老板电器：未来增长确定性强 增持

事件描述：

近期我们去浙江杭州调研了老板电器，并与公司就投资者关心的问题进行了沟通。

调研内容：

1. 终端建设稳步推进，工程采购和电子商务销售快速增长

公司现有销售终端约7000个，包括KA、地方通路、专卖店以及地方橱柜，预计公司销售终端数量将保持20%的增长。工程采购及电子商务渠道收入增长较快。2010年，工程采购及电子商务的销售收入都在4000-5000万元左右，预计2011年来自两个渠道的收入都将超过1亿元。电子商务还要具体分为电视购物和网购，目前的收入占比是各为50%。在出口方面，由于出口产品多为贴牌，而公司走的是自主品牌高端产品路线，所以公司暂时没有出口的计划。我们认为，在电子商务方面，公司该渠道的销售收入增长较快与前期基数较小有一定关系。考虑到消费者对厨房大家电的消费习惯，同时参考空调、冰箱、洗衣机等大家电的网购经验，我们认为未来公司电子商务占整体收入的比重提升空间有限。而工程采购收入比重有望进一步提升，未来很可能成为公司的另一主要销售渠道。

2. 销售区域已实现全面覆盖，未来将主要进行深耕细作

公司主要市场为华东地区，即上海、江浙一带，华北地区北京的收入占比也较高。这与公司在北京、上海通过子公司直接销售也有一定关系，因为在这两地公司是以终端价销售。目前公司的销售区域已经覆盖全国，未来将主要对现有市场进行深耕细作，同时公司计划对现有区域进行分割，增加总代理的数量，以配合对市场的深入挖掘。我们认为，目前公司市场主要集中于上海、江浙及北京地区，其它地区收入占比较小，未来还有较大的发展空间。

3. 募投项目进展较快，有望于2012年投产

公司主要有两大募投项目：一是年新增15万台吸油烟机的技改项目；二是年产100万台厨电的扩产项目（包括50万台烟机、40万台燃气灶和10万台消毒柜）。技改项目原计划于2013年投产，但后来考虑到重建厂房没有必要，所以进展较快，目前该项目已经完成。年产100万台厨电项目原计划于2013年投产，但目前厂房建设已经基本完成，预计2012年就可以投产。按投产第一年达到设计产能的80%计算，2012年公司烟机、燃气灶、消毒柜产能将分别达到 92万台、67万台和16.5万台。2013年三种产品将全部达产，届时产能将达到105万台、75万台和18.5万台。三种产品的产能增长都将超过一倍。

4. 销售费用未来增长相对稳定

公司销售费用主要包括展台装饰费、进场费、广告费和促销活动费。2010年四种费用合计占销售费用的比重超过70%。展台装饰费是指销售终端展现的产品配套橱柜的展示台建设的相关费用，由代理负责建设，公司付款。该项费用的增长受终端数量增长影响，预计增长在20%左右；进场费是指向国美、苏宁等卖场支付的进场费，主要由代理承担，公司承担一部分。进场费的增长与公司进店数量的增长关联较大，预计将保持在15%左右。广告费是公司在央视等覆盖全国的媒体上的广告费用，相对固定，但公司也会根据收入增长情况加大广告投入；促销活动费指的是几个主要节日中，开展促销活动的费用，由代理和公司各承担一部分，相对固定。公司目前对销售费用没有刻意的控制。

5. 未来公司所得税率仍为15%

公司2008年被评为高新技术企业，享受15%的优惠所得税率，该税收优惠于2010年结束。2011年上半年，公司再次入选高新技术企业，目前处于复评状态，成功得到认证的概率较高。新的所得税优惠将适用于未来三年，至2013年结束。

6. “名气”品牌三级市场发展缓慢，公司有望采用收购手段加快拓展

公司“老板”品牌定位高端，不适合消费能力较差的三四级市场，公司计划培育定位于中低端市场的“名气”品牌开拓三四级市场。此外，美的在中低端市场发展较快，我们认为公司培育低端品牌也有防止美的进入高端市场的战略目的。但目前来看，新的品牌培育较慢。我们分析，公司账面上货币资金超过10亿元，经营活动每年产生的现金流也超过1亿，公司年报中也透露出通过收购扩大业务规模的意向，未来公司很有可能通过收购来加快“名气”品牌的拓展。

7. 存货周转率受制于代理模式

公司采用代理制，在收入确认上有别于经销制。代理与公司是代销的关系，只有终端实现销售，公司收到销售确认的清单后才能确认收入。而经销制则不同，公司将产品销售给经销商后直接确认收入。代理制与经销制的区别反映在账面上就是公司存货中含有大量的发出商品。2010年，发出商品占存货的比重超过50%。如果对该项目进行调整，则公司的存货周转率与行业水平相当。

8. 未来高端市场竞争格局将保持稳定

公司在高端市场的主要竞争对手为方太。与方太相比，公司的代理模式在激励效果方面具有一定优势，而方太在品牌运作和产品设计方面略好于公司。总体来看，公司与方太在高端市场的竞争格局较为稳定，未来有望延续。而低端市场则呈现出较为分散的竞争格局，美的目前在低端市场发展较快，未来有望占据一定份额。

盈利预测：

我们预计公司2011-2013 年的每股收益分别为0.70 元、1.08 元、1.23 元，按9 月21 日收盘价17.60 元计算，对应的动态市盈率分别为25 倍、16 倍、14 倍，鉴于公司未来收入增长较为确定，维持公司“增持”的投资评级。