沈建光：警惕A股外围市场风险

作者系瑞穗证券亚洲首席经济学家

自上月初国际评级机构标普下调美债评级以来，全球金融市场屡受重创，A股也不能独善其身。市场的悲观情绪认为：由于海外经济疲弱以及欧美债务风险加剧，国内上市公司的盈利与中国经济的整体增长都会受到影响。而从宏观经济形势来看，由于海外需求放缓，中国出口不可避免会受到负面影响;与此同时，如果第四季度美国推出新一轮量化宽松政策，美元超发仍会加大短期输入性通胀压力

但笔者认为，仅从海外股市与A股的相关性而言，两者并没有过高的相关性，相反，国内A股市场在许多时候的表现都与外股走势大相径庭。

自2000年以来，上证综指上涨约62%，年化增长率约4.5%, 低于中国2000以来GDP平均增速的13.5%。但应看到，2000年以来，A股扩容明显，股票流通市值从8481亿元扩张至约14万亿元，上市公司数量也从2000年末的572家到现在的923家，资本市场发展日新月异。与之相比，美国标准普尔500指数则自2000年初以来下跌16.8%, 市值也维持在2000年水平。从长期表现来看，A股的表现远较美股为好。

然而，A股的近期走势则十分疲弱，远甚于海外市场的跌幅：沪指自2010年初至今，已累计下跌近24%，而美股则与2010年初的水平无异，甚至略有上涨;与沪指更紧密联系、但国际化程度更高的港股，下跌17%的幅度也较沪指为小。沪指的糟糕表现在2010年竟排列全球倒数前列，仅略低于深受欧债危机影响的希腊和西班牙;而2011年至今的跌幅也明显超过美国股市，与中国经济的强劲增长并不相称。

有不少投资人士认为，A股正日益受到海外市场的负面影响。笔者就A股与美股、港股表现作一非常简单的相关性研究。数据样本取自上证综指，标普500指数以及香港恒生指数自2000年以来相应的周变化。结果发现，从2000年至今，上证综指与标普500指数的相关性仅有9.2%，自2008年以来，这一数字略增至13.8%。而如果从涨跌是否一致来判断，2000年至今，美股与A股涨跌一致的周份占到数据样本的52.4%，2008年后也仅有54.3%。

从许多层面来讲，A股仍主要受到国内政策，经济增长愿景，市场气氛，以及新股发行等诸多内在因素的影响，与海外市场的相关度并不高。单从国内股市与国内经济指标的相关性来看，沪指月变化趋势与狭义货币发行量(M1)月度同比增长率的相关性达42%，与CPI同比增长率相关性则为54%。而新股发行和再融资等因素也影响着国内股市的供需平衡，直接影响走势。自2009年7月A股IPO重启以来，沪市IPO募集资金近3710亿人民币，年内如中国水电等大型企业上市步伐亦未有放缓，这些因素对A股的短期影响更为显著。

但值得关注的是，自2008年金融危机以来，随着国内投资者更加关注海外市场表现，以及中国经济更紧密地与世界经济联系，A股与外围股市相关性有所增强。笔者特别关注了标普波动率超过5%的周份，自2008年以来，标普500指数有21周波动率超过5%，其中上证综指有11周走势与标普一致。值得注意的是，最近10次标普指数周波动率超过5%之时，上证综指有八次走势趋同，显示了A股日益受到海外市场波动的影响。

而如果从港股来看，港股受到中资权重影响，与国内股市相关性相对略高。2000年以来恒指与上证综指相关性为28.3%，而08年以来相关性则逼近40%。恒指自2008年以来波动率超过5%的周份达到34周，其中有23周的走势与上证综指类似。 与此同时，港股与标普的相关度则明显更高，自2008年以后的相关性更达到71.2%。这反映了即便是与中国联系紧密的香港市场，其与A股相关程度亦非很高，而与美股关联度极高。这与可能A股资本不完全开放，有很大关系。

总的来看，笔者认为，从上述数据来看，尽管A股与全球市场的关联性并未有明显提升，但不可否认的是，在金融危机以后，国内金融市场开始更多关注海外经济形势，而中国经济本身对世界经济的参与度也更加提升，因而海外市场对中国经济金融的影响越来越大，不容忽视。