兴业证券10月11日晨会纪要

维稳信号有望成为阶段性反弹的催化剂

周一沪深两市震荡调整，上证指数下跌0.61%，深成指下跌1.18%，两市合计成交704亿元。行业方面，传媒、保险、交通运输等表现较好，房地产、汽车、商业等表现较弱。周一收盘后，汇金公司宣布，为支持国有重点金融机构的稳健经营和发展，稳定国有商业银行股价，中央汇金公司将在二级市场自主购入工、农、中、建四行股票，并从即日起开始有关市场操作。

维稳信号有望成为10月行情阶段性反弹的催化剂，如兴业10月策略《勇敢者的游戏》判断，后续被动维稳式政策有望增多，救急、缓解阶段性恐慌。节前温州高利贷挤兑逼债而A股多杀多，都是悲观情绪的自我强化。而此番汇金增持，和温总去温州，都属维稳信号，阶段性缓解恐慌情绪。除此以外，当前部分权重股已具备较高的安全边际，产业资本增持的心态趋于积极；再加上10月流动性季节性改善；海外危机对A股的冲击边际效应递减，因此，出现阶段性反弹的概率较大。但是，中期的不确定性依然较强，调控大基调的转向还要耐心等待，行情仍然纠结，仍是反弹而非反转，“喝汤”而已，需要打游击战，是勇敢者的游戏。

博弈的角度看，我们更相信市场总是在不断反弹的折腾中筑底，至少从我们跟踪的指标来看，出现阶段性反弹的概率不断在提升。10月份A股行情的风险点在于投资者悲观情绪继续自我强化而没有反弹，果真如此的话，则是提前释放系统性风险，导致趋势性机会的提前来临，这种可能性较小，因为，“市场先生”的思维常常是非线性的，情绪也总是在贪婪和恐惧中大幅波动。

——我们持续跟踪的情绪指标之一的A股交易账户占比，已连续三周处于5%左右的低风险区域。从08年以来，一旦该指标达到5%附近，往往行情出现阶段性底部。

——9月产业资本减持金额为19.8亿元，环比8月的41.5亿元出现大幅下降，并且是2007年以来的新低；9月净减持金额为13.2亿元，连续两个月环比下降，并处于2008年10月以来的次低水平（2010年5月为10.5亿元）。

——权衡影响估值的因素，可知以蓝筹股为代表的大盘指数至少近阶段下降的空间有限。当前上证综指的市盈率（TTM）为11.97倍(20110930)，按照保守估计10%的盈利增速，对应未来四个季度动态市盈率仅为10.88倍，近似对于收益率为9%。而民间资金可选择的正规投资渠道是居民存款、银行理财产品、正规的信托产品，对应的一年期收益率分别为3.5%、6%、10%，而且随着民间高利贷和房地产风险的释放，理财产品和信托产品的风险增加，实际收益率下降。

策略建议：防守反击。立足攻守兼备，权重股配置价值提升；以便宜的消费股为防守；如愿参与反弹，可用游击战博弈金融、电力设备、通讯、机械、交运设备、水利等超跌股。而稳健型投资者不想折腾反弹，可根据“衰退”阶段资产配置思路，逐步配债券（近期可配短期融资券）和“类债券”——金融等高分红低估值的蓝筹股；耐心增持估值合理、成长性确定的资产，短期可关注三季报超预期的个股，提防中小型企业在经济回落时业绩大变脸。

最后，熊市格局下博弈跌深反弹，的确不容易，所以是“喝汤”而非“吃肉”，因此，标的的选择需要关注：1、跌深——下跌的时间和空间都比较充分，有安全边际；2、多杀多压力小；3、个股流动性较好，进得去出的来；4、有反弹契机，近期可以特别关注“他爸是央企有钱人、大股东增持”为契机。

而对于反转，我还是维持此前交流的看法，可能还要等到明年春季之后，再次之前，仍是不断地震荡、反弹、磨底，这期间的反弹值的珍惜。

旅游行业黄金周数据点评：上市公司整体表现平淡，丽江玉龙雪山、乌镇、三亚免税店为三大亮点

事件：

根据全国假日办发布的《2011年“十一”黄金周旅游统计报告》，10.01-10.07，全国共接待游客3.02亿人次，比上年同期增长18.8%；实现旅游收入1458亿元，比上年同期增长25.1%；游客人均花费支出483元。

点评：

全国出游人次、旅游收入与预期相符。

节前中国旅游研究院与联合发布2011年中秋国庆黄金周旅游市场趋势预测，预计今年国庆黄金周出游人次同比增长约20%，旅游收入同比增长约25%，游客人均消费480元。实际数据基本与研究院以及市场之前的预期相符。

11年十一的人数及收入增速较10年的历史峰值有所回落，20%的游客增速仍在历史高增速区间。扣除航空、铁路交通费后，收入增速27%，仅次于10年；行业整体景气度依然较高。

分区域，从我们统计的31个省份接待量及增速数据看，中西部景区增速保持高位；传统旅游强省中，云南省增速为个位数（7.22%），略低于预期；仅两个省市同比下滑，上海受制于10年世博会高基数，接待量同比下降18%，广西省下滑18.89%，是统计的省份中下滑幅度最大的。

黄金周期间接待量在2000万人次以上的旅游大省中，安徽省实现30%以上的高增速，四川、山东、江苏、浙江、辽宁等旅游大省，增速在15~22%，保持平稳快速增速。

接待量在1000-2000万人次的省份增长最为显著，贵州、重庆、陕西增速分别为全国的一、二、四位，各自为38%、33%、32%；湖北、湖南、江西、山西的增速在19-28%，基数稍小一些的省份增速较传统强省而言更有优势。

接待量低于1000万的省份中，西藏、内蒙、福建增速较高（20-26%），海南、青海本期增长平稳，仅为10%左右。

本期接待量下滑的省市为广西（-18.89%）上海（-18.11%）。上海受制于10年世博会带来的高基数；而广西省则受到暴雨、台风等天气影响较为严重。

上市公司相关景区表现出有别于区域的增长；整体较为平稳，而丽江玉龙雪山、三亚免税店、中青旅乌镇是突出的亮点。

上市公司的单个景区表现出与区域不一致的增长：丽江玉龙雪山景区十一接待增速高达35.5%，远高于云南省平均增速；乌镇在10年高基数的基础上（10/09增速为48%），本期依然通过西栅的积极营销和分流，实现了21%增长，增速远高于长三角其他主要景区。

三亚免税店销售略超预期、游客渗透率高达35%。尽管三亚市接待量平稳，同比仅小幅增长5.1%，但免税店日均销售额高达800万元以上，节假日期间的游客渗透率高达35%！远高于节前300万左右销售额、12%左右的渗透率，节日效应明显。

其次，峨眉山同比增16.6%，高于同类山岳景区。

本期个位数增长的景区多，上市公司景区整体表现平淡：黄山增1%、三亚南山增6.5%、银子岩增5.6%、庐山增10%。

漓江、深圳欢乐谷接待量分别大幅下滑19%、12%。漓江游船的下滑幅度超预期。

根据黄金周体现出的景区景气程度，我们维持前期周报中的推荐组合：中国国旅（强烈推荐）、丽江旅游（推荐）、中青旅（推荐）；三家公司2012年动态PE分别为21X、21X、17X，均为历史低值，兼顾成长性后具备足够的安全边际，我们认为中国国旅、丽江旅游近两年均为旅游行业中的高速增长公司，值得择时买入、享受未来两年的高成长。

房地产行业2011年10月月报

“金九”以平淡收场，9月为传统的销售旺季，推盘普遍有所增加，但销量没有出现明显上升。重点城市销量环比8月小幅下降，由于去年同期销量回升，9月份平均同比降幅超过20%，各城市库存继续上升，且升幅较为明显，整体去化并不乐观。9月二手房销量环比小幅下降，绝对量仍在低位，各城市二手房同比降幅都在40%左右。

9月全国百城房价整体微降，大规模实质性降价可能尚未出现。百城价格指数环比涨幅连续四个月下降，整体房价小幅下降，为2010年7月以来首次出现价格下降。从我们的调研情况来看，各地一些项目的确出现价格松动的迹象，但大规模明显降价尚未出现。从房价数据上看，9月份各城市的去化率可能略低于前几个月的水平。

住宅土地出让金环比回升，但难言回暖。9月份是住宅土地市场的旺季，全国130个城市的住宅土地推出量与成交量环比均有所回升，9月推出量环比增加20%，成交量环比上升22%，同比下降26%。重点城市9月份推出地块数量有所增加，出让金环比增幅也较为明显，为1月份以来的单月最高，但相比去年同期降幅超过30%。9月份住宅土地流拍现象较8月有所缓解，而成交的平均溢价率继续下降，土地市场仍未回暖。

9月份地产板块大幅跑输大盘。9月份地产板块整体下跌14.4%，同期大盘下跌8.1%，房地产板块跑输大盘6.3个百分点，在22个一级行业中排名最后。

四季度供给的压力依然存在，价格继续松动的压力较大，同时以刚性需求和改善型需求为主的需求仍然有支撑，预计未来销售总体平稳，房价出现实质性松动后销量能否回升仍需观察。目前地产板块估值反映了较为悲观的预期，如果对房价趋势下跌、经济硬着陆的担忧得到缓解，地产股仍具有一定的吸引力。

在9月份销售低于预期的情况下，市场普遍对于地产行业的预期较为悲观，同时10月份将进入三季报披露期，我们认为选股以财务安全性和销售为主线。万科、金融街保持较高的现金比例，财务安全性较好；保利地产二季度以来的投资也较为谨慎，同时销售策略较为灵活，继续维持对这几个公司的推荐。

风险提示：货币政策紧缩超预期，销量继续下滑。

美国经济疲弱复苏，欧债危机继续折腾

月度和周度数据均指向美国就业市场并未恶化且有所改善。9月非农就业人数超预期增加10.3万人，且周度首次失业金申请人数4周移动平均值连续两周回落。从非农就业分行业数据来看，由于Verizon电信劳务纠纷案的平息，对8月数据造成严重拖累的信息业就业人数大幅反弹。另外，建筑业、零售业、商业及专业人士和健康教育行业等就业人数也有较为明显的增长。

美国消费信心和制造业PMI超预期回升显示企业及居民的悲观情绪有所修复。由于前期公布的7、8月份硬数据（工业零售等）指向实体经济尚未衰退而只是放缓，且联储在9月会议如期推出新的刺激政策，软数据（信心调查等）在硬数据和货币政策的双重提振下有所修复。但值得警惕的是，当前市场情绪依然脆弱，货币政策传导至实体经济需要时间，后期宏观数据的发布以及财政政策和欧债问题的不确定性将持续左右市场，金融市场的量变到质变仍然是未来值得关注的风险因素之一。

希腊贷款或推迟至11月初但年内违约仍不是我们的中性假设，欧元区内政策制定拖沓加剧意大利和西班牙主权信用风险。希腊财长称在11月中旬前希腊不会发生债务违约。同时，希腊方面在积极的进行财政改革，目前德法的态度也表明他们不愿意希腊违约，说明欧元区没有做好应对希腊违约的准备，所以年内希腊违约的概率依然偏小。10月7日，惠誉下调意大利和西班牙长期主权信用评级，认为欧债危机的发展对意大利的金融及经济造成了严重影响；西班牙中期经济放缓且部分地区的财政不稳定性上升叠加欧债蔓延，两国的主权信用风险均上升。

EFSF将于本周结束投票，扩容方案的实现是大概率事件，欧央行重启再融资操作和购买担保债券等非常规货币政策来应对银行间流动性日益趋紧局面。虽然此次欧央行受制于9月高企的通胀率而未能如期下调基准利率，但由于经济趋势放缓，年底通胀率应会有所回落，所以下调基准利率仍然是欧央行未来货币政策的选项之一。

快递四巨头：产品、效益和规模构筑优势——兴业大物流之一

快递行业差不多是物流中最有投资价值的子行业，直接面对客户的盈利模式和寡头垄断的竞争格局使其长期的ROE高于物流其他子行业，也高于交通运输的其他子板块。UPS、FDX、DHL和TNT这快递四巨头依靠产品、效率和规模构筑了核心竞争优势。

细分客户，提供差异化产品：细分市场的主要方法是依照时间和重量，制定不同的价格策略，其中时间是决定价格的主要因素。从FDX和UPS对不同时效性产品的定价，我们可以看到，以时效性最强的隔夜快递价格为参照，隔日达到价格为70%，隔2日为50%，不限时的陆运件仅为10%。重量维度方面，在全球重货领域占比较大的TNT推出经济型重货快递，其价格比一般重货快递便宜30%左右。

投资信息系统：信息系统的建设提升了公司的运营效率，为国际快递的开展奠定了基石。四巨头中，UPS和FDX对此更加重视，其单人效率是DHL的1.5倍，单车效率是DHL的2.5倍。当下，UPS每车每天能运送156.05件，FedEx的空运和陆运派送量为104.3和129.17件，DHL和TNT的单车派送效率分别为66.25和33.14件。

适度外包：不同的外包模式形成了各公司在购买服务成本项和工资薪金福利、原材料成本（主要是燃油成本）、折旧摊销三项的差异。其中，TNT的外包成本最高，高达52%-54%，而UPS只有部分航线和租赁飞机采取外包的方式，FedEx则是陆上快件采取外包方式来完成，在成本中分占13%和12%左右。该不该外包不能一概而论，只要合适就好。

规模是生存之基础：快递行业的特征是有一定规模才能形成对客户的吸引力。1950s开始，UPS用20年时间布局了覆盖全美的陆运网络，1971年，FDX以1亿美元投资进入了航空隔夜快递这个新兴市场，1980s的十年里，二者互相渗透，形成了美国快递的寡头垄断格局，此后，DHL也未能成功进入。美国空运市场由FDX、UPS完全控制，FDX略有优势，陆运市场由FDX、UPS、美国邮政分享，份额在22:62:16。

持续的投资对维持规模优势至关重要：在行业增长的低点以及外部经济环境较差的时机，逢低布局，扩大完善网络，等待货量的回升和新增货源的出现，是快递企业有效的投资布局方式和策略，相比之下，FDX较为激进。

四巨头中，UPS和FDX快递业务更纯粹，UPS的股价在十年中略微跑赢大盘，02-04年超额收益50%以上。FDX在2003-2007年，超额收益30%，此后跑平大盘。当前二者PE分别在23和17倍，高于大盘。

TNT和DHL历史上的重组较多，股价表现一般。