公司债资金开始流向项目端，房企融资新政效果仍待传导

房企融资出现新风向。近日，华润置地200亿元公司债获证监会注册批复。据悉，募集资金中有85亿元将投向北京、上海、杭州等核心城市符合政策要求的住宅项目，相当于超四成资金将进入具体项目。

资金用途与具体项目挂钩，这类用途安排近期还出现了多家央企的债券发行用途中。招商蛇口同期获批的166亿元公司债中，55.5亿元拟投向北京、上海、杭州、西安等地的7个项目；中海地产在10月底获审核通过的200亿元公司债中，合计约93亿元拟用于北京、上海、杭州5个项目建设或偿还项目有息负债。

业内认为，上述三单公司债体现了“828新政”中资本市场对构建房地产发展新模式的支持。

8月28日，多部委联合发布了《关于完善商品住房销售制度的通知》，确立了“新老划断、现房优先”的销售制度改革框架。

销售制度的改变，对项目层面融资的影响最为直接、也最为根本。中指院指出，在旧的预售制度下，购房人的首付与按揭资金事实上承担了期房“前置融资”功能，相当于为开发商提供了约占开发总资金近半的“无息垫资”；而新政下，销售回款周期大幅拉长，使得购房资金退出了开发融资链条，房企曾经依赖的预售资金滚动开发的模式也无法再奏效。

监管层也给出了销售制度转变后新的配套融资方式。证监会发布了《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》（以下简称为“《意见》”）明确，“推动实现房地产开发企业融资从依赖主体信用向基于项目情况转变，一视同仁满足不同所有制房地产开发企业合理融资需求”。

中指院认为，上述意见支持房地产企业债券融资的一个重要体现便是，满足合理融资需求、提高审核效率，覆盖国有、民营等各类所有制房企，并支持发行公司债券募集资金主要用于符合政策要求的房地产项目，募集资金规模与项目所需资金相匹配，负责实施的项目开发公司须符合监管要求。

金杜律师事务所合伙人孙昊天在一篇解读房地产融资的文章中也提到，《意见》中最深层的变化即是，资本市场涉房融资的准入逻辑，将从考察房企整体资信，转向以具体项目的合规性、收益性、现金流和资产质量为主要依据，资金从源头上流向符合发展新模式方向（保障性住房、“好房子”、改善性住房、租赁住房、城市更新）的项目。

身处房地产这一资金密集型行业，“搞钱”能力是房企规模发展的核心驱动力。在过去十余年的历程中，公司债作为融资的一项关键工具，也曾经历过数次变化。

孙昊天提到，2015年《公司债券发行与交易管理办法》发布后，公司债发行主体扩容，房企迎来2015—2016年发债潮；2016年10月，沪深交易所对房地产业公司债券实施分类监管，审核趋严，房企公司债不能用于买地；2018年起窗口指导房企发债“借新还旧”，新增融资功能受限。此后，公司债基本不可用于商品住宅项目融资。

时间来到2020年，改变行业命运的“三道红线”出台，房企进入降杠杆阶段，叠加市场下行，债券融资全面缩量。此后，监管层对优质民营房企融资开闸，2022年5月，龙湖、碧桂园、美的置业、新城、旭辉五家“示范房企”在信用保护工具的支持下陆续发债；同年11月，“第二支箭”延期扩容，由中债信用增进公司为民营房企发债提供全额担保，开启“央地合作增信”模式。

孙昊天表示，《意见》则在上述融资政策的基础上进一步明确，支持各类所有制房企发行公司债券用于符合政策要求的项目、提高审核效率、存量公司债券允许滚动续发，并鼓励专业机构通过担保、创设信用保护工具等方式市场化支持房企发债。

克而瑞研究中心认为，《意见》明确公司债不设所有制、不设上市门槛，并把审核逻辑从“看主体评级”转向了“看募投项目”，发公司债“重点关注募投房地产项目合规性、收益性、资金需求合理性”。对于行业来说，这也意味着一个集团信用一般、但拥有优质项目的非上市房企，将比过去更有机会发债。

不过，目前来看，利好传导尚需时日。新政落地后的两个月里，行业融资情况尚未出现明显改善。

中指院数据显示，9月房地产行业债券融资总额为265.1亿元，同比下降56%，环比下降41.5%；10月债券融资总额为447.6亿元，同比下降12.0%，仅环比增长68.8%。

中指研究院企业研究总监刘水表示，当前发债仍需在建项目支撑，因此，新增发行仍受到企业整体投资能力、开发能力限制；同时，房地产行业仍在调整期，一些房企倾向于审慎开展重资产投资业务，从而影响债券融资需求，此外，销售承压导致投资人对其投资信心仍待恢复。