长城证券10月24日晨会纪要

宏观策略观点

继续等待风险释放

经济加速回落，明年更萧瑟。从内需与外需角度看，未来经济总量指标将回落到个位数，特别的工业增加值，而PMI代表的采购经理指数也将同步回落到50以下。外围，欧元区将进入衰退格局。目前欧元区的GDP环比增速为0.2%，从欧猪五国的财政紧缩情况看，将拉低欧洲火车头德国的增长情况。过去十年德国对欧元区各国的贸易盈余增长4-5倍，现在欧元区边缘国家的经济衰退将拖累德国经济进入下行区间。8月份德国PMI显著下行并不是短期趋势，4季度回落更加明显。今年4季度或明年1季度欧元区经济将进入负增长。美国GDP环比1.4%，个人消费性支出仍呈下降趋势，环比2%的分界线，我个人认为突破不了；内需方面，房地产、汽车、“铁公基”三大引擎已经处于减速趋势。虽然铁路融资放开、地方政府发债放开，但是在经济增速指标上只能延迟下行的剧烈程度，经济下行的趋势却难以改变。在总量扩张面临天花板的情况下，我们预计中国明年GDP的重心是8%。投资增长数据明年将回落到个位数。

明年经济增速探底后，重新回升需要释放改革红利进行刺激，目前看L形波动的可能性较大。目前仅仅增加的中小企业贷款是不可能解决问题的。

政策空间有限，亮点在财政。在国内外经济面临转型衰退的格局下，政策救助空间相对有限，并没有媒体描述的那么乐观。欧美发发达国家的宏观政策无法超越赤字水平、CPI、选举三大天花板。目前欧美财政赤字分布是5-15%，08年金融危机时为2-8%。欧美的CPI水平目前是2.5%-3.8%，08年金融危机时为1%-2%。明年中、美、法、西班牙选举年，过量的财政紧缩与援助他国政策都会受到本国选民的抵制；那中国的政策空间大不大呢，货币政策不敢用了，4万亿投资政策造成的通胀、分配不均、社会矛盾突出。财政政策，现在财政赤字1.6%，08年金融危机时是0.4%。如果加上地方政策的隐形数字，其实我们的财政赤字也已经超越了红线。考虑到CPI到明年1季度才会回到4%的水平，指望4季度货币政策放松引发反弹，分析依据并不牢固。面对衰退的格局，政策的空间更多的集中在财政投入、税收政策方面，以及涉及经济转型的产业政策方面。

值中枢下移，长期趋势堪忧。经济下行催生业绩拐点，05、08年两次通胀回落，都伴随A股净利润回落，净利润增速的底部仅领先通胀底部一个季度而已，通胀回落到底部区域的时间至少在明年下半年。今、明两年沪深300的净利润普遍预期为22%、21%，中小板的净利润普遍预期分别为36%、35%。如果从ROE的变化来看，删除金融后的企业在13%左右，02年到现在的波动区间是5%-16%，其中14%-16%都是07年经济最繁荣时候的水平。考虑到经济衰退期，销售利润率、经营杠杆、资产周转率等相关指标下降，市场整体价值中枢仍处于下降的趋势。现在是3季报业绩的高峰期，季度业绩波动看，非金融类企业1季度是19%、2季度是14%，3季度、4季度将进入个位数时代。中小企业的业绩不达标是最大的风险，矛盾的是反弹领涨的都是小股票。

博弈政策转机，反弹启动的假设。利空出尽与政策放宽是触发反弹的好时机。利空出尽方面，要真正到11月才明朗。这主要是看希腊债务无序违约洪水，被十一期间欧元区新量化宽松大坝能不能拦住。按压力测试看，欧洲53家银行不达标，需要补充资本金1000亿欧左右；国内利空出尽要看3季报业绩风险、经济下行倒逼货币政策放松，但是这要看CPI的脸色，而CPI到5或4，只能12月份看见。综合来看，目前的技术反弹，参与意义有限。真正的大机会要到12月中旬前后。

防御为先，博弈早周期行业。4季度，在更强劲的政策信号出台前，参与技术反弹参与意义不大，整体上建议低仓位的防御策略；行业配置方面，2季度以来的去库存化特征还在延续，从政策博弈角度考虑，具有早周期特征的行业，如汽车、钢铁、交通运输、家电、煤炭存在相对配置意义。对于大消费板块，建议经历调整风险后，自下而上选择优质公司介入，主要是医药。（高凌智）

行业公司点评

通信设备行业2011年三季报点评

事件：

武汉凡谷：公司2011年前三季度实现营收7.7亿元，同比增7.46%；归属于上市公司股东的净利润1.36亿元，同比下降9.43%；基本每股收益0.24元。

点评：

通信设备板块从今年4月以来指数已经下跌超过25%，连同中兴通讯等一系列通信设备公司的股票均出现了较大跌幅，较多股票2011年PE已经进入了20倍以内的区间。究其原因，大环境是国外经济复苏困难重重导致大盘持续下探，再者主设备商及其配套厂商受到欧洲运营商在网络建设上投资放缓的影响导致业绩不理想也是投资者担忧之一。我们前一段时间在通信设备板块中重点推荐的中兴通讯及大富科技股价均出现了大幅下跌，我们预计其业绩均会低于预期，提前在股价上进行了反应。大富科技的三季度业绩低于预期应该已被普遍预测，我们预计其前三季度归属于母公司股东净利润同比增长可能在0%-10%的区间，原因是华为有源器件供应跟不上，导致华为对无源器件的采购进度放缓，而不是其市场份额被武汉凡谷所夺取，武汉凡谷的三季报没有大幅增长也能佐证这点。大富科技今年业绩是否能达到我们之前预计的1.15元，还取决于华为第四季度的射频无源器件能否恢复采购节奏。我们预计大富科技全年业绩应该在1元-1.15元之间，对应目前股价PE为20-17倍。我们仍然看好公司依托华为在国际LTE市场上的成长机会，维持公司“强烈推荐”评级。

事件：

信维通信：公司2011年前三季度营收1.21亿，同比增长17.88%，归属于母公司股东净利润5839万，同比增长59.74%，每股收益0.41元。

点评：

伴随7—9月手机天线传统的销售旺季，公司第三季度的净利润同比增长81.23%。公司前三季度利息收入437万，政府补助180万，两项共计617万元，扣除这两项，公司前三季度净利润仍然同比去年大幅增长。增长原因主要是受益于前三季度千元智能机的大幅销售，公司的天线销量大幅增长。另外公司积极进行连接器新品系列的开发，其中天线连接器已实现量产，并在客户中批量使用，预计将会产生新的利润点，我们维持对公司的“推荐”评级。（刘深 金炜）

杰瑞股份（002353）三季报点评

公司2011年1-9月归属于上市公司股东的净利润为2.89亿元，同比增长50.68%；基本每股收益为1.26元，同比增长46.51%。其中，2011年7-9月归属于上市公司股东的净利润为1.12亿元，同比增长45.58%；基本每股收益为0.49元，同比增长44.12%。

公司单季度实现营业收入3.91亿元，同比增长46.09%，收入保持快速增长的同时公司各项费用控制较好，销售费用率、管理费用率分别较上半年下降略微下降，财务费用方面继续获取了一定的利息收入。销售毛利率保持42%的高毛利率水平，净利率29.4%，和上半年相当。随着公司产业链的延伸和业务的快速发展，公司存货和周转率由1.03上升到1.57，应收账款周转率由1.89上升到2.82.

公司从油田服务设备制造向油田技术服务转变，将为公司打开更广的发展空间，未来有望继续保持快速的增长。扣除渤海漏油平台相关业务的收入后，我们维持公司11-12年EPS1.82元，2.71元的预测，对应PE在36.1X，24.2X，继续给予公司推荐评级。（严福崟）

三季度收入同比增长21.74%，1-3季度净利润增长6.19%

――烽火通信3季报点评

事件：

公司1-9月完成营业收入46.43.24亿元，同比增长18.26%，完成净利润3.12亿元，同比增长6.19%，其中3季度完成营业收入17.89亿元，同比增长21.74%，环比2季度增长1.93%,营业利润同比增长199.34%，环比下降8.95%，3季度净利润同比下降14.28%,环比下降39.66%。

分析：

1、公司3季度营业收入同比稳步增长，环比基本持平，收入增幅基本达到预期，反映公司的经营情况未发生大的改变，产品销售比较平稳。

2、3季度毛利率为26.79%，环比下降1.09%,但今年2季度以来销售毛利率开始出现较大幅度的增长，反映公司光通信设备的市场需求良好，市场竞争没有恶化，PON的采购价格的下降趋势有所缓解。

3、受到销售费用大幅增长和软件退税大幅下降的影响，净利润出现同比和环比的下降。同比销售费用的大幅增长原因为市场投入加大，同比管理费用大幅增长原因为公司科研投入增加。而今年软件退税实施的推迟对公司的当期业绩影响最大的因素。

4、我们认为软件退税的实施是时间问题，在4季度运营商采购大量增长的情况下，公司业绩增长应该有保障。因此我们维持对公司的光通信看好逻辑和业绩预测，但考虑到单季度净利润的下降仍可能对市场形成冲击，短期仍需要考虑风险。（刘深 王林）

基金与金融工程

每周基金资讯

――基金周报（10.14～10.20）

要点：

仓位估测：主动管理权益类基金，本期平均持股仓位78.34%，相比上期减少0.78个百分点；其中，股票型基金本期仓位81.99%，相比上期减少1.11个百分点；混合型基金本期仓位73.58%，相比上期减少0.31个百分点。大部分公司旗下基金的整体仓位变化不大，减仓幅度相对明显的公司主要有华安、泰达宏利、银华、华商和中邮创业等，增仓幅度相对明显的公司主要有国泰、大成、富国和华夏等，而长信、富国、泰信、光大保德信、东吴、广发、大成和中邮创业等公司整体仓位水平仍显著高于同业平均。

基金观点：（南方基金）M1增速创新低预示市场接近底部；（大摩华鑫何滨）未来半年市场或宽幅震荡；（金鹰基金）政策定向宽松可能性加大；（交银施罗德）A股市场中期底部未来将逐渐形成；（华安基金）预期经济增速将继续缓步下滑。

基金资讯：证监会发布实施《基金销售管理办法》的规定；基金周开户数环比大降；国金证券成立基金管理公司获批；16只新基金募集申请获准。

基金发行：本周募集设立的新基金有长信内需成长，募集资金规模3.55亿元，9月份以来权益类基金累计募集资金173亿元，平均募集规模6.40亿元，目前在发基金16只，新增发行的基金有大成可转债、建信恒稳价值、财通价值动量、泰达宏利中证500分级、鹏华美国房地产、民生加银景气行业和中银中小盘成长等。

经理变更：钟光正不再担任长城货币基金经理；李志磊不再担任中银动态策略和中银行业优选基金经理；陆文俊不再担任银华成长先锋基金经理；熊伟不再担任益民红利成长基金经理；增聘基金经理的有广发中小板300ETF及其联接基金、长城久恒和长城双动力、工银上证央企50ETF、南方现金增利和华夏平稳增长等。

开放申赎：华宝兴业标普油气、交银深证300价值ETF及其联接基金、交银双利、建信深证基本面60ETF、富国中证500和招商安达保本等新基金开放日常申赎。

基金分红：华泰柏瑞红利ETF基金单位份额分红0.035元，除息日10月24日，近期分红基金还有嘉实超短债等。（张新文）

基金三季报点评

华夏、嘉实、南方、华安和景顺长城等20家基金公司旗下基金披露了三季报，从wind数据来看，主动管理权益类基金的整体持股仓位为76%，可比基金持股仓位季度环比下降3个百分点。从行业配置来看，主要减持了金属非金属行业，占持股比下降3.4个百分点，增持了食品饮料，占持股比上升2个百分点，减持的行业还包括金融服务、机械设备、石油化工等，增持的行业还包括电子、医药生物、信息技术和批发零售等。第一大重仓行业机械设备仪表，占持股比17%，前三大行业集中度略有下降。（张新文）