东方证券9月5日晨会纪要

今日观点

1证券行业：佣金率企稳新业务增利——上市证券公司半年报总结；维持看好

研究结论

上市券商11H1业绩微增，略好于预期：今年上半年，上市券商归属于母公司的净利润累计达到131.85亿元，同比上升3.5%，略好于预期。不过券商间盈利差异极大，创新业务领先的大型券商净利润增速远好于以经纪业务为主的中小证券公司。归因来看，净利息收入及自营业务分别对净利润产生了4.5%及10.6%的正贡献，而佣金率同比下滑（-16.1%）及费用计提较多（8.3%）是拖累上市券商上半年业绩的主要负面因素。

交易额小幅攀升，二季度佣金率如期止跌：上半年全市场股基交易额仅增长8.3%，低于预期。

由于上市券商经纪业务市占率维持稳定，因此上市券商交易量增速与行业基本一致。二季度上市证券公司佣金率终于如我们预期止跌，部分沿海券商佣金率出现小幅回升。我们判断在行业监管加强背景下，证券行业整体佣金率已达到中期底部。其中沿海地区券商由于经历了过去两年的严酷竞争，存量佣金率较低，有望维持当前佣金率水平，而内陆地区券商在佣金率方面则仍存较大压力。

上半年自营业务收入大幅上升：可比券商上半年自营业务收入达60.47亿元，同比大幅增长321%，占收入比重也提升至18%。我们判断主要有两个原因：其一，尽管上半年市场下跌，但表现仍好于去年同期；其二，以中信、海通为代表的部分券商在包括直投、股指期货套期保值等创新业务上有所斩获。从弹性角度看，目前自营弹性较大的券商包括西南证券、东北证券、长江证券以及中信证券等。不过需要指出的是，随着券商资本中介业务（如直投、融资融券等）的增多，未来简单运用权益资产数额测算券商自营弹性将会存在一定误差。

受益加息与融资融券，利息收入增长明显：今年上半年，16家可比上市券商利息净收入合计达到44亿元，同比增长26.3%，主要受益于加息及融资融券业务的开展。我们认为，加息是周期性影响因素，未来难以持续对券商利息收入带来促进。而伴随着标的券扩大及转融通开展，融资融券业务仍将持续提高券商的资金利用效率，进一步利好券商利息收入。

费用显刚性，成本收入比高企将成常态：可比券商业务及管理费支出上半年同比增长7.2%。成本收入比超过50%。我们预计，在寻求差异化竞争、维持经纪业务份额及加大新业务投入的过程中，未来证券公司成本收入比仍将维持高位。能产生规模效应和协同效应、拥有良好成本控制力的券商很有可能是行业白热化竞争中的胜出者。

此次中报验证了我们年初以来关于行业佣金率今年有望中期见底的判断，同时创新业务开始为券商带来实质的业绩增量，而这两点恰是决定行业能产生Alpha的关键因素。由于上半年交易量和市场表现未达预期，我们下调上市券商2011年盈利至持平。我们首推中信证券和海通证券，同时建议关注拥有较高Beta的国海证券和东北证券。

2中国联通：电信业高速发展，联通迎来历史机遇；维持买入

研究结论：

电信行业增速加快，联通份额提升明显。10年下半年开始电信行业收入增长水平高于GDP水平，主要原因是3G和宽带服务收入增加。三大运营商中联通发展速度是最快的，联通今年上半年收入份额又增加了两个点。预计这两年是电信行业收入高峰期，联通将会获得更大的市场份额。

联通3G收入高速增长，业务发展健康。联通3G业务快速增长、高端用户增长很快，上半年3G用户增加近1000万，用户质量没有下滑，使得收入和净利润均超出市场预期。

预计全年3G用户数2500万目标可以完成。理由是：1）校园套餐“沃派”已经逐渐在上量；2）千元智能机V880热卖；3）新机型如联想A60、HTC等的推出；4）iPhone新机型（新套餐标准视苹果价格而定，据说支持HSPA+，对联通来说是优势）。管理层对这一目标信心十足。

千元智能机预计不会影响ARPU值。大多数消费者会选预存话费0元拿手机，消费门槛是96，与公司3G的ARPU117元相差不大，所以选择0元购机的千元智能机消费者上量，对ARPU值影响不大。

补贴对发展用户效果较为明显，但与服务收入挂钩的补贴政策使得补贴额度控制有效。公司在今年4月已经把iPhone补贴最高的一款取消了，全年来说，继续加大合约套餐发展的速度，充分运用手机补贴的力量，不过会控制在3G通信服务收入的30%以内。

多业务捆绑效果显著。今年新发展的500多万宽带用户中有300多万沃家庭用户。公司以宽带业务来进一步促进固话和移动业务，效果显著。

宽带ARPU稳定。由于网络带宽增加，宽带资费下降不明显。

全年资本开支预算预计会完成。今年资本开支预算是738亿，上半年完成260亿，预计全年预算会完成。主要投向是宽带接入和3G深度覆盖。目前传输网带宽还够用，预计今年这方面的资本开支投入不会大幅增加。

投资建议：我们分析认为，公司前期被市场所错杀，预计公司2011年至2013年的EPS分别为0.15、0.29、0.41元，每股净资产分别为3.45元、3.65元和3.93元，目前股价对应2011年PB为1.43倍，截止9月1日，A股相对于红筹折价1.95%，A股股价低估明显，维持公司买入评级，继续积极推荐。

风险因素：大盘系统性风险，3G用户发展低于预期。

最新报告

1房地产行业：龙头企业表现优异——上市房企2011年中报财务指标分析；维持看好

研究结论（选取119家上市房企）

反映长期债务压力的各项指标均较差，尤其是非龙头房企接近或超过历史最坏水平，开发商必须战略性加快资金回轮速度。①净负债率：“招保万金”的净负债率为59.8%（主要是保利偏好，拉高均值）；扣除招保万金后的净负债率为67.5%，创历史新高。②现金与全部付息债的比：招保万金为50%，处历史中位水平，好于08年；扣除招保万金后为37.8%，从09年来持续下滑，目前接近于08年水平。③现金与存货的比（存货经修正）：招保万金为29%，10年中期该值很低，但目前改观；扣除招保万金后26%，处持续快速下滑，接近08年水平。

反映短期偿债能力的现金覆盖率指标逐渐恶化，但仍较高，仍能覆盖短息债务，且明显好于08年，开发商当下急需大幅度降价回笼资金的动力不大。四大龙头“招保万金”现金对短期有息债的覆盖率167%，08年Q2最差94%；扣除招保万金后为111%，08年Q4最差为72%。

龙头公司费用控制明显好于其他（扣除招保万金）公司，但都好于08年，开发企业整体“应对危机”能力明显提升。招保万金的管理、销售费用率为3.4%，较一季度继续下降；其他公司为7.6%,持续上升。但两类公司的该指标值都比08年是显著下降。

龙头公司销售增速高，其他（扣除招保万金）公司销售增速放缓，但都好于08年半年度时水平；历史上看，下半年销售都明显大于上半年，未来整体销售回暖值得期待。①招保万金销售商品收到的现金增速为67.7%，扣除招保万金后为10.6%，龙头公司上半年销售明显好于其他公司，但都好于08年，扣除招保万金的企业在08年中报时该指标已为负。②从历史看，下半年销售要明显好于下半年，未来销售回暖可待。

存货创新高，但存货增速小于08年，开发商有意控制存货堆积速度的能力有提高。招保万金的存货同比增速28%，扣除招保万金后为37%，而08年半年报时分别为116%和68%。

结算收入增速不足10%，低于销售增速，10年底招保万金业绩锁定率达到130%，明显高于其他企业62%的水平。结算收入较慢的原因可能是房企有意放慢竣工进度来减少现金支出，我们需谨防部分房企因此带来年底结算进度的延迟，从而导致业绩低于预期。

我们的观点：目前资金状况或许意味着价格趋势性大幅下降可能性还不大。地产股标的选择上需谨防业绩不确定个股，我们继续推荐龙头：万科、保利、招商、金地、金融街、首开、中南、荣盛、苏宁环球等。

2星辉车模：获得宝马独家授权彰显公司经营实力；维持买入

事件：

广东星辉车模股份有限公司全资子公司雷星（香港）实业有限公司于近日同德国宝马汽车公司签订全球独占性可转授的授权合同。合同中约定宝马公司授权香港雷星在未来72个月（6年）、在全球范围内生产及销售宝马全系列汽车所有常规比例的遥控玩具车、塑料玩具车（不包括电瓶车、脚踏童车，或推车），同时合同约定宝马公司授权香港雷星可转授权予第三方。

雷星公司作为宝马公司唯一的授权商，可以独家使用宝马公司官方授权产品的商标冠予产品及包装之上用于区别其他第三方被授权商。同时香港雷星在转授予第三方授权的时候，其所获得授权保证金的50%，归属香港雷星所有，且香港雷星有义务协助宝马公司进行维权。

点评：

此项独占性授权超出我们预期，彰显公司的经营实力，区别性授权有利于抬升企业品牌形象。

此次宝马授予星辉公司独家资质使用其商标，同时公司子公司可以转授权第三方企业，并获得授权保证金的50%，这相当于给予公司新的一块盈利的增长点。我们认为如果公司放弃转授权其他公司，则将成为宝马公司全球唯一一家动态车模和塑料车模的供应商，其更有可能赢得垄断利润。更为重要的是，该项授权改变了我们玩具车模企业对于上游汽车公司没有太大议价权的固有观念，星辉公司在长期合作中赢得了宝马公司的信任，也彰显了其经营能力，另一方面宝马授予星辉公司独家资质使用其商标，并区别其他第三方被授权商的举措，将很大程度有利于公司提升自身产品形象，做大其玩具品牌。

宝马汽车品牌价值218亿美元，公司借用其商誉发展自身产品。我们前期推荐公司的一个重要理由是，公司借用其他汽车名企的商誉做车模产品，相当于提高了产品的无形商誉，也可以解释为何公司产品在国内热销的原因，根据华通明略2010年对国际品牌的调查估算，宝马汽车以218亿

美元价值位列全球品牌25位，汽车品牌第一位。此次独占性授权的获得，表明了企业在制造能力和企业治理等各个方面充分得到了汽车厂商的信任，也对二级市场发布了公司具备不可替代的竞争优势信号。

盈利模式发生转变，公司垄断上游部分厂家授权资源，增高企业壁垒。前期我们推荐公司的逻辑在于公司内销渠道渐趋完备，募集资金项目投产后，可以带动国内销售放量，但通过和上游企业更为紧密的联系，企业未来增长通过内销增长和授权独占性双轮驱动来达到，盈利预期更为稳定，宝马先例一开，如果未来公司能够取得其他企业的独占性授权，公司经营护城河将更深。我们预期公司9、10月份福建项目开始投产，同时募投项目7、8月份投产，这些项目均将成为2012年增长亮点，我们维持公司2011，2012年业绩0.58，0.85元的预测，维持公司买入评级，目标价23.9元。

宏观财经要闻

央行副行长马德伦：对未来物价始终保持高度警惕

央行副行长马德伦日前在2011中国企业500强发布暨中国大企业高峰会发表演讲时表示，目前看来物价回落需要一定的时间，央行将保持政策的稳定性，继续实行稳健的货币政策。他认为，这一轮CPI上涨因素十分复杂，是国内外综合因素相互交织、相互作用的结果。一方面输入性通胀压力越来越大，全球流动性过剩的影响日益突出；另一方面原油、粮食等大宗商品价格大幅上涨，并且在高位保持震荡。

食用油普涨油料供应紧张涨势或持续

8月份，食用油“限价”解除。金龙鱼、鲁花、福临门等食用油品牌纷纷上调价格。近期，零售终端补库需求明显带动了上游现货价格的上涨。部分分析师认为，综合传统节日油脂消费旺季到来以及全球油料供应偏紧因素，预计油脂油料市场仍有上涨空间。

上市银行预计缴存准备金近7000亿元

某银行业研究员指出：“存款准备金缴存基数的扩大将导致未来六个月中有8000亿元-9000亿元资金被上收到央行，流动性将成未来商业银行的‘阿格琉斯之踵’。”此前央行已下发通知将商业银行的保证金存款纳入存款准备金的缴存范围。根据已披露中报测算，上市银行未来六个月将缴存6958亿元准备金，占到所有银行缴存比例近八成。分析人士测算，10月和11月，商业银行的缴存压力较大。“缴存势必加剧银行间市场资金的紧张局面，银行不得不进行资产结构的再调整。”

全球再现宽松货币迹象中国加息预期降温

市场预计，上述央行都将维持或重拾宽松货币政策。与此同时，为抵御“二次衰退”威胁，多个新兴经济体顶着高通胀压力断然降息，全球再现新一轮宽松货币政策的迹象日趋明显。此轮全球宽松货币步调一致源于欧美经济疲弱、亟须再刺激的预期。

行业

塑化剂风波导致淀粉糖订单萎缩两三成

国际煤炭价格连涨3周“鼓励进口”政策或需调整

国际煤炭价格出现整体性上涨，澳大利亚纽卡斯尔港动力煤价格连涨三周。有专家指出，中国实行控制出口、鼓励进口的政策已近7年，但煤炭贸易政策自身也起到了推高国际煤价进而减少进口的作用。

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