海陆重工：股价仍有上升空间 买入

公司受益于国家节能减排、大力发展核电工业以及公司的容器类产品在煤化工领域的广阔应用前景,虽然目前尚存部分产能瓶颈问题,但在2011年底募投项目达产后,公司2012-2013年业绩将会出现长足进步。我们因此预计2011-2013年,公司EPS将达到1.14元、1.47元和1.94元,给予25-26倍市盈率,12个月目标价是36.75元。给予“买入”评级。

(一)投资要点

1.公司是我国余热锅炉行业内首屈一指的企业。主要的余热锅炉产品有氧气转炉余热锅炉、有色冶金余热锅炉和干熄焦余热锅炉。

(1)氧气转炉余热锅炉主要是对钢铁企业的转炉脱碳工序产生的余热进行利用并发电,在国内普及率已比较高。公司在该细分领域内的市场占有率业已在90%之上。不过氧气转炉余热锅炉在使用时的损耗极大,一般每2-3年就需更换。钢铁企业在传统钢材的产能上继续扩大几无可能,可能的到是适度缩减。不过,未来随着特钢市场容量的扩大,产能将逐步释放,会给氧气转炉余热锅炉一定新增的应用市场容量,尽管幅度不会很大。

(2)干熄焦余热锅炉:主要是对炼焦企业以及钢铁厂炼焦工序中产生的余热进行利用并发电。与氧气转炉余热锅炉相比,干熄焦余热锅炉的目前的市场普及率尚低,“十一五”期间要求达到的推广比例是10-20%,现在应该也高不了太多,其中最主要的原因是我国绝大部分的炼钢厂和焦化厂都没有采用干熄焦法炼焦。

一般而言,对于规模为100万吨/年焦化厂,采用干熄焦余热发电,每年可减少8-10万吨动力煤燃烧对大气的污染,这相当于每年减排烟尘144-180吨、二氧化硫1280-1600吨、二氧化碳10-17.5万吨。对于每吨焦炭来说,相当于降低烧焦能耗45-55kgs标准煤,还能节约用水至少0.45吨。

目前环渤海动力煤平均价格大约在830元/吨,那么对于规模在100万吨/年的焦化厂,若采用干熄焦余热锅炉所能获得的年经济效益(动力煤加节水)大约为6847-8507万元。

我国目前大约有大型炼钢厂300余家,大小焦化厂140余家，400余座焦炉，其中大、中型以上焦炉120余座。仅考虑在焦化厂利用干熄焦法炼焦的经济效益,上述大中型焦炉一年共生产焦炭5000多万吨，按产汽率0.45计算，可回收蒸汽大约2300万吨，若用于发电，年发电量可达58亿KWh，价值接近30亿元。

国家在去年就已将节能环保业列为七大战略性新兴产业之首,在此大环境下,我们认为,干熄焦余热锅炉的市场前景将非常广阔。干熄焦余热锅炉一般是每8-10年更换一次,公司在这一领域的市场占有率也已高达85%,未来在这个领域的营收主要随着市场的扩大而扩大。

(3)有色冶金余热锅炉:有色冶金企业一般采用的火法冶炼工艺需要使用多种类型的冶金炉窑,这些炉窑每年消耗大量能量且能量的利用效率很低,这就为有色冶金余热锅炉打开了一个巨大的市场。就目前的技术水平来说,150摄氏度之上的余热资源是能够被回收再利用的,尽管程度不一样;25摄氏度至150摄氏度的余热资源比较难回收,而周围环境温度之下(一般指25摄氏度之下)的余热资源在理论上都难以回收。

按照相关文件披露,我国目前有各类有色冶金企业3000余家(不包括各类钢铁工业企业),在技术上可行的情况下,理论上每年可回收的烟气余热(90%的回收率),如果折合成标准煤,大约有5600万吨。按每发一度电需标准煤0.404kgs计算,则可发电1400亿度电(1400亿KWh),经济价值非常可观。

有色冶金余热锅炉的市场渗透率目前约在40%左右,该锅炉的使用寿命一般在10-15年,而公司的市场占有率在今年已达到90%,未来在这一领域的营收也将主要来自于市场容量的逐步扩大。

2.核能业务:公司提供的核能产品主要是核反应堆压力容器内的吊篮筒体以及核安全级别为2-3级的核级容器(压力容器、热交换器等)。吊篮筒体占绝大多数。公司是目前国内唯一一家有核级吊篮筒体实际供货经验的企业。

公司的募投项目“核承压设备制造技术改造项目”将于今年底建设完毕。届时,吊篮筒体的产能将由目前的5-8套/年逐步达到13-16套/年,核2、3级容器的产能则将新增100套/年。

一般认为,核电新项目审批工作将于明年早些时候恢复,2015年我国核电的装机容量将达到40GW,2020年则不低于60GW。也就是说,从现在到2020年还将建造大约19座三代技术的核电站。按照每两台机组建造3套吊篮筒体,未来9年内需要吊篮筒体大约29套,而2-3级的核级容器的需求量则更多(每一AP1000核反应堆需这样的容器略低于1000套)。未来公司核电业务对于营收和利润的贡献将大大超过目前。

3.容器类业务:公司提供的压力容器产品包括一般通用的压力容器、应用于煤化工领域的压力容器和特殊材质的压力容器,以非标压力容器为主。该项业务是公司在2009年才发展起来的,2010年营收189.25百万元,占比总营收18%;产品毛利率16%,低于总营毛利率9.2个百分点。2011年上半年,该项业务营收143.45百万元,占比上半年总营收25.6%；产品毛利率16.7%,依旧低于总营毛利率6.8个百分点。

公司前期在该项业务上的毛利率比较低,主要是因为该项业务处在市场拓展阶段,为了尽快让市场认可公司的产品,在售价上有所考虑的缘故。未来随着产品质量和市场认知度的进一步提高,压力容器产品在公司整体毛利中的贡献将逐步扩大。

应用于煤化工领域的压力容器业务将是公司该项业务未来的发展重点。

煤化工压力容器包括反应器、换热器和分离器等,具有很广的应用面,比如可用于气体净化、煤制油、煤制乙醇/甲二醚等。公司设计制造的压力容器的代表作是煤化工C3分离塔,号称煤化工行业的“亚洲第一塔”。

“十二五”期间,我国的新疆、内蒙和山西等地区计划在煤化工领域的投资将是万亿元级别的,这为煤化工设备及其中的压力容器打开了一个极富潜力的市场。

就公司2010年压力容器营收而言,其市场份额尚不到1%,但随着前期募投项目于2011年底/2012年初建设完成并开始量产以及公司在煤化工设备领域的投入进一步加大(合资公司乌兰海陆的顺利运营),压力容器业务未来无论在营收还是利润上对公司的贡献都将大幅增加。

(二)未来展望

公司未来的发展战略是“从原来的依靠设计院进行设计,仅进行单一制造这样的盈利模式转向自主设计,逐步由设备制造商转变为集成套产品的设计及制造为一体的总承包商盈利模式。”公司先前的募投项目都将与今年底明年初完成建设,我们因此认为,除非中国的宏观经济出现硬着陆,公司未来营收和利润年增幅达到20-30%并非小概率事件。

给予25-26倍市盈率,2011-2013年目标价为28.59元、36.75元和48.38元。12个月目标价36.75元。予以“买入”评级。