广百股份：内部辅线优化并进 推荐

事件：

近日，我们对公司进行了实地调研，并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。1．次新门店仍呈现区域分化格局。公司目前共有门店22家：广州市13家（含新大新5家），广东省内其他城市7家、省外2家。从门店梯队结构来看，北京路店、天河城店、新一城店和新市店四大传统优势门店形成了接近三分之二的收入占比，受益于去年低基数的影响，前两者在今年上半年仍实现了两位数的高速增长；而04-08年前后开的其他门店到今年年底全部为盈利店，虽然以佛山三水店为代表的该类门店有望掀开高速增长的篇章，但收入贡献整体偏小；而09-11年每年各四家的共12家新门店成为公司目前主要的"负担"，今年仍无扭亏门店。〃具体来看，武汉、成都两家外省门店及深圳店今年或将亏损千万级别，上半年武汉店销售4000万，亏损900多万；深圳店900多万，成都购物中心开业率一直没有达到80%，上半年销售1400万，亏损200万。未来有望通过和租金优惠、供应商战略联盟等形式加快上述重点区域的减亏速度；

〃09年新开的茂名和揭阳减亏幅度比较大；去年年底及今年六月份首次试水的两家GBF店，后者由于在成熟商圈，引进了屈臣氏、MANGO等人气品牌和部分中高端化妆品牌，从我们实地调研的情况来看，整体经营态势良好；〃10年底位于珠江新城的GBF，由于该新兴商圈整体的入驻人员仍以高端商务写字楼工作人员为主，住宅空置率较高，从而需要一段时间的人气积累。

2．精品超市试水、GBF起航成为稳定毛利率的两大辅佐。

8月底，广百在肇庆开出首家独立运营的精品超市。该门店与原有的百货门店相辅相成，面积为5000平米。

第二家门店或将在9月落户湛江。精品超市的整体定位高于天虹、低于BHG。公司此举可谓未雨绸缪，一方面是其在定增项目中的大朗仓库为其及时配套物流、多业态经营奠定了良好的基础；二是随着电器批发业务受政策及上游不利影响的凸显，另一个“类天虹”模式细分业态的拓展，不仅符合地级市消费升级的趋势也同时辅佐了公司成熟、新设百货店的人气积累，并可能通过直采和自营的逐步扩大成为稳定综合毛利率的重要一环。

GBF目前有北京路、珠江新城两个店。GBF品类主要集中在服饰类，目标客户的辐射面相对较窄，所以未来的外延也主要定位于相对成熟商圈。但与此同时时尚服饰的扣点平均较高，整体在27-28%的区间，从而一定程度平滑了外延扩张对毛利率的影响。此外，由于广州收入层次较多，从而为业态的丰富性和多样性提供了契机，从我们调研的情况来看，广州已然成为全国业态趋势的缩影：以儿童主题商场、专业连锁为代表的专业性、主题性零售业态和以又一城、天河城等大型综合购物中心为代表的综合性业态成为主流的两大群体。公司也将继河源店、凤凰广场、新一城三大购物中心之后，重点发展增长极另一端的综合性业态。

3．外延趋势或将转向，下沉空间层次分明。

今年包括湛江店在内仍将维持前两年4家的外延速度，然而基于珠江新区GBF店和外阜门店的培育压力，公司将珠江新城的新天地高端购物中心延迟至明天开业，12年除了此项目外，目前仅有一个增城店初步，整体的外延速度或将减半。结合公司现有的门店梯队和业态错位，未来的外延战略以审慎为主，围绕内部品牌、品类优化、业态创新整合为主线，也一定程度上平抑了12年租约到期老花都店、荔湾商厦店，14-15年租约到期新市主力店及番禺易发店的租金上涨压力。

从渠道下沉的空间来看，广东省共有21个地级市，公司目前仅进入了8个。分区片来看，包括湛江、茂名、阳江、肇庆等在内的粤西地区是公司的相对强势区域，也是未来渠道下沉重点渗透、加密布局的区片；而包括佛山、深圳、惠州、江门、东莞等在内的粤中地区，天虹商场凭借其强大的门店网络和相似定位成为公司主要竞争对手，在该区域尚处于初步建立品牌和竞争力的阶段；而在经济基础相对较差的粤北经济区，一定规模商圈的形成还有待时日，公司也将积极考察和储备。

结论：

公司前两年在深圳、武汉、重庆三个商业红海区域的初步试水，带来了估值和业绩的双重压力，也使得毛利率自07年以来一直处于下降通道。未来的外延战略在回归广州本土及传统优势粤西区域的同时，将推进GBF、广百、新大新、精品超市四大业态品牌的整合优化，并以收购新一城物业为起点适度从重，而在此过程中的毛利率企稳和费用优化将构筑业绩回暖的主渠道。

公司及时的战略转型和转向为未来两年业绩的回暖奠定了基础，后金融危机时代广州的商业格局演变也为公司的渠道下沉提供了契机。我们预测公司2011-2012年EPS分别为0.73元和0.92元，对应的PE分别为20倍和16倍，综合考虑到公司主亏门店扭转态势过程中的双刃剑效应和细分业态创新对内涵空间的积极作用，给予11年25倍的PE，对应6个月目标价18.25元，距当前价格仍有20%的涨幅，维持“推荐”的投资评级。

风险提示：

1、内外资零售企业竞争加剧所带来的市场风险；

2、外延扩张带来的租金上涨、违约、选址等经营风险。