络、国际贸易、金融摩擦等。

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