做空中国的对冲基金大佬们

谁在做空中国？

一年多前，空头派对于中国而言还属于“稀有物种”。而时至今日，关于中国经济“硬着陆”的言论已屡见不鲜。大批对冲基金对中国的唱衰论调层出不穷。事实证明，他们在近期的做空行动中获利颇丰。年初至今，香港恒生指数累计下跌20%，相比之下，西班牙SMSI指数仅下跌10%左右，而法国CAC40指数15%的跌幅也要强于香港市场。那么，就让我们细数一下近期做空中国的大赢家吧。

詹姆斯·查诺斯——“空军一号”

他称，汇金最新购股行动引发的银行股反弹不会改变自己的看空立场。“这恰恰告诉我们，目前中国银行股的形势有多么严重而且正在恶化。”

詹姆斯·查诺斯(James Chanos)可谓当前“空袭”中国的领军人物。他是总部位于纽约的尼克斯联合基金公司(Kynikos Associates)创始人。查诺斯从2009年开始做空中国，2010年初曾抛出耸人听闻的“中国楼市泡沫超过迪拜1000倍”这一言论。随后他募集了2000万美元的离岸基金，对赌中国房地产泡沫破裂。

去年，他还曾在一个会议上列举了他做空的股票，其中包括在香港证券交易所上市的房地产开发商保利香港(00119. HK)，而这一股票今年以来累计下跌了58%。

查诺斯自己从来没有来过中国，这一点成了他被人诟病的一个“缺陷”，但今年5月，他的研究团队从中国回来后告诉他，做空中国房地产的赌注可能下得还不够大。此后，查诺斯还曾表示，如果能借到股票的话，他会做空在美国上市的中国公司。

近期，查诺斯将更多注意力转向了银行股。9月份，他就向彭博新闻表示，他正在卖空“几乎所有中国大型银行的股票”。

查诺斯认为：“许多人估计中国半数新增贷款将成为坏账。如果我们假设中国今年新增信贷相当于30%~40%的GDP，其中15%~20%成为坏账，假设回收率50%（就是7.5%~10%的损失）。这意味着在考虑债务减计后，中国可能就没有增长了。很有可能中国在未来必须减计一些东西，所以其9%的增长未来可能是零。”换句话说，如果中国坏账问题未来爆发，将使得中国经济增速陷于停滞。

本周一，中央汇金公司宣布开始购买工行、建行、农行和中行的股票，但这反而再度激发了查诺斯的热情。

周二，他就在接受彭博社采访时表示，这一购股行动引发的银行股反弹不会改变他的看空立场。他认为，“这恰恰告诉我们，目前中国银行股的形势有多么严重而且正在恶化。”

事实上，在9月份以来的中国银行股调整中，查诺斯已有斩获。不过他表示将继续看空中国的银行、房地产。此外，还会增持那些向中国出售大宗产品的公司以及任何与房地产相关的空头头寸。

杰里米·格兰瑟姆——“永远的空头”

“美国股市总体来说并不太好，而一些新兴市场国家会有所起色，但这其中不包括中国。中国由于肩负庞大的债务，未来或许难逃一劫。”

被称为“永远的空头”的美国波士顿Grantham，Mayo，Van Otterloo & Co.LLC(简称GMO）公司老板杰里米·格兰瑟姆(Jeremy Grantham)去年曾发布的一份著名的《中国的红色警报》，在这份报告中，他预言中国已经呈现显著的投机狂热的特征，中国的房地产市场已经呈现泡沫状，迟早会破灭。

现年72岁的格兰瑟姆对泡沫经济深有研究。其职业生涯中，曾成功预测了三次重大金融危机，首先是在1989年日本股市大跌前两年建议回避，随后在2000年初则预言美国科技股泡沫。而最近一次成功是准确预测美国的次贷危机，并在美国抵押债券市场的崩溃中赚取了丰厚收益。

格兰瑟姆指出，一旦中国的经济增长速度低于8%，“悲剧就会发生”。大部分基础设施将会毫无用处，过剩的产能将存在很多年；房地产泡沫会破裂，银行系统将面临大规模坏账。当中国这部巨型机器最终停滞，这些沉浸在梦中的投资者将噩梦醒来。

在《中国的红色警报》报告发出之时，上证指数仍在3000点以上，而目前该指数已经跌至2400点。近日，格兰瑟姆也没有改变他长久以来对中国问题的担忧。

“美国股市总体来说并不太好，而一些新兴市场国家会有所起色，但这其中不包括中国。中国由于肩负庞大的债务，未来或许难逃一劫。”9月底时，格兰瑟姆在接受采访时这样说道。

值得一提的是，今年8月份，GMO有限责任公司的QFII资格于8月9日正式获得了相关部门的批复，成为8月唯一获批的机构。

休·亨德利——最有“创意”的做空者

建立了一系列空头头寸，做空高度依赖中国需求、周期性很强的日本企业信贷。他认为，日本公司对中国的风险敞口非常大，但此类风险眼下被低估了。

另一名近期获利不菲的对冲基金经理是英国伦敦的休·亨德利(Hugh Hendry)，他是对冲基金Eclectica的创始人。亨德利从2010年5月中旬开始就认为中国经济即将衰退，并且发行了看空中国经济的特殊基金 ——中国“问题”基金(Dis-tressed China Fund)。今年以来，亨德利的基金已经增值了38.65%。尤其是近两个月，在全球市场暴跌的情况之下，这只基金的净值却大幅上涨。据一位投资者表示，亨德利基金的净值仅在9月份就上涨了11%。

亨德利的Eclectica Credit Fund建立了一系列空头头寸，做空高度依赖中国需求、周期性很强的日本企业信贷。他以低至每年50个基点的价格，购买了新日铁(Nippon Steel)、日本川铁(JFE)等公司的廉价信用保险(credit protection)。这些公司都是受益于中国建筑业的大企业。日本是工业上最依赖中国的经济体，亨德利认为，日本公司对中国的风险敞口非常大，但此类风险眼下被低估了。

一些分析人士指出，亨德利的这笔下注极富想象力。因为这就像投机美国抵押贷款证券的人一样，只需要下一笔小赌注，如果发生“无法想象的事件”，那么债券发行公司破产，回报率将会提高许多倍。

虽然在某些人眼里，这些投资的希望非常渺茫，但一旦成功就将获得非常可观的回报，而这对于亨德利这种被称为“尾部风险对冲”的投资人来说需要的只是耐心。

马克·哈特——人民币狩猎者

明确看空中国经济和股票，更建议押注人民币贬值。做空方法是从银行买入“能按某种价格卖出人民币、买进等额美元权利”的期权合约。

做空队伍中，来自美国得克萨斯州的考伦特对冲基金（Corriente Advisors LLC）的创建者马克·哈特(Mark Hart)也是其中赫赫有名的一位。

去年11月，哈特就指出：“市场参与者对中国的得意自满，与美国次贷危机和欧洲主权债务危机之前的情景可怕地相似。”今年他又再度高呼：中国经济正深陷巨大的危机，以中国经济的规模和飞速发展的持续时间，预计泡沫的破裂将比亚洲金融危机还要严重。

哈特专门设立了中国机会基金(China Opportunity Master Fund)，试图从中国经济放慢中获利。2006年，哈特就成立了一只美国次债危机基金，2007年又再度推出欧洲主权债务危机基金，都成功做空，收益颇丰。

哈特不仅明确看空中国经济和股票，更建议押注人民币贬值。他做空方法是从银行买入“能按某种价格卖出人民币、买进等额美元权利”的期权合约。

麦嘉华——从大胆到温和的唱空者

中国内地通胀率被低估；中小企融资困难的问题尤其值得关注

相比以上两位，曾经在去年5月份宣称中国经济会在一年内崩溃的“末日博士”麦嘉华(Marc Faber)近期又开始对中国发表了一系列新的看空言论，不过这一次他的论调似乎温和了许多。

9月底，麦嘉华指出，近期亚洲金融市场、亚洲货币及经济敏感性股票均在下行，而对中国经济放缓担忧将引发金融市场的进一步下挫。

“香港股市已踏入熊市，估计10月及11月恒生指数仍有下调空间，到12月才有可能会转好，若全球股票市场继续下跌，相信恒指有机会下试12000点。”他这样预测道。

而对中国内地，麦嘉华则指出，印度通胀率为12%，越南更达15%,而中国内地近期公布的通胀只有逾6%，相信内地通胀率已被低估5个百分点，从而推高实质国内生产总值。此外，内地仍然实行紧缩政策，相信信贷问题已经出现，中小企融资困难的问题尤其值得关注。

如何做空中国？——做空中国并非易事

张愎

正所谓苍蝇不叮无缝的蛋，然而在一片“狼来了”的呼喊声中，对冲基金在“做空中国”这场行动中起了非常主流的作用吗？

盛诺金基金管理集团董事总经理聂军在接受第一财经日报《财商》采访时表示：“据我所知，目前做空中国的对冲基金的数量在十几家左右。除此之外，其他很多在做空中国的资金并不是来源于那些真正的对冲基金。”

“在西方，一个对冲基金之所以被称为对冲基金要经过层层审批才可以被称为对冲基金。而我认为，现在大多数做空中国的资金或许只是源自于一些可以做对冲的投资人而已。”聂军这样指出。

我们或许应该承认，目前那些已知的正在进行“空袭”中国行动的对冲基金都不是非常主流且知名的对冲基金，而且他们的资金体量也相对较小。而且近年来，除了做空中国之外，海外对冲基金在香港等亚洲设立分支机构则形成了国际对冲基金的另一大投资趋势。

一些分析人士指出，海外对冲基金如果仅仅出于做空中国的目的，无需在香港设立分支机构。一个例证是，亚洲金融危机中，索罗斯狙击马来西亚、印度尼西亚、泰国货币时，并未在东南亚以及香港设立任何机构。而国际投资机构只有着眼长期投资亚洲，才需要跨越文化障碍，扎根当地，深入调研，理解这个经济体如何运作。

另外，针对近期香港市场为何空头陡增，聂军认为：“在当下全球市场低迷的情况之下，投资人都在削减多头头寸，这也不是只有香港才出现这样的情况。”

虽然我们经常说，对冲基金的可怕之处就在于它们不仅仅根据预测市场趋势下注，然后静观其变，而且还经常亲自上阵，加大宏观经济中这种不平衡，对存在缺陷的经济体系大肆进攻。然而就算国际对冲基金想要毁掉中国这艘“航空母舰”，但面对中国的资本项目并未完全开放、政府对经济拥有强大的控制力的局面，做空也并非易事。

近期，中国社科院金融所研究员易宪容发表文章指出，中国政府不会放任全球对冲基金做空中国经济、做空中国股市及汇市，绝不能让全球对冲基金把中国汇市及香港H股当成他们的提款机。而汇金公司自本月10日起在市场自主购买四大国有商业银行股票的行动就是中国政府的一场主动出击。

还有一点需要指出的是，由于需求旺盛，目前香港的融券成本也正在上升，而未来做空中国的获利空间将被挤压，风险敞口也将越来越大。

回顾过去，中国曾多次证明那些“看空中国”的观点是错误的，而未来究竟怎样还需要时间给出答案。

对冲基金做空中国的六种路径

张愎

英国英镑保卫战、亚洲金融危机、日本地产泡沫……下一个危机会出现在中国吗？

彭博社数据显示，8月份全球投资者做空中国股市的份额创出了四年来的最高水平，相比之下，做空美国股市的份额仅创2009年来的新高。伴随着“空袭中国”的行动迎来新一轮高潮，国际资本的做空路径也日渐清晰。

路径1

做空个股

外资做空中国的首要路径就是沽空那些受中国经济影响比较大的行业和个股，具体办法是借入证券卖出﹐利用其跌势获利。不过由于做空A股市场受到严格限制，投资者做空赴港上市中国公司股票才是比较主流的手段。种种迹象表明，目前已有很多对冲基金对很多个股建立了空头头寸。

法国兴业银行在其近期的一份报告中指出，中国是世界上最拥挤的空头聚集地，空头派无法在中国A股市场上发威，只得在香港市场上表明他们的立场。根据分析公司Data Explorers的数据统计，虽然目前在香港的多头资金仍以6∶1的比例远远领先空头，但远低于今年1月11∶1的比例。

在所有H股中，空头的狙击目标主要是可能被政府紧缩政策或中国持续经济放缓严厉打击的行业，尤其是地产业和建筑公司。有业内人士称，近日内地地产股暴跌的主因就是一些欧洲和美国的对冲基金有计划地在沽空。另外，中国最大的水泥制造商海螺水泥成为香港股市中被做空最多的中国公司。

另外，看空中国的资金还可以通过借入赴美上市中国公司的股票，来达到卖空获利的目的。结果证明，这些做空“中国概念股”的公司今年以来赢得盆满钵满。不过，这一条“非典型”的做空途径主要在于具体的公司信用危机。另外，利用这一手段获利的最好时机已经过去。近几个月来，这些热门中概股的融券成本大幅上升，获利空间已经所剩无几。

做空一些与中国概念沾边的公司如力拓、卡特彼勒等也被看成是一个比较普遍的手段。这些公司对中国经济依存度较高，做空成本也相对较低。

路径2

做空股指期货

通过个股达到获利的目的并非易事，众多看空中国股市的对冲基金的主要选择就是做空中国相关的股票指数。

由于资本管制，海外资金往往只能交易中国市场以外的股指期货。目前，比较主流的股指期货除了2006 年9 月新加坡交易所率先推出的新华富时A50 股指期货外，还有美国芝加哥商业交易所（CME）于2007 年5 月推出的新华富时中国25 股指期货等。

不过这类交易品种也存在着其自身的弱点，首先就是产品交易量太小，而且对国内股票市场的定价权影响不大。显然，想要巨额获利也不太现实。

路径3

做空货币

除了股市之外﹐一些对冲基金认为中国经济一旦受挫，那么人民币汇率必然受到影响，便开始在人民币上做文章。从银行买入看跌期权合约，这样就有权利（但没有义务）以约定价格卖出人民币并买入等值的美元。

今年早些时候，一份允许投资者在1年后以低于当前水平20%的价格卖出价值1000万美元的人民币一年期看跌期权合约的价格仅为1.5万美元。如果到时人民币兑美元的汇率下跌30%，那么这份合约将带来5500%左右的收益。对冲基金正在以低廉的成本建立做空人民币的头寸。其中，对冲基金公司Corriente Advisors的创始人马克·哈特（Mark Hart）正是购买了人民币看跌期权。

不过如此低的成本也就意味着这一赌注的成功几率比其他任何一个手段都要小。而与受管制的人民币相比，做空澳元的把握度则更大一些。由于中国对澳大利亚铁矿石、煤炭、天然气和其他资源的需求，金融危机以来，澳大利亚元对美元已经飙升了75%，而许多人也将澳元走势看成是中国经济的一个“晴雨表”。另外加拿大元也一样﹐如果中国的石油、天然气和矿产消耗量减少﹐那么加拿大元也必然面临巨大的贬值压力。

路径4

做空指数基金

2010 年初开始，随着“做空中国”的暗流开始涌动，国际市场就出现了一系列以做空中国相关资产为盈利来源的金融产品。而现在，一部分投资者正在做空那些投资于中国沪深A股市场的指数基金。

《华尔街日报》称，目前有一只ETF基金叫做PowerShares DB US Dollar Index Bullish Fund。从理论上讲，如果人民币贬值，该基金会有上佳表现。另外，还有一只专注于押注于人民币升值的ETF基金，这只基金叫做WisdomTree Dreyfus Chinese Yuan，投资者可以通过做空这只基金获利。

另外，一只名为Direxion Daily China 3X Bear Shares的ETF基金是一只追踪赴美上市的中国企业指数的基金，在该指数下跌时获利，而且收益率将扩大三倍。还有一只ProShares UltraShort FTSE China 25基金，它的获利方向与富时中国25指数(FTSE China 25 Index)的方向相反，目标收益率是后者的两倍。

路径5

做空大宗商品

做空与中国需求紧密相关的大宗商品也被认为是一个不错的选择，铜就是其中之一。中国是铜的头号消费大国﹐而建筑物中的管道和电线都需要用到铜，因此铜也被看成是中国房地产市场的一个风向标。

路径6

其他

与以上被做空中国的路径相比，伦敦资产管理公司Eclectica Asset Management的休·亨得利(Hugh Hendry)近期则独创了一个非常与众不同的做空中国路径。他大举买进了那些他认为会受到中国出口减速影响的日本公司的信用违约掉期。他的内在逻辑是中国目前是日本最大的贸易伙伴。