东北证券10月11日晨会纪要

每日市场研判摘要：

汇金增持、积极信息正在渐次显现

周一市场再次阴跌，上证指数最低2338点、收于2344点，上证成交量萎缩至399亿的地量。除了信息服务、交通运输外，多数板块均有下挫。今日市场极度低迷。但是，收盘后，公布了汇金增持四大行的信息，这是重大信息。应该说，政策面的积极信号正在渐次显现，短期市场将有望迎来阴跌后的反弹。

理由如下：

1、汇金增持四大行，是前期中石油、宝钢、长江电力等央企股东增持的继承和延续，是A股中权重股板块估值创新低后大股东用手投票、选择增持的直接表现，是对该类股票价格当下极低估值的反应。因此，汇金增持四大行，将有利于金融股的估值修复，这一点从今日香港股市中中资银行股尾盘拉升中得到验证、四大行港股尾盘均拉升3-4%。

2、更为重要的是，汇金增持对A股整体具有政策利好的信号意义。

其一，从经验看，2008年9月、2010年10月，汇金对四大行均有明确的增持行为，而这种增持均伴随着大盘整体的报复性反弹，即汇金的增持影响力要远大于中石油等大股东的增持行为。

其二，结合近期温州民间金融危机、欧洲债务危机来看，管理层的行为选择正在慢慢起变化。欧洲央行、英国央行的注资行为，温州民间金融危机下近期频出利好、浙江自行发行地方债以及拟向央行再贷款，这表明，在金融危机、债务危机的处理中，各国政策均有异曲同工之妙，即，注资——救金融——救经济。

就国内情形看，物价将逐步回落、11月份且有望回落至5%以下；但是，伴随着物价的回落、经济也将继续有回落的压力，而经济的回落，却又将金融的风险逐步暴露出来。又因为金融的风险具有极强的扩撒传染性，实体经济对金融危机的免疫力几乎为零；相反，如果仅仅是某个实体行业的危机，则不会对整个经济、金融产生重大危害。金融稳定的意义重大；由此，当下面临外围的不确定性、国内民间金融的危机以及过度紧缩的后遗症，政策导向上的确有必要转向保持金融体系稳定上来。

而保持金融体系的稳定，需要以体系、系统的角度来处理，既非简单的拯救民间金融也非简单的拯救资本市场、股票市场，而需协调运作。因此，地方自行发债、申请再贷款，缓和部分地区资金紧张局面；公开市场投放、缓和银行间资金利率奇高德局面；汇金增持银行、则既有利于股市也有利于金融体系。

因此，可以预期，汇金增持四大行、并非政策的句号，而是“一盘棋”，预期还将有后续的配套措施，甚至下调准备金率、定向宽松等均在可预期之中。

汇金增持四大行，是政策积极信号的展现，市场将有所反弹；考虑到2008年9月19日包括汇金增持在内的三大利好作用下市场从1900点上行至2300多点，幅度在450点左右，又本次暂仅有汇金增持一个利好，因此，预计本次反弹幅度要小些，取三分之一为例、则大致在2500点左右。板块方面，可选择低估值且弹性较好的板块做交易标的、比如金融汽车、家电、通讯、电力等。

而后，如果没有后续配套利好，则可能会继续下挫，这一点是历史经验、投资者需要密切关注；反之，在进行适度的调整后市场则有望继续反弹。笔者认为，若仅仅是汇金增持，则也仅是反弹；但后续有望有组合配套，原因在于物价回落将是大概率事件，稳金融就是稳经济。所以，可能的情景是，市场在汇金增持、外围相对平稳以及中央全会召开、9月份宏观数据符合预期的情况下有望逐步反弹至2500点左右；而后在三季报业绩参差不齐的影响下，市场有一定的调整；但伴随着11月份物价的显著回落，基于物价回落后流动性的被动改善以及稳金融诉求下定向宽松乃至或有准备金调整等催化下，市场有望形成继续向上的动力。

财经要闻：

● 要闻1：资源税从价定率全国启动 原油天然气税率5%-10%

国务院正式发布《国务院关于修改〈中华人民共和国资源税暂行条例〉的决定》(下称《决定》)，并于2011年11月1日执行。

多位业内专家在接受《第一财经日报(微博)》记者采访时表示，自去年6月新疆试点资源税改革以后，改革试点的效果非常成功，地方也非常满意，这一定程度上反映真实价值，因此，采取“从价定率”将资源税改革推广向全国顺理成章。

自2010年6月1日，率先在新疆实施石油、天然气资源税改革以来，何时将改革向全国推广的猜测不断。同年12月1日，资源税改革试点扩大到内蒙古、甘肃、四川、青海、贵州、宁夏等12个西部省区。

国务院总理温家宝9月21日主持召开国务院常务会议，会议在总结原油、天然气资源税改革试点经验的基础上，决定对《中华人民共和国资源税暂行条例》作出修改，在现有资源税从量定额计征基础上增加从价定率的计征办法，调整原油、天然气等品目资源税税率。

● 要闻2：节后资金面初显宽松 央票发行量增四倍

10月10日消息，央行今日宣布周二将通过公开市场发行100亿元一年期央票，发行量较上次增四倍。分析人士指出，国庆节期间公开市场净投放1390亿，市场间利率连续三日小幅下行，资金面略显宽松；预计明日央行将进行正回购，发行利率保持持平。

国庆节后首期央行票据期限为1年，100元的发行量较上次发行的20亿元增加四倍。另外10月份第一周公开市场到期资金为1390亿元，而本周公开市场到期资金量为1480亿元，资金略显充裕。

光大银行首席宏观分析师盛宏清对新浪财经表示，本期央票发行量有所增加，预计明天央行将进行正回购，而央票发行利率将持平。已经持续1个多月的资金面松紧适度的状态仍将继续。

国泰君安债券团队指出，国庆期间公开市场净投放资金1390亿，而本周到期资金量也在1480亿，鉴于目前央票一二级利差倒挂显著，央票发行或仍难放量，即便央行沿用正回购平滑到期资金分布不均的情况，预计本周资金利率上行步伐也将放缓。

数据显示，国庆后银行间市场主流7天期质押式回购利率连续三个交易日出现小幅下行。而周一上海银行间同业拆放利率(Shibor)中短期品种也大幅下降，其中隔夜Shibor下跌74.50个基点，至3.8192%。

● 要闻3：默克尔会见萨科齐：德法将共同保卫欧洲银行安全

德国总理默克尔9日晚在柏林会见了来访的法国总统萨科齐。在会见结束后的新闻发布会上默克尔说，德国将联同法国一起保卫在欧债危机中遭受损害的欧洲银行。两国决定尽一切努力保障银行的再资本化。

法国银行购买了大量希腊国债，即将进行的希腊债务重整将为其带来巨大损失，萨科齐因此希望欧元拯救基金能够支援受损银行，各国银行可以向欧洲央行直接融资。默克尔则反对这一做法，认为受损银行应该首先设法自己融资，并且各国政府应依靠本国力量对其进行支援。

萨科齐在新闻发布会上说，德法两国将就欧元债务问题在本月底递交一份“共同计划”，这个欧洲的远景规划中将提出支援欧洲银行的具体办法。萨科齐并强调他和默克尔在为银行注资的问题上意见一致。

德法两国最高领导人同时表示，希腊将会留在欧元区之内，并否认欧元区尚未投票的最后一国斯洛伐克对扩大欧元拯救基金持怀疑态度，确信该国将在下周的投票中通过这一决议，扫除实行该基金的最后障碍。

晨会纪要：

重点研究报告摘要：

● 宏观研究报告

PMI名升实降，防止外需和投资下降的叠加——9月PMI数据点评

本月重点关注的数据：新出口订单；核心观点：新出口订单当月强劲回升并不代表外需的趋势性好转，外需仍将下降，而内需出现了下降，防止内外需下降的叠加。

新出口订单的回升一方面可能是欧元区的消费信心大幅回落并未充分反应在9月份，另一方面可能在于美国经济的企稳。由于欧债危机继续发酵并严重影响欧元区的消费信心，这将反应在四季度的外需订单下降。

本月PMI环比升0.3个百分点至51.2%，反弹回升在于外需订单的增加带来的生产进一步恢复。但外需风险仍然较大且PMI季调后反而下降，说明生产仍将继续面临下行调整。

本月PMI名义上的回升并不足以让我们相信经济趋势性向好，原因在于：（1）PMI环比升0.3远低于2.28的历史均值；（2）季调后PMI下降0.2，而季调后生产和订单指数分别下降0.3个和0.5个百分点。

内需是否转向待验证，关注投资是否加快下降。本月的新出口订单回升2.6个百分点，但是新订单仅回升0.2。而8月份在新出口订单下降2.1个百分点的背景下，新订单指数持平于51.1%，内需明显改善。因此，从订单看本月内需反而下降，如果是以房地产调整为代表的投资开始大幅度调整将增加经济快速下行的风险。

我们认为当前的经济运行需要防止外需调整和投资下降的双叠加。信贷紧缩效应进一步体现，而房地产市场也正处在关键时点，如果内需下降叠加外需的调整，经济的下行将超预期。

鉴于经济运行的复杂性，内外需的风险正在进一步体现，预计国内政策将更加谨慎。我们认为现在不是担心货币政策紧缩，而是关注政策如何进一步稳增长，包括财政政策的加快落实及货币政策的定向放松。

9月份宏观经济数据预测

9月份生产有所企稳，预计环比基本持平，但去年的低基数推高9月份工业增加值增速，预计升至13.8%左右。

9月份CPI有限回落，预计在6.0-6.1%左右。9月份农产品价格环比涨幅回升至1.6，提高0.7个百分点， 9月份食品环比涨幅升至在0.9-1.2%之间，而非食品价格基本稳定， CPI环比上涨0.4-0.5%，同比上涨6.0-6.1%。

PPI环比涨幅有望现拐点，预计PPI回落至6.5-6.6%左右。9月份大宗商品和主要金属材料价格继续回落，CRB指数环比下降1.6%。上游大宗商品价格的回落将有效下拉PPI涨幅，PPI环比涨幅有可能出现1年来的首次负增长，预计PPI环比为-0.1%-0，同比上涨6.5-6.6%。

固定资产投资下降至24.4左右。在信贷未明显改善，而外资流入积极性及房地产投资下降的情况下，预计投资增速进一步加快回落，预计增幅在24.2-24.8%之间。

消费增速有可能如6月份反弹再现，预计升在17.4%左右。主要因素在于汽车销量的预期增加。汽车节能补贴实施新标可能刺激汽车消费，若销量加快增长4-5个百分点，那么9月份的消费品增速可能再次出现6月份的大幅反弹，预计消费增速可能升高至17.2-17.6%之间。

外需欧弱但美强，出口仍有望实现增长20%以上，预计在21.8%左右，而进口回落至22.4%左右。欧美需求分化明显，欧弱美强，预计出口总体平稳，增速在20.8-24.2%之间。而因投资进一步下降，进口回升有限，且进口价格下降，进口增速将回落。贸易顺差在180亿美元左右。

由于投资增速下降1个多百分点，消费名升实降但基本平稳，而出口基本平稳但贸易顺差改善，综合看三驾马车的增幅回落，预计拉低GDP当季增幅至9.1%左右

信贷和经济活跃程度双抑制继续存在，M1和M2继续回落，预计为10.6%和13.1%左右。受市场资金紧张影响，信贷小幅回落至5200亿元左右。而经济活跃程度下降使M1和M2继续回落。

● 策略研究报告

寻底过程有反弹、复杂底部做定投——周策略 分析师：沈正阳

市场运行环境：中小企业信贷压力大、融资难暴露民间信贷风险，流动性存在被动改善基础

目前以温州为代表的中小企业资金问题，尤其信贷压力下存在着高利贷等现象，但对此国务院已经表示出高度重视，并提出相应的解决方案，因此，在政府支撑下，从长期看这一问题存在解决的途径，投资者对此担忧情绪或将逐步得到缓解。

目前中小企业已经由此暴露出的民间信贷问题的根源与持续紧缩的货币政策存在一定关系，在中小企业普遍存在的融资困境下，当前实体经济层中的流动性层面存在被动改善的需要和基础。

欧债危机进展：意大利、西班牙主权信用评级遭下调，德国表示全力保护欧元

10月意大利到期债务总量较大，而且其债务占GDP比重也偏高，仅次于希腊。但是，意大利实际上10月到期量债务较9月已经是大幅减少，意大利能够顺利经受9月份债务考验，表明其仍有自我融资能力，目前其债务风险敞口相对有限，但欧洲债务问题仍需要切实有效的长期解决方案，未来发展仍需观察。

本周市场运行及投资策略：寻底过程有反弹、复杂底部做定投

9月中国制造业采购经理指数（PMI）为51.2%，比上月微升0.3个百分点。购进价格下降、新订单以及新出口订单上升、原材料以及产成品库存上升。大型企业增速较上月有所加快；小型企业生产指数连续四个月位于临界点(50%)以下的收缩区间，企业生产量持续回落，本月降幅有所扩大，生产经营状况堪忧，小型企业生产经营难度加大。

市场在持续的低迷过程中存在自我修复过程，在估值支撑以及流动性改善等因素作用下有望出现反弹，但由于当前经济基本面以及国际经济的复杂性，市场持续做多的基础仍不牢固。市场寻底过程中存在震荡反复走势，投资策略上可以选择以定投为主，在市场快速下探过程中逐步介入、仓位上也不宜过度激进。

行业选择上仍然适宜配置前期关注板块：一方面关注流动性改善下以及市场回暖中受益品种，如券商、银行等板块，另一方面，关注政策关注度高，符合长期发展需求的领域，如节能减排、种业、水务等板块的长期投资机会。风险偏好较高的投资者可适当关注反弹过程中弹性较高的中小盘中优质个股。

流动性改善初期、股指回落仍是低吸机会--10月A股投资策略 分析师：沈正阳

10月——物价回落的确认期与流动性改善的观察期

对于四季度各月物价走势，翘尾因素的回落仍然是主要因素，在新涨价因素方面，物价上涨的动能在前期快速上涨过程中已经得到释放，表现为包括生活必需品在内的各种商品的整体上涨，在货币政策以及宏观政策调控下，物价第二轮上涨的可能性较小。物价拐点的出现将在10月份得到进一步确认，预计9月CPI在6.0%左右，之后将出现将为明显回落。

在物价有序回落过程中，央行公开市场操作力度趋向缓和，银行间资金市场利率持续低位以及市场资金相对充足后，债券市场利率有望在此过程中得到逐步改善，10月将是债券市场以及实体经济层面利率走势的重要观察期。

10月市场运行：经济层面无热点，市场煎熬中考验估值底与流动性底

由于经济回落“符合宏观调控预期方向”决定了经济层面难有超预期表现，整体上仍以季度增速逐步回落为主。

经济增长因素对于市场的支撑力度主要表现为上市公司业绩层面，而经济自身对市场难有兴奋点，上市公司业绩三季度同比增速虽有小幅回落，但仍以高增长为主，有助于支撑当前市场估值状况。

流动性的改善或将成为市场相对更强的推动因素，资金市场利率受到节日以及月末等因素的影响出现波动，但整体上资金市场利率已出现回落。从长期看，当前以债券市场为主的资金市场利率的高位并不具有长期持续性，在流动性逐步改善后具有回落需求，这对于缓解市场流动性压力，提升估值吸引力等层面均具有更强的推动力。

10月股指受流动性改善以及估值支撑下有望以低位震荡筑底为主，股指的快速回落仍是低吸机会。

投资机会：低吸流动性敏感板块、关注市场低点特征

当下市场的重要推动因素主要表现为流动性的改善，关注债券市场利率走势以及货币供应增速的低位回升。

首先，关注低估值的券商保险等大金融板块；其次，关注具有事件或行业变化推动因素的板块。如煤炭、节能减排中水务环保设备等；第三，适当关注市场低点行程中跌幅较大的优质中小盘个股；此外，当前成交量企稳回升且跌幅较小的行业有望成为未来市场反弹的主要板块，如金融服务、采掘、家电、交运设备等。

零星之火尚难燎原 低PB防御继续有效—产业链周报10月第1周 分析师：戴康

国庆期间外围市场剧烈波动先抑后扬，政府注资银行系统的预期使得高风险资产在遭受连续抛售后获得喘息，我们基本的判断是欧洲政客间的博弈不会以“连续踏入同一条河流”为代价，因此国内股市未来走向更多地是内生性的。国庆期间温总理拨冗赴温州调研民间融资乱象，我们并未看到超预期的表态和举措，但调研本身即代表着政府正关注实体经济资金紧张，因此综合来讲我们将此解读为中性略正面。当然，这样的温和信号尚无法刺激A股当下羸弱的走势，我们期待并相信流动性的边际改善在通胀下行趋势渐明朗时得以确立。短期内的行业配置我们仍然强调熊市后期市场通常出现PB收敛的规律，建议选取基本面较稳定、绝对和相对PB低的板块做防御，如金融、电力、石油加工、高速公路、铁路、机场和港口。回避上游、观察中游、优选下游。

● 行业研究报告

国内汽柴油价格下调点评：炼油毛利得以恢复 分析师：王伟纲

国家发改委决定，自2011年10月9日起分别下调汽油和柴油销售价格300元/吨，这是今年以来首次下调。

以上的调价措施，相当于汽油下调5.2美元/桶，柴油下调5.3美元/桶。

综合考虑汽柴油的产量比例，本次涨价后，国内炼油行业的盈亏平衡点约下降5.3美元/桶，即由之前的111.2美元/桶下降到105.9美元/桶左右。

本次调价可以说是姗姗来迟，期待已久。主要是国际不同油种的价格变化差异较大，导致直观感觉与实际挂靠油种的跌幅有差异。

近期，由于美国经济数据持续低于预期，以及欧债危机的日益扩大化，导致国际原油价格连续下跌，尤其是WTI原油价格跌幅很大，已经跌破80美元/桶。而相比较而言，布伦特原油价格跌幅较小，仅跌破100美元/桶。展望后市，国际原油价格再度大幅下跌的可能性较小，两种基准原油价格的差异将逐步缩小。

经过原油价格一段时间的下跌，以及国内汽柴油价格下调幅度相对较小，国内炼油毛利基本得以恢复，上下游的发展更加均衡。目前的原油价格水平及炼油毛利水平，对于大型石化公司及炼油商都是有利的。因此，仍然维持各子行业“优于大势”的投资评级不变。

电力设备行业2011年四季度投资策略：电力投资稳步增长，把握结构性机会将是主基调 分析师：周思立

电气设备板块当前估值水平已反映了各种悲剧预期，在行业基本面逐渐转好的背景下，投资机遇远大于风险。受多重利空因素打压，2011年前三季度电气设备板块领跌所有申万子行业，板块估值接近历史底部，行业中优质个股已具备投资价值。我们强调输配电行业在“十二五”期间的整体增速是无法企及“十一五”期间的快速增长水平，而无论电网侧还是发电侧，把握结构性投资机会都将是主旋律。

2011年电网建设投资稳定增长，输变电设备中重点关注特高压、农配电和智能二次设备。今年1-8月累计完成电网投资1841亿，同比增长8.74%。高压一次设备厂商对去年的低价订单已基本消化完，预计最坏的时期将过去，四季度或仍有特高压行情。中低压配电设备进入快速增长，建议关注具备跨区域跨行业销售能力及核心元器件制造能力的企业。二次设备中主推保护及监控类设备厂商，预计四季度智能变电站和充换电站的建设将有提速。

2011年电源建设投资呈稳步增长态势，发电设备中重点关注三大动力集团和处于高景气的气电、水电设备商。今年1-8月累计完成电源投资2098亿，同比增长6.71%，水电、核电投资保持在30%以上较快增速。由于国内电源投资增速快于发电新增设备容量，且有海外市场的助力，多元化经营的三大动力集团业绩增长和估值安全均有保障，而核电新项目审批或于2011年中期开闸。单一发电业务经营的设备商中，我们建议关注受“气电”、“水电”业绩弹性大的企业。

电力电子板块中主推工控变频类企业。高压变频器行业在结构性电荒、工业电价上调的背景下，2011年依然维持高景气度，主要企业营收维持高增长，且今年价格战有所缓和，毛利率开始企稳，未来看点在于研发向超大功率与矢量控制四象限类高性能产品进军，经营模式向行业大客户绑定以及EMC模式发展。中低压变频器行业量大面广，且进口替代空间大，是变频器行业未来竞技的主战场，虽然今年在货币政策收紧的背景下，中小企业对工控类设备的投资支出将有所放缓，但我们认为对几家内资龙头企业的影响是甚微的。

● 公司研究报告

● 金融工程研究报告

可转债均价跌破面值，呈现弱股性、强债性--可转债周报 分析师：赵旭

1、沪深300指数9月30日收于2581.35点，周跌幅为-3.30%。转债指数走势相对比较抗跌，中信标普转债指数收于2359.15点，周下跌-0.95%。转债市场上周成交金额为51.15亿元，较前一交易周的36.5亿元有所增加，其中工行转债成交11.34亿元，中行转债为12.88亿元，石化转债成交11.8亿元，而双良转债周成交额只有419.81元，比较低迷，可见转债流动性的差异。值得注意的是，燕京转债、新钢转债交易活跃，换手频繁，上周转债呈现价跌量增的态势，转债下跌幅度又有所增加，各只转债平均成交2.69亿。

2、受标的股票持续下跌的影响，上周可转债3涨16跌，可转债平均下跌了-1.59%，而可转债正股平均下跌了-4.1%，可转债下跌幅度小于正股，显示出其良好的债券属性。其中，中海转债上涨0.43%，中行转债上涨0.22%，中鼎转债上涨0.20%，而澄星转债、美丰转债下跌幅度最大，分别为-6.92%、-4.82%，但其正股分别下跌了-17.96%、-8.79%，前期强势股票的回落值得关注。截止上周末，转债平均价格只有98.607元，已经跌破面值，凸显可转债市场的低迷。

3、转债整体上呈弱股性、强债性特点，截止9月30日转债市场平均纯债溢价率为11.51%，比前周的13.21%有所减小，债性相对增强；平均转股溢价率为39.96%，比前周36.24%相对有所增加，股性有所减弱，惟有工行转债属于偏股型，属于低风险高回报品种，而唐钢转债属于偏债性，大部分转债属于平衡性。除澄星转债、美丰转债、燕京转债之价格高于债券价值外，其余转债价格均低于或大幅低于其债券价值。除澄星转债外其余转债到期收益率为正值，所有转债到期收益率平均为2.13%。尽管转债估值大幅回落，但不能忽视短期风险。

4、国庆长假期间海外市场先抑后扬，大幅度波动，A股市场目前也可能是弱势盘整，当然超跌反弹也随时发生，投资者需耐心等待。可以说目前处于“黎明前黑暗”阶段，转债市场平均价格跌破面值，风险逐步释放，长期配置机会渐行渐进，但短期风险不能忽视。