三维通信：收入和利润增速符合预期 推荐

1．事件

三维通信8月28日公布公司2011年半年报，上半年实现营业收入5.09亿元（yoy+22.39%），营业利润5131.54万（yoy+41.13%），归属上市公司股东净利润 4728.69万元（yoy+19.40%），扣除增值税退税影响（基于历史财务数据测算约影响利润408万元），和我们此前预期基本一致。

2．我们的分析与判断

1）、无线覆盖产品受益运营商加大室内覆盖投入，有望继续保持20%以上的稳健增长

上半年，公司主营收入增长22.49%，其中占主营收入89%的无线网络优化覆盖设备及解决方案业务增长20.24%，是主营业务增长的主要原因。 无线网络覆盖产品的稳健增长，得益于运营商加大室内覆盖投入，随着移动互联网催动无线网络数据流量每年倍增式发展，发生大部分移动业务的室内成为三大运营商无线网络持续完善和优化的焦点。

无线覆盖设备国内全年投资仅百亿量级，在国内千亿通信设备市场中属于小众市场，而无线覆盖质量，尤其室内，又是当前和未来网络优化的重心。因此，我们认为三维通信未来将受益无线覆盖设备市场的持续稳健增长。 由于GRRU的毛利率水平要优于直放站产品（目前主要是光纤直放站），中国移动2011年GSM扩容带来公司 GRRU发货量快速提升，公司无线网络优化覆盖设备及解决方案业务上半年毛利率提升1.12个百分点，整体业务毛利率水平也相应提升到33.79%（提升了1.55个百分点，其中部分是由于网优服务业务毛利率的提升）。

直放站和RRU方案选择之比较：

从技术方面，毫无疑问，RRU相对直放站的技术优势已为行业之共识，综合成本方面，RRU也已没有明显劣势。但无线覆盖设备的选择，很重要的一点是无线网络规划问题和项目实施，尤其对于存量基站的覆盖优化问题，选用RRU涉及原基站更换和无线网络规划设计的变更，项目周期会拉长，而直放站工程实施简便、技术成熟。因此，新建基站，BBU+RRU的方式优势明显，对存量基站的室内覆盖优化，直放站仍有其优势；就运营商而言，目前中国移动推动RRU力度较大，而中国电信、中国联通，直放站仍是室内覆盖的主要方式。

2）、未来业绩成长的新动力热点纷呈，网优服务业务占比将快速提升

上半年，WLAN、无线数字电视小功率发射及无线覆盖设备市场和铁路GSM-R相关配套无线覆盖设备市场发展势头良好，而控股子公司紫光网络旗下“天馈测试系统” 更是抓住了中移动“工兵行动”和“深耕行动”的机遇，取得了超预期的发展。

网优服务及相关产品受益于子公司广州逸信业务的发展，上半年收入3303万，同比增速214.96%，毛利率达到47.30%（提升了8.32个百分点）。未来随着公司募投项目的实施，网优服务在公司业务中占比将快速提升，并成为拉动未来业绩成长的另一核心动力。

3）、人员扩张平稳，费用情况控制良好，营业利润更快增长

上半年销售费用增长23.85%，管理费用增长2.07%，财务费用增长10.17%，均大幅低于上半年22.39%的收入增速或基本持平，费用情况得到较好控制，使得营业利润同比增速达到41.13%。

公司2009年、2010年的人均营业收入分别为42.7万、53.3万，人均营业成本分别为27.9、35.9万，人均毛利14.8万、17.4万，预计2011年将进一步提升，这也直接反映公司管理效率的提升。而公司人均“销售+管理”费用从2009年的8.9万增长到2010年的11.0万，增幅达23.35%，间接反映工资薪酬成本压力提前得到部分释放，我们认为2011年公司人均费用增幅具备下降空间。

2010年底，公司在职员工总数1891人，2011年员工总数计划发展到2100-2200人，增速在11%~16%，低于收入增速预期，不考虑公司下半年增发可能带来的1980万元发行费用，我们认为公司2011年期间费用率预期将有所下降。

3．投资建议

无线覆盖设备国内全年投资仅百亿量级，在国内千亿通信设备市场中属于小众市场，而无线覆盖质量，尤其室内，又是当前和未来网络优化的重心。因此，我们认为未来无线覆盖设备市场仍会持续增长，而包括WLAN在内的无线覆盖设备代维及优化服务市场增长预计更为迅速，三维通信将是主要受益者之一。

考虑公司计划中的增发项目摊薄影响（按发行上限2850万股、15.51元的发行价计），我们预计公司2011~2013年的销售收入分别为13.03亿、16.35亿、20.80亿，同比增长分别为29.20%、25.52%、27.22%，归属母公司股东的净利润分别为1.46亿、1.91亿、2.57亿，同比增长45.47%、30.78%、34.01%，每股EPS 0.60元、0.79元、1.06元。

当前股价对应2011~2013年PE分别为27倍、20倍、15倍。对应2012年EPS 25~30倍的合理估值区间为19.69~23.63元，给予“推荐”评级。

4．风险

1）3G/LTE无线覆盖的技术路径选择导致公司不能提供相应产品的远期风险。