托底与寻锚：A股的回调与破局

（本文作者孙丰为青年经济学者，研究领域为行为与实验经济学）

2026年7月以来，A股的持续调整，再次让投资者直面风险与收益匹配的现实课题。截至10月27日收盘，上证指数较6月末下跌10.90%，创业板指同期下跌41.32%。对于重仓科技成长股的朋友而言，这样的资产缩水，已经很难简单归为短期市场波动。要知道，跌幅40%，需要再涨近67%才能勉强回本。

10月23日，创业板指与科创50分别反弹4.16%和3.04%，但27日再度回落，收盘均低于23日反弹前的水平。相较于账面浮亏，更值得关注的是市场信心的走弱：中长期行情修复的空间还有多大？坚持长期投资，需要怎样的制度环境与回报基础？

当下，AI技术的突进可能会对传统就业造成冲击，学界在讨论会否带来新的一轮“恩格斯停顿”——资本与劳动之间的收入差距被拉大。在这样的宏观背景下，资本市场理应成为普通投资者实现财产性收入增长、全民共享经济发展与科技创新红利的重要渠道。它必须是社会财富的“蓄水池”和“放大器”，而不能是消耗国民财富的“价值漏斗”。

在人工智能快速演进、对劳动力市场结构带来深远影响的宏观背景下，资本市场理应成为普通居民分享经济增长、科技创新红利、拓展财产性收入渠道的重要载体。资本市场既要当好服务实体经济的资金蓄水池，也应形成合理的收益回馈机制，持续提升居民长期投资获得感。

推动资本市场平稳健康发展，一方面要厘清本轮调整背后的微观交易结构因素，另一方面也要持续完善基础制度，补齐长期回报机制上的短板。

一、短期调整的多重因素：流动性、筹码结构与交易行为

复盘本轮市场调整，前期资金在部分科技赛道集中交易，叠加外部融资成本抬升、地缘因素扰动、国内企业盈利修复节奏偏慢，共同推升估值回归压力。而持仓集中、基金赎回、机构风控约束叠加，容易让估值调整演变成负反馈式的流动性冲击。

1.科技赛道的筹码消化压力

市场修复乏力，筹码结构是重要约束。此前在产业政策利好、AI 技术迭代的催化之下，科技板块阶段性涨幅显著，吸引大量资金入场。市场快速回调后，高位形成较多套牢筹码。在买盘承接力量不足时，反弹过程中减仓兑现的需求持续大于新增入场资金，板块修复进程反复，进而压制整体市场活跃度。

2.杠杆与量化交易的助波动能

行情拐点确认之后，赎回与去杠杆行为会形成相互强化的卖出压力。杠杆资金本身具有高波动特征，在前期涨幅较高的科技板块表现尤为明显。价格下行时，部分账户为维持担保比例，会主动减仓或被动触发平仓；集中卖出进一步压低价格，继而催生新一轮降杠杆行为。

3.量化交易也再次成为市场讨论焦点

部分趋势跟踪、风险对冲类量化策略，在行情单边下行阶段同步降低敞口，短期集中下单会放大波动。但不同量化策略逻辑差异很大，不能将程序化交易一概等同于追涨杀跌，量化交易并非本轮调整的核心矛盾。在剧烈风格切换与单边行情中，量化产品同样面临净值回撤。市场更深层的痛点，是能够穿越周期、耐受短期波动的中长期资金供给不足。

4.风控约束下，长期资金落地存在现实梗阻

当价格下行到阈值线附近，卖出行为有时并非基于基本面价值判断，而是风控规则下的被动操作。公募基金需要应对持有人赎回，保险委外等机构账户受到回撤限额、合同风控条款约束。即便基金经理认可部分标的长期价值，在风控预警约束下，可承受的风险预算也会被动收缩。

这折射出一组结构性矛盾：监管层面持续引导长钱长投，推动险资、公募拉长考核周期至三年、五年维度，但顶层导向传导至具体投资账户时，存在落地落差。考核周期可以拉长，但内部风控规则如果仍然以短期回撤设置刚性平仓线，长期资金就很难承受市场阶段性震荡。

二、逆周期稳市的实践路径：在流动性冲击下阻断风险传染

当微观交易结构陷入负反馈螺旋、市场流动性快速衰减时，逆周期稳市工具如何科学运用，是重要的现实课题。

近年来，汇金等国家队主体持续通过增持 ETF 等方式发挥稳定器作用，央行也出台多项流动性支持工具，这套逆周期调节机制，对稳定市场预期至关重要。

稳市操作需要把握节奏、边界与目标，避免“添油式”托底带来的效率损耗。资金投放规模、覆盖范围、出手时机，都要和阶段性抛售压力相匹配。

第一，稳市的核心目标是修复正常交易秩序、阻断风险跨板块传染，而非固守某一指数点位。央行提供流动性支撑、稳市主体开展资产承接，分工各有侧重。如果市场形成“政策必须守住某个点位”的固化预期，部分资金可能依托这一预期博弈权重标的、加杠杆套利。这类行为会挤压其他板块承接资金，积累新的杠杆风险，一旦预期变化，集中平仓反而放大波动。

第二，稳市操作要提升规则透明度与可预期性。具体操作时点可以动态保密，但事后应当清晰披露操作规模、支持原则与退出机制。当市场出现流动性显著恶化、买卖价差异常走阔等非理性信号时，应当及时出手切断负反馈链条，不必等待全市场指数全面破位再被动应对，同时要规避成为短线杠杆资金套利对手盘的问题。

第三，资金投放力度要匹配抛压强度。如果赎回、去杠杆带来的卖出持续集中，承接资金供给不足，容易陷入持续消耗的 “添油战术”。建立可快速调用的稳市资金预案，在风险发酵阶段果断响应，相比持续小额买入，更有利于扭转市场悲观预期。

第四，稳市场覆盖广度决定信心修复效果。若资金集中投向少数权重标的，多数个股流动性压力得不到缓解，就会出现指数企稳、多数投资者感受偏弱的割裂局面。稳定市场信心，不能只盯住指数涨跌，还需要观测涨跌家数、板块成交深度、全市场承接能力，防范风险在其他板块持续累积。

第五，干预时机直接影响稳市成本。调整持续越久，担保品缩水、赎回增加、机构风险预算收缩的正向循环就会自我强化。等到大量投资者被动离场之后再投放资金，需要修复的不只是交易流动性，还有受损的资产负债表与市场信心。稳市机制需要前置识别风险传染信号，而非简单以整数点位作为启动开关。

从国际经验看，境外市场也曾出现过集中流动性危机，通过以明确资金规模果断介入、清晰约定退出安排的方式，稳住市场秩序。这类处置思路可以为我们完善逆周期调节工具箱提供参考，但稳市场机制建设必须立足我国资本市场国情。

Wind数据显示，2026年9月28日至10月23日，股票型ETF净流入3198.08亿元，科创、创业板相关ETF也获得资金流入。当前公开数据尚无法区分申购资金来源是稳市力量还是机构常规配置，相关主体的操作规模、投向、实施效果，还有待更加完整的信息披露。无论资金属性如何，增量资金入场都有助于缓解市场抛压，而稳市力量清晰、可预期的操作，对预期修复的作用更为突出。

三、夯实长牛根基：投融资均衡与市场生态持续完善

短期稳市工具，是为基本面修复争取时间。资本市场走向长期向好，最终落脚于持续改善上市公司回报能力。按MSCI中国A股指数人民币计价、税前股息再投资口径，截至 2026年9月30日，过去十年年化收益为5.14%，过去五年年化收益为-0.52%。投资者长期持有意愿偏弱、交易行为短期化，一个重要根源，是长期收益对波动风险的补偿不足。

1.推动投融资功能更加均衡，完善股东回报机制

资本市场兼具融资与投资双重功能，既要支持实体经济高质量融资，也要持续提升资金使用效率、健全股东回报体系。过去一段时期，部分企业更加侧重股权融资扩张，稳定分红、回购回馈的意识有待增强。

从资本回报水平看，多家研究测算显示，国内非金融企业税后投入资本回报率仍有较大提升空间。上市公司盈利质量，是资本市场长期向好最根本的基础。

同时，上市公司治理、股份退出机制，也直接影响市场预期。

少数主体存在违规减持、利益输送等侵害中小股东权益的行为，必须持续从严查处、压实责任。即便是合规限售解禁，在市场承接偏弱的环境下，大规模解禁预期也容易压制买盘意愿，带来阶段性卖出压力。2026年12月将迎来规模约5347亿元限售股解禁，部分标的解禁体量集中。在市场承接偏弱阶段，减持预期与实际卖出行为，可能进一步放大下行压力。

制度优化方向，一方面严厉打击绕道减持、利益输送等违规行为；另一方面用透明规则疏导合规退出。可以进一步汇总全市场解禁、减持计划与执行情况，结合自由流通盘、成交深度识别集中释放压力；引导上市公司股东提前披露分期减持方案，优先通过大宗交易、询价转让等方式，降低二级市场集中竞价冲击。稳定、可预期的退出制度，比市场下跌后临时收紧锁定期，更有利于培育长期资金预期。

2.持续优化投资者结构，做实投资者教育

在完善制度供给之外，也需要客观看待A股投资者结构特征，个人投资者占比较高，是市场生态的现实底色。部分投资者存在追涨杀跌、跟风炒作、缺乏资产配置意识等行为，放大阶段性行情波动。投资者教育不能停留在口号层面，要持续引导市场树立价值投资理念：股票投资的底层逻辑，是分享企业长期盈利增长，而非筹码博弈。随着机构理财能力持续提升、专业投顾服务普及，市场理性资金占比稳步抬升，极端行情发生概率才会逐步下降。

四、结语与展望

风物长宜放眼量。经历连续数月调整之后，市场能否进入震荡筑底、以时间换空间的阶段，取决于资金承接能力与企业盈利预期的企稳修复。

短期来看，市场反转难以一蹴而就。科技赛道上方筹码消化、去杠杆进程、风险偏好修复，都需要时间。

从中期维度看，稳增长、促消费、地方风险化解等政策持续落地转化为实体需求和企业现金流改善，盈利预期回暖，才是市场最坚实的支撑。

资本市场服务科技创新、实体经济融资的定位不能动摇，同时也要保障出资的广大投资者能够共享发展红利。在当前宏观环境下，市场稳定关系居民资产负债表、影响消费意愿，持续的深度调整，会抑制居民消费能力，和扩大内需的方向相悖。

制度建设的目标，既要避免投资者在流动性冲击下被迫在底部离场，也要完善回报机制，让长期持有者能够持续分享企业成长收益，安放长期资金的耐心。

随着逆周期稳市场机制持续完善、投融资平衡改革持续深化、各项制度安排更好保护中小投资者合法权益，市场的内生稳定能力将逐步增强。当交易秩序得到及时维护、上市公司回报体系持续健全、改革红利不断传导至普通投资者，资本市场长期稳健运行的基础才会更加牢固。

第一财经一财号独家首发，本文仅代表作者观点，不构成投资建议。