中恒集团“画饼” 公募基金被疑“抬轿”

因为一纸长单生变，3年间涨幅高达35倍的大牛股——中恒集团(600252.SH)近日风光不再。这正应了联讯证券首席经济学家文国庆当初的预言：“这种靠长单在资本市场讲故事的方式并不新鲜，无非是先签约，再扯皮，再修改，再打官司，最后不了了之，在这个过程中，幕后庄家已经不知不觉赚钱离场，留下了中小投资者成为最后的埋单者。”

一语成谶!从最新的中报数据看，中恒集团股票已经严重散户化，去年中期仅有股东1.77万，去年三季度上升到4.6万。今年中期股东人数5.5万。

8月22日，坊间开始传言中恒集团与山东步长的合同生变，提前获得信息的资金开始离场，这只近年来屡破涨幅纪录的大牛股瞬间急转直下，当日便以跌停报收。

22日晚，中恒集团发布重大事项暨停牌公告，公司与山东步长有重大业务正在磋商，有关事项尚存在不确定性。为避免对公司股价造成重大影响，公司股票停牌，并将于五个交易日内公告相关进展情况并复牌。

而重仓中恒集团的广发基金和华商基金也双双发布公告称，按其停牌前收盘价连续2日下跌10%计算下调中恒集团估值为14.8元。

8月26日，中恒集团在其中期报告中称，1~6月份，公司实现营业总收入 7.52亿元。同时，公司回应与山东步长的合作协议按计划正常执行中。

不过，随着与山东步长的合作风波，更多隐藏在中恒集团近年来高速增长背后的内容正在浮出水面。

蹊跷的长单

在2010年春节后，中恒集团从2008年的3元/股上涨到30多元，上涨超过10倍，下一步何去何从，市场存在两种完全相反的观点，一种认为公司已经上涨10倍，下一步从技术上看，上涨空间已很有限;另一种观点则认为公司股价会继续大涨，当时市场传言公司投资的国海证券(000750)上市在即，将进一步刺激公司股价上涨。

一位当时前往公司调研的分析师告诉《第一财经日报》记者，当时中恒集团有内部人士透露，公司股价年底将看到80元。神奇的是，2010年年底，公司宣布和山东步长签订合同，然后经过连续涨停，公司股价达到79.5元(复权处理价格)，几乎完全接近80元。

2010年11月6日，中恒集团发布公告称，控股子公司梧州制药与山东步长签订产品总经销协议，将其生产的符合国家药品质量标准的全部产品交由山东步长总经销，履行期限为2010年12月1日起至2015年11月30日止，共计五年。根据协议测算，中恒集团制药板块2011年度将实现含税销售收入约23亿元，2012年度将实现含税销售收入约30亿元，以后三年每年均有递增。为此，山东步长向梧州制药支付产品销售保证金3亿元;同时，梧州制药自有的销售人员和所有经销商由山东步长全部接收。

而中恒集团2009年实现营业总收入仅为7.12亿元，其中制药板块营业收入为5.2亿元。5年长单一出，业内声音众多。来自天津的资深医药界人士高华对本报表示，2010年上半年公司制药板块营业总收入也只有3.67亿元，如何在2011年激增至23亿元，这一目标远远超越同仁堂(600085)或者康恩贝(600572)这类公司。

高华称，当时医药销售界人士普遍认为，该销售目标不切实际，或有为2010年12月28日中恒集团即将到来的9421.19万股的股改限售股解禁上市运作高价之嫌。而文国庆在自己的博客上也对该合同的真实性进行质疑，指出公司采用与山东步长签订长年大单的方式，还主动为投资者创造利润预期，实则为幕后庄家出货服务，行为的实质与四川长虹(600839)与郑百文，黔轮胎与君安证券，杭萧钢构(600477)与非洲公司大单无异。

查询交易信息可知，在中恒集团2010年11月4日开始的5个涨停板上，位居卖出榜前列的则是被誉为“游资大鳄”的国信证券深圳泰然九路证券营业部，仅第四个涨停板上累计卖出金额就达5336.5万元。在第五个涨停板上，机构的出货同样坚决，两家上榜的机构席位累计卖出9808万，其中一机构以5919万占据卖出榜当日首席。而排在买入榜前列的也是机构，仅第五个涨停板上，两家机构席位联手买入超过5亿元。

嘉实基金一位不愿透露姓名的基金经理认为，5年长单提出的2011年度销售收入23亿元，2012年度30亿元的业绩预期，给了第五个涨停板上接盘的机构一个很好的买入理由。

而中恒集团的股价在高位横盘之后，2010年12月16日，席位在平安证券有限责任公司深圳福华路证券营业部的中恒股东以35.81元/股的价格在大宗交易平台上套现了931.06万元。

销售目标难以实现

根据本报记者掌握的中国药学会数据库22城市样本医药企业销售数据，在以三七皂苷(血栓通主要成分)为类别的销售统计中，梧州制药(即中恒集团)销售金额一度从2005年的3954.5万元增长至2010年2.36亿元。

来自上海某大型券商的首席医药行业分析师指出，全国有许多企业生产与血栓通类似的药品，但中恒集团的销售增长非常惊人，这与其入选国家基本医疗保险有关。2011年若要实现23亿元的销售目标，需要销售2.5亿支血栓通。即使有惊人的销售增长为后盾，这也是不容易实现的。

记者查阅相关资料获悉，我国心脑血管中成类药2007年至2009年的市场规模分别为234亿、280亿、323亿。其复合增长率为21.94%。其中在2009年的心脑血管用药中，脑血管用药占到总量的40.33%，2011年，心脑血管中成药大约在450亿，假设脑血管占到50%，那么将是225亿。

由于出厂价在7元，市场零售价在25元左右，如果按照合同，山东步长完成任务，实现23亿的销售收入，那时市场规模在80亿左右。也就是说，仅仅中恒集团一个产品，就占到脑血管市场的三分之一多，这很难做到。

而根据中恒集团中报披露，公司上半年实现营业总收入7.52亿元，净利润3.496亿，比去年同期增长158.93%，其中：制药板块实现营业总收入6.37亿元。每股收益只有0.32元，而一季度为0.19元，且第二季度只有0.13元。显然年内完成23亿的销售额很困难。

正如一位私募告诉记者：“中恒集团此前销售数据未必完全造假，但水分肯定有，而且，销售可能不如预期。”

公募机构被指接盘

国信证券金太阳交易软件显示，在利好长单公告前后进入的机构有：华商策略灵活配置混合型证券投资基金购入1001.67万股;华泰柏瑞盛世中国股票型开放式证券投资基金购入515.45万股;而增持的基金有，华商盛世成长(630002)股票型证券投资基金增持214.43万股;广发聚丰(270005)股票型证券投资基金增持50万股;华商盛世(630002)成长股票型证券投资基金增持432.64万股;广发聚瑞股票型证券投资基金增持115.45万股;广发策略优选(270006)混合型证券投资基金增持130万股。因参与定向增发，华商盛世成长股票型证券投资基金、华夏优势股票型证券投资基金、华商领先企业(630001)混合型证券投资基金还分别增持限售股270万股、260万股、260万股。

Wind数据不完全统计，截至今年6月底，共32家主力机构持有中恒集团，持仓量总计18234.75万股，占流通A股16.7%。其中主要包括华商系旗下阿尔法等12只基金，广发系旗下策略优选混合型证券投资基金等19只基金持有中恒集团巨额股票。

然而，就在中恒集团与山东步长的最终磋商结果尚未公告之时，广发基金等就在8月23日双双公告称，对公司旗下基金持有的中恒集团股票，按其停牌前收盘价连续2日下跌10%计算。中恒集团跌停收盘价为18.27元，基金按再跌两个跌停后计算的估值为14.8元。如此一来，基民此时申请赎回基金的交易成本更大。

文国庆在接受本报记者电话采访时指出，当初这些基金基于中恒与步长5年长单在公告前后加仓和买进，现在双方磋商的最终结果尚未出来，就按再跌两个跌停后14.8元估值，这是一种对基民不负责任的态度。

行业内的其他大型基金公司对于中恒集团要谨慎得多，且不说中恒销售数据是否有水分，仅以中恒业务本身来分析，它有很大一块业务是房地产，按照房地产估值仅10倍左右的市盈率，但是因为中恒属于医药板块，估值也是按照医药40倍(复权处理后数据)左右去估。其次，华夏基金等早进去的机构确实从中恒身上赚了不少钱，但是那些在5个涨停板上追进场的基金，已经在高位涨了50%，利润空间已经有限，不知道是基于什么样的投资理念进去的。

华商基金在接受本报记者采访时表示，华商与广发基金持股数量多，对净值影响大，所以先于其他基金下调了估值，本次下调是依据证监会《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》作出的，对于谈判结果没有预判，也不是为了防止投资者赎回，当初依据长单作出投资决策，中间的风险是不可控的，只是依据目前的情形给出一个合理估值，并不意味着投资决策有问题。

而广发基金则在接受本报记者电话采访时回应，下调估值是参考双汇，以及综合研究员的意见，按照最悲观的情况来估计的，是谨慎原则。广发基金购入中恒集团的时间早，综合来看买入成本并不高，对净值的影响也有限。

无渠道之痛

中恒集团在经历了2006年的大股东身份转化后，引起了机构的关注，申万分析师2007年7月去中恒集团调研后认为，公司是一家有“钱景”的公司，但是采用的代销制为公司在销售队伍的建设上节约了时间，但是代销制采取的是公司报给经销商固定价格，然后经销商加价后再以国家规定的价格出售。在国家不对终端调价的情况下，出厂价上调意味着挤占经销商的利润空间。在尚未实现产品垄断的情况下，公司必然在谈判中处于弱势地位。

没想到一语成谶，后果在4年后突显，2011年8月22日，公司股价突然跌停，公司与山东步长医药销售有重大业务正在磋商。

8月25日，一份某著名券商的分析师点评报告在市场流传，虽然该报告明显站在中恒集团的立场，给机构打气，但是也无法避免中恒集团和山东步长之间出现分歧。据该分析师目前了解的情况看，这次是中恒老的经销商联名提议罢免步长的总经销资格，步长的总代理资格可能会被取消，中恒也在考虑引入其他有实力的经销商做代理。

在华商基金和广发基金对中恒集团发出悲观的评级后，该分析师依然认为，步长和中恒的矛盾积累已经有一段时间了，中恒也对未来的情况做了准备，暂时不用过于悲观。相信会提出一个有效的解决方案。中恒血栓通产品的销售旺季在下半年，下半年的销售占全年的比重占到60%之上。如果中恒引入强势的经销商，譬如誉衡、国药之类的，那今年2.5亿支是可能完成的。

有机构人士对记者表示，做医药的公司，渠道要自己有，医药公司想速成是不行的，一定要把渠道抓在自己手里，天士力(600535,股吧)做渠道做了那么久。

对于山东步长和中恒集团的纠结，上述机构人士认为，是中恒集团在年初提高了产品出厂价格，在终端间隔不变的情况下，这样等于割掉一块山东步长的利益，因此引发纠纷，但是无论山东步长还是中恒，双方管理层目前都无法联系，无法对上述说法加以证实。

对于因中恒和步长的合作遇挫遭基金看空一说，中恒集团证券事务代表林立表示，双方确实在谈判，但一切以公告为准。目前公司的生产、经营、销售均正常，自年初到现在，血栓通的价格没有变化，尚未听说山东步长向经销商存在压货等令公司不满的行为，也没有听说公司与经销商产生利益纠纷和矛盾。

公司在中报中称，上半年制药公司积极与山东步长的营销业务进行对接，基本理顺各项衔接工作，互相沟通基本到位，市场占有率开始攀升，血栓通同比大幅增长，口服药的双商标品种及时投放市场，普药市场稳中有升。

公司特意强调，报告期内，与山东步长公司的合作协议按计划正常执行中。

附表_中恒集团股票持仓量居于前列的机构

资料来源:Wind资讯

截至2011年6月30日

机构名称 机构类型 持仓量(万股) 占流通A股比例(%)

广发聚丰股票型证券投资基金 基金 5233.09 4.79

华商盛世成长股票型证券投资基金 基金 4116.05 3.77

华商策略精选灵活配置混合型证券投资基金 基金 3150.77 2.89

广发聚瑞股票型证券投资基金 基金 1226.90 1.12

华夏优势增长股票型证券投资基金 基金 1040.00 0.95

建信优势动力股票型证券投资基金(150003)基金 646.08 0.59

广发核心精选(270008)股票型证券投资基金 基金 506.12 0.46

华泰柏瑞盛世中国股票型证券投资基金 基金 370.89 0.34

华夏蓝筹(160311)核心混合型证券投资基金 基金 280.00 0.26

上证消费80交易型开放式指数证券投资基金 基金 209.78 0.19

制图/张逸俊