东方证券11月7日晨会纪要

今日观点

1精华制药：迎来业绩拐点、成长值得期待；上调买入

研究结论

精华制药主要从事中药、原料药的研发、生产和销售，公司实际控制人为南通市国资委。2011年公司基于公司多个独家产品，开始营销改革，有望带来业绩拐点，迎来一轮快速增长期。

营销改革，有望带领拳头品种走向全国。营销之前是公司的弱项，且集中在江苏地区。公司2011年开始下大力度进行营销改革，落实营销人员的考核机制；部分二线品种代理制；大柴胡颗粒全国代理+区域自主销售相结合的方式进行市场开拓，以求快速增长。营销改革有望带动王氏保赤丸，金荞麦片和大柴胡饮颗粒三个重点品种销售收入的快速增加。

重点品种之王氏保赤丸：国家中药保密品种。10年销售收入5400万，毛利率高达82%，适应症有望从治疗小儿消化不良，腹泻扩展到治疗高血脂用药，扩大的市场容量在5亿元左右。

重点品种之大柴胡颗粒：潜力重磅品种。大柴胡颗粒已经被列入国家医保目录清利肝胆剂乙类，为专治急、慢性胆囊炎的特效良药，目前由公司独家生产，享有四年行政保护期保护。大柴胡颗粒的推广工作进展顺利，2009年11月被列入国家医保目录，2011年在全国十多个省中标，且中标价格较高，足够的利润空间有利于学术推广和招商工作。以目前唯一的医保目录清利肝胆剂甲类消炎利胆片来估算，保守市场容量17.5亿元。

重点品种之季德胜蛇药片：开拓日化领域。公司于今年已经收购了季德胜在日化上的品牌，尝试在该产品的基础上做一些衍生品种，如花露水、止痒喷雾剂、涂膏等，定位在高端领域。我们认为,拥有季德胜蛇药片的保密配方,衍生品种会有不错的发展，预计品牌培育和产品获得许可证需要2-3年的时间，潜在市场容量15-20亿元。

明年中药材价格有望下降、提升毛利率水平。目前公司中药材主要使用的品种包括北柴胡、川贝等，为两年生植物，随着收购价格最近两年一直较高，农户的种养热情高涨，因此我们判断12年价格下降将成为大概率事件，这将重新提升毛利率水平。

风险提示：新药投放进程低于市场预期，原料药价格大幅波动

盈利预测：展望2012年业绩，关键因素在于中药材价格的回落程度以及主要中药品种的增速提快到何种程度，为此我们进行敏感性分析，其中中性预计下，2012年主业的每股收益为0.63元，同比增长70%，乐观预计下，2012年主业的每股收益为0.73元，同比增长97%。暂以中性预计为准，我们预计2011-2013年每股收益为0.51元（主业为0.37元）、0.78元（主业为0.63元）和0.98元，2012-2013年主业的复合增速在50%以上，产品中王氏保赤丸，大柴胡饮，季德胜系列未来市场容量超过40亿元，市值有望达到200-300亿规模，对应11年24亿元市值，还有10倍的成长空间。公司11年业绩拐点清晰，具有较明确的长期发展潜力，公司历史估值水平一直稳定在50倍左右，因此按2012年主业50倍市盈率给予目标价31.5元，上调公司评级至买入。

2汤臣倍健：细分行业高成长，药店转型拉动；首次买入

研究结论

汤臣倍健是创业团队核心暨董事长梁允超控股的上市公司，专营膳食营养补充剂，其中蛋白质/维生素/矿物质系列类产品占比较高，达到2010年收入的35%。公司2008-2010年收入和利润复合增长率分别为56%和86%，2010年底上市后，高成长性继续在2011年中报和三季报中延续，受益于细分行业高成长和药店转型拉动，我们认为公司的业绩增长未来仍然有充足的动力：消费升级，带来成长空间。未来随着居民消费和教育水平的提高，以及老龄化趋势的加剧，我们预计膳食营养补充剂将真正的为国民所接受，整个行业将迎来大发展时代，参照1987-2000年美国国民健康问卷调查结果，我们发现越来越多的消费者频繁使用营养补充剂，同时老龄人口和高等教育阶层更容易接受营养补充剂的消费方式，走在前面的美国为我们提供了很好的启示。

非直销市场份额有望上升。参照全球主要地区的膳食营养补充剂市场渠道分布可以看出，直销占比在发达国家并不高，部分地区低于30%，而其随着当地社会经济的发达程度提高，直销占比逐步下降。因此我们有理由相信，未来随着国内居民自主购买膳食营养补充剂的意识增强，非直销渠道的市场占有率将从现有的20%水平逐渐上升，汤臣倍健作为非直销领域的领军者，无疑将受益明显。

与渠道利益共享的盈利模式。公司目前采取的销售模式主要为区域经销模式，占2010年销售收入的80%，我们认为这种模式较好地整合了渠道的力量，进口原料以及明星代言可以让产品定位中高端、获得较高价位，而把更多利润空间交给下游可以明显推动经销商和终端的销售热情，目前来看公司与经销商已经形成了较为理想的合作关系。

盈利预测：公司三年内的成长依靠两个方面；首先，同店销售额有足够成长空间，远低于我们了解的样本店情况，其次，在药店必须转型和连锁药店发展速度加快的背景下，进入药店终端的速度预计将继续快于预期。同时公司如果成功树立起品牌形象，将为未来十年的成长建立起牢固的护城河。

我们预计公司2011-2013年每股收益分别为1.82元、2.76元和3.80元，同时预计2012-2014年复合增长率有望在35%-40%左右，按PEG=1给予2012年37倍市盈率，对应目标价102.1元，近期涨幅较大，但我们仍看好公司未来的中长期发展，首次给予公司买入评级。

风险提示：经营管理难以跟上业务增长保健食品安全性风险。

3光明乳业：产品结构优化，业绩有望大幅提升；维持增持

研究结论

我们分析认为，光明乳业已具备长期投资价值。目前公司净利润率为2%左右，低于蒙牛、伊利约三个点，随着公司产品结构的优化，预期其净利润率提升将是大概率事件，分析理由如下：

常温奶品类结构调整，莫斯利安的超预期增长是最大亮点

常温奶一直都是光明最大的软肋，一方面上海及华东地区原奶价格远高于全国平均，一方面光明在常温奶终端没有定价权，上下夹击使得占公司40%份额的常温奶一直处于亏损或微利状态。

我们认为这一局面有望扭转，逐步减少低毛利常温奶产品的推广，集中资源做产异化的高毛利产品是当前公司常温奶品类的经营战略。莫斯利安的销售收入今年有望同比增长300%达到8亿，从而在常温奶中的占比将从5%上升到17%，12年悲观，中性，乐观情景下将分别突破10,13,20亿元。

该产品毛利率达到50%，将极大改变公司常温奶增收不增利的局面。

巴氏奶销售加速超预期

今年上半年公司巴氏奶同比增长25%，远超此前市场10%的增速预期。我们认为巴氏奶增长加速并非偶然事件，三聚氰胺，乳制品新国标倒退等引发消费者对于乳品的认知度提高，收入水平的上升以及上海、华东地区更前沿的消费理念都将是支持巴氏奶快速增长的可持续因素。巴氏奶的毛利率为40%左右，这一品类的“重获新宠”也将提高光明的整体盈利水平。

因此，目前光明储备的以及正在大力推广的都是高毛利，符合乳业发展方向的产品，公司的新品经营策略也主要围绕差异化，高毛利，代表新品类的产品展开，9月新推出的糙米浆及维娜农庄奶酪都可以清晰的看到这一思路，未来随着这批新品的逐渐成熟及低毛利产品的淘汰，公司的毛利率水平有望进一步提升，三季度的毛利率相对二季度提升1.4个点部分就来自于公司今年产品结构调整的效果，由于公司目前净利率水平较低，毛利率提升对于业绩的弹性很大。

定增为短期催化剂。公司之前在资本市场认知度低，目前定增在即，我们认为公司将可能会以更积极的态度，让市场了解光明是一个什么样的企业以及未来的发展战略和前景。

我们看好公司的长期增长空间，预测公司2011-2013年EPS分别为0.23,0.32,0.49元，考虑到其较好的成长性，给予12年35倍PE，对应目标价11.2元，维持公司增持评级。

风险因素：

莫斯利安12年增速不达预期

食品安全问题。

4国电清新：创新驱动国电清新高速成长；首次增持

研究结论

国电清新是我国脱硫环保行业少有的创新型企业,我们看好国电清新未来的发展前景和投资价值，主要基于以下研究结论：1、能源、环保政策催生工业烟气治理新市场；2、国电清新在技术创新和业务模式创新上处于国内领先地位；3、当前市场环境下，技术和业务模式上的创新给国电清新带来高速成长良机。

能源、环保政策催生工业烟气治理新市场：我国能源、环保政策下，在我国工业烟气治理市场上，干法脱硫、脱硫脱硝脱汞综合净化等新型烟气治理技术市场机会涌现，环保设施第三方特许经营等新兴业务模式市场规模将进一步扩张。

国电清新在技术创新和业务模式创新上处于国内领先地位：和竞争对手不同，国电清新带有浓厚的创新基因。通过自主研发和引进，国电清新在干法脱硫、综合治理等烟气治理新技术市场占据领先地位。公司率先投入脱硫特许经营这一创新业务模式，积累了丰富的运营经验，在我国脱硫特许经营业务的推广中占据先发优势。

当前市场环境下，技术和业务模式上的创新给国电清新带来高速成长良机：在目前市场环境下，获得充沛上市资金支持后，依靠在技术创新和业务模式创新带来的诸多优势，国电清新将在我国烟气治理市场获得高速成长良机。我们预计：（1）2012~2013年，锡林郭勒煤电基地建设促国电清新干法脱硫业务开始确认收入并保持高速增长；（2）依托创新技术和上市募集资金，和竞争对手相比，国电清新在传统湿法脱硫市场具有技术适应性强和业务模式多样化等优势，公司湿法脱硫业务有望实现稳定增长；（3）国电清新脱硫特许经营业务有望高速增长，至2013年，脱硫特许经营项目总规模有望达当前3倍以上至1600万千瓦。

盈利预测和投资评级：预计2011~2013年国电清新将分别实现EPS0.35、0.80和1.31元，归属于母公司净利润同比增长57.4%、130.4%和64.4%。利用DCF估值法，我们评估认为公司的合理价位应为29.60元，对应2011~2013年动态PE分别为86、37和23倍。目前价位下，存在约20%上涨空间，首次给予公司“增持”评级。

风险提示：

脱硫业务毛利率不达预期的风险

干法脱硫建造业务收入不达预期的风险。

5电力设备行业：国网11年第五批智能电表招标点评：全年增长超预期，集招范围再次扩大；维持看好

研究结论

招标量增长超预期，全年增速预计30%以上。此次招标2级单相智能电表共1422.2万个，占10年全年的34.3%；1级三相智能电表共133.3万个，占10年全年的39.4%；0.5S级三相表共9.6万个，占10年全年21.6%；0.2S级三相表共2460个，占10年全年21.6%。今年五标合计招标中，2级单相智能表共招5408.3万台，较10年增长30.3%；1级三相智能表共招507.9万台，较10年增长50%；0.5S级三相表共招52.5万个，较10年增长17.8%；0.2S级三相表共招1.53万个，较10年增长34.1%。根据国网此前的规划，11年原计划招标的智能电表总量为5500万台，而11年实际的招标总量为5970万台，高于此前市场预期约10%。

招标范围再次扩大，终端产品也被纳入集招体系。此次招标将终端类产品的集中器、采集器和专变采集终端也首次纳入了集中招标体系。其中，集中器、采集器共招标48.24万台，专变采集终端共招标10.9万台。我们认为，国网招标后的终端产品将会呈现两大趋势：第一，受国网推动，体量上受益国网推动会出现较大增长；第二，国网会对所有资格厂商进行统筹考虑，从而使份额分散化。

市场集中度下降已成招标特点。从智能电表招标来看，进入11年后，智能电表行业的市场集中度分别较此前有较大幅度的下降，其中，2级单相表（前十厂商份额之和）由10年第三批之前的平均70%以上降至此后的40%-50%；1级三相表（前五厂商份额之和）由10年第四批前的65%以上降至此后的55%左右。而今年第三批的市场集中度又开始出现较明显的下降，2级单相由50%降至48.8%，1级三相由56.3%降至52.6%。因此我们判断，第五次招标仍将延续这种份额分散的趋势，而对于新进入体系的终端产品，集中度也将有所下降。

进入集招体系后，终端产品招标不会重演“价格战”。由于去年的低价中标规则以及此后导致的一系列事故，今年国网招标已由去年的单一价格标准转而更重视产品的质量。通过改变招标规则，电表价格在今年前四标均有较为明显的回升。根据我们的测算，11年的年平均价格已高于10年约5%左右。因此我们认为，在“二次平均价中标”的模式下，终端产品的价格在首次纳入集招体系后出现价格竞争的可能性并不大。

相关上市公司：预期从事智能电表生产的厂商将会在今年获取较多订单，进而推至明年生产，如科陆电子（未评级）、三星电气（未评级）、林洋电子（未评级）、浩宁达（未评级）等。从事载波芯片生产的东软载波（未评级）也会随着下游的需求扩张而保持较高的增速。从事终端产品的厂商预计在份额和价格上由于其个体情况差异而受到不同的影响，代表厂商有科陆电子（未评级）、威胜集团（未评级）、三星电气（未评级）等。

6电子行业：利好：白炽灯淘汰路线图正式发布；维持看好

事件：

2011年11月1日，国家发展改革委、商务部、海关总署、国家工商总局、国家质检总局联合印发《关于逐步禁止进口和销售普通白炽灯的公告》（以下简称《公告》），决定从2012年10月1日起，按功率大小阶段逐步禁止进口和销售普通照明白炽灯。

我们的观点：

利好LED发展，催化LED照明加速渗透。白炽灯的禁止进口和销售将对整个节能照明产品起推动作用，加快节能照明产品的推广，近期收益的有荧光节能灯、LED照明产品等。长久来看由于LED相较荧光节能灯更为节能，未来将持续有利于LED照明产品的渗透，也将促使LED照明产品加速走进大众市场。

加速促进LED相关标准及政策的制定。根据《公告》可知，2011.11.1-2012.9.30期间为过渡期，预计在此期间，LED各厂商及相关部门将协同加快LED照明产品相关标准的制定，为实现LED照明产品快速标准化更换、替代奠定基础；同时为推动更加节能的LED照明快速普及，中央及各地方政府将出台相关补贴政策，加快LED照明应用产品推广。

中国“禁白”的开始，标志全球进入“禁白”时期，2012年全球将是“禁白”第二波高峰期的开始，LED相关照明产品将受益。2008-2012年西方发达国家已开始禁止白炽灯的销售和使用，此期间对节能灯的需求大幅增加，其中主要来自中国生产制造，2012年第二波的“禁白”高峰将刺激节能照明产品的需求的进一步增长。时至2012年，LED照明相关产品在价格和光效方面相较2008年已大幅改善，在一些局部照明、商业照明等领域已经可以完全可以与节能灯相媲美，并且更加节能，在第二波“禁白”的高峰期间，LED相关照明产品将为主要受益产品。

中国不仅是全球上最大白炽灯、节能灯生产出口国，也将是最大的LED照明产品生产、出口及消费大国。据相关统计2010年中国节能灯产量约42.6亿只，占全球的80%，2010年1-11月从出口金额方面来看（主要前20出口地区，含白炽灯、放电灯管、弧光灯、各类灯具及照明装置）约107亿美元（其中灯具及照明装置约72亿美元），目前中国LED照明灯具依然以出口为主，中国市场的渗透晚于西方市场。结合目前中国LED照明产业相关现状来看，未来中国必然成为全球最大的LED照明生产和使用大国。

建议关注：一类是LED相关受益企业德豪润达（未评级）、鸿利光电（未评级）、瑞丰光电（未评级）、国星光电（未评级）、洲明科技（未评级）、奥拓电子（未评级）等；一类是往年都获得政府节能灯采购补贴的阳光照明（未评级）、佛山照明（未评级）、雪莱特（未评级）等。

7电力设备行业：二次设备和电力电子企业三季报相对靓丽；维持看好

研究结论

电气设备和新能源板块前三季度收入小幅增长，利润同比负增长。我们在选取了118家上市公司进行分析，全行业1-9月累计实现收入2458.42亿元，同比增长14.32%，累计实现净利润193.57亿元，同比下降3.29%，1-9月份收入同比增长增幅为负的公司共有19家，增幅为0—30%的公司共有59家，增幅为30%以上的公司共有40家。净利润1-9月份同比增长增幅为负的公司共有50家，增幅为0—30%的公司共有34家，增幅为30%以上的公司共有34家。

二次设备企业业绩表现最为优异。二次设备统计的公司有13家，1-9月收入103.32亿元，同比增长32.67%，净利润9.48亿元，同比增长38.5%。净利润同比增长为负的有6家，增幅30%以上的有4家。国电南瑞(未评级)、四方股份（未评级）、国电南自（未评级）、许继电气（未评级）等综合型的二次设备龙头企业表现优异，但许继电气净利润增长幅度较小，由于智能配电网、用电端智能化等领域逐步兴起，行业增速依然可期。我们看好二次设备龙头企业。

电力电子板块保持高增长，但三季度增速有所下滑。电力电子板块统计13家公司，1-9月收入70.29亿元，同比增长38.63%，净利润12.11亿元，同比增长28.31%，与半年报相比增速下滑。

净利润增幅为负的公司有2家，增幅0—30%的有5家，增幅为30%以上的有8家。符合市场预期的有汇川技术、合康变频（未评级），而英威腾（未评级）、荣信股份则低于预期。

一次设备企业收入总体保持增长，但利润同比降低27%。一次设备板块统计43家公司，1-9月实现累计收入706.48亿元，同比增长11.03%，实现累计净利润45.65亿元，同比降低27.53%，其中特高压板块收入同比降低2.3%，净利润同比下滑44.5%，电线电缆公司由于铜价上涨使得收入同比增长33%，但利润同比下滑11%。中压电气受益于城农网改造及固定资产投资增长，收入和利润均实现20%以上的增长，而智能电表板块总体保持增长，上游芯片企业业绩增长较快。

光伏板块前三季同比增长较快，但单季度环比收入和利润均负增长。光伏板块共有企业15家：光伏板块1-9月实现累计收入258.94亿元，同比增长46%，实现累计净利润33.42亿元，同比增长40%。

风电板块同比负增长，还在探底过程中。风电板块1-9月份实现累计收入323.98亿元，同比下降11.17%，实现累计归属于母公司股东的净利润25.28亿元，同比下降45.48%。利预计整个行业还在探底过程之中。

核电、水电和火电设备保持稳步增长。核电、水电和火电共统计11家公司，实现累计收入897.03亿元，同比增长14.05%，实现累计归属于母公司股东的净利润46.09亿元，同比增长26.62%。

行业保持稳步增长。

最新报告

1海外宏观经济：降息恰当其时，世界经济迈入新一轮政策宽松期

事件

11月3日，欧洲央行宣布将基准利率(主要再融资操作利率)下调25个基点，至1.25%；新任行长德拉吉随后在新闻发布会上发表讲话。

研究结论

实体经济濒临新一轮衰退是欧央行果断降息的主要原因，彰显了保增长的决心

自2010年5月欧债危机爆发以来，欧洲金融市场动荡不已，为实体经济的复苏形成较强的掣肘；周边国家经济危机至今几乎还处在持续的衰退状态（希腊今年以来衰退加剧），核心国家持续对周边国家输血，目前已经快输到自己都要休克，数据方面显示，2010年以来经济“一枝独秀”的德国，10月以来经济显示出衰退迹象（10月PMI为49.1%，为2009年10月以来首次降到荣枯线以下），这意味着欧洲经济的“发动机都快要熄火了”。

另外，从结构上看，7月以来，欧洲消费显著下降，消费者信心指数几乎直线式回落，从6月的-9.7下滑至10月的-20，对于消费驱动型的经济体，这对实体经济的负面冲击较大；伴随经济的下滑，失业率又站上了高位（10%）。

当然，这次降息之所以让市场感到突然的主要是当前欧元区通胀水平处于危机以来的高位，处在政策控制目标水平上（3%）；但是考虑到过去一段时间大宗商品价格的回调，未来通胀下行的概率较大，这就一定程度上消除了欧央行的通胀之忧。

希腊公投事件使得欧债危机再掀波澜，“维稳”市场信心使得降息有必要

世界经济迈入新一轮政策宽松期，继续恢复、增长仍是大势

印尼、土耳其、巴西、澳大利亚这些国家近期纷纷降息，中国也进入政策放松期，美联储继续维持目前宽松的货币政策，加上欧央行的降息，这意味着世界经济进入新一轮政策宽松时期。对于未来的世界经济增长，我们总体不悲观：

1）在“国际博弈”和现实经济困境的压力下，希腊较快接受救助方案可能性较大，这利于短期欧债危机的缓解；欧央行降息将缓解市场忧虑，利于消费信心的恢复和投资增长，为经济增长注入动力。

2）美国经济未来增长的内在动力较强，这从耐用品消费和非住宅投资上得以显现，房地产市场拐点的临近，也将强化其经济增长的动能；另外，美国经济的增长将对欧洲，特别是欧元区核心国家的增长形成拉力。

3）中国经济将在增速适度回调下继续增长：在外围政策放松的情况下，中国未来出口环境进一步显著恶化可能性减弱；消费在经济增长的贡献中呈现逐步增加的状况、这对投资的下降形成一定对冲；投资内部，中下游制造业投资、水利投资等将对地产投资增速下滑形成一定弥补。

在主要经济体增长的带动下，世界经济将继续恢复、增长。

2通信行业：3G和宽带是强心针——电信运营商定量前瞻；维持看好

前言：

中国电信行业的收入增速于2011年2Q开始再次超过了同期GDP增速，这究竟是昙花一现,还是预示着电信行业收入再次迎来了高速增长的阶段？本篇报告旨在应用自上而下的角度，预测电信行业的收入状况，对电信服务行业的前景进行定量化的前瞻。我们认为，3G和宽带业务是强心针！根据我们的测算，这两大业务将拉动我国电信运营商在十二五前期增速再次超过GDP，但后续电信运营商能否继续高增长，取决于其能否通过增加用户粘性、提升服务水平以减缓ARPU值的下降。

研究结论

3G和宽带业务足以拉动电信业务收入在十二五前期增速再超GDP，后续动力尚待观察。2011年-2012年电信业务收入增速将分别达到10.28%和11.61%，预计将超过不变价格计算的GDP增速水平。3G数据业务的高速发展，是推动移动业务收入高增长的主要因素。而宽带业务则处于“价稳量升”的态势：用户数快速增长，而ARPU值则随着带宽的进一步提升保持稳定或小幅下降，从而驱动宽带业务收入快速增长。预计十二五前期电信收入增速将超过GDP增速水平，但之后由于基数逐渐增加，电信服务收入整体将进入稳定增长期，能否超越GDP的增长，取决于运营商能否通过增加用户粘性，提升服务水平以减缓ARPU值的下降。

移动业务：3G业务带动移动收入高增长，复合增长达到8.25%（剔除移动该值为20.87%）。

我们预计截止到十二五末，我国移动用户的渗透率会从目前的64.12%进一步提升到88.97%，3G用户在移动用户中的渗透率则会从目前的5.48%快速提升到72.92%。移动用户，尤其是3G用户的迅速增加，带动移动通信服务收入高增长。

固网业务：宽带增长（十二五CAGR为14.18%）抵消固话下滑（十二五CAGR为-16.75%）。

我们预计，十二五期间，宽带用户数将以17.9%的复合增长率持续快速增长。相对于语音业务，宽带业务的ARPU值下降较为平稳。宽带业务抵消了固话语音业务用户数和ARPU值的“双降”带来的冲击，使得固网业务收入总体上保持增长的态势。

投资建议：给予中国联通、中国电信买入评级，给予中国移动增持评级

中国联通：3G业务步入快速发展的通道，3G业务将使得其企业价值翻番。首次给予联通红筹买入评级，目标价21.83港元。

中国电信：电信CDMA移动业务今年起盈利，明年若购买母公司C网资产将进一步提高盈利能力。

首次给予公司“买入”评级，目标价6.94港元。

中国移动：移动作为中国最大的运营商，不可避免的受到运营商行业整体下行的影响。首次给予公司增值评级，目标价80.73港元。

风险因素：宏观经济风险、汇率风险大盘、系统性风险。

3汽车行业：盈利水平创两年内最低点——汽车与零部件行业

2011年三季报总结；维持看好

研究结论

乘用车整车企业增量不增利。在日系车集体降价的带动下，乘用车企业在三季度大多采取了以价换量的销售策略。虽然大部分车企三季度的营业收入同比增速快于二季度，但是盈利能力并没有提升，毛利率水平环比、同比普遍出现下滑，直接影响了整车公司的净利润率水平，大部分乘用车整车企业的净资产收益率同比、环比均有所下降，盈利增速进一步放缓甚至负增长。

卡车企业盈利能力继续下滑。由于产品销售规模继续下降，规模效应有所下降，产品售价走低，导致毛利率显著下降，营业收入和毛利水平的双重下滑驱动卡车类上市公司三季度的盈利水平同比大幅度下滑，盈利能力比二季度更差，依然处于持续下滑的通道。

大中型客车企业增量又增利。受益于公交车市场和通勤车市场需求的持续景气，三季度大中型客车产品继续旺销，同、环比增速均达到两位数增长，分别为15.53%和13.5%，行业景气程度较二季度明显提高，也明显好于乘用车与卡车行业。同时，产品销售结构持续上移，行业内大部分企业营业收入同比高增长，而且增长的幅度明显高于二季度的同比增速。大部分客车企业的毛利率、净利润率水平出现小幅下滑，但是由于营业收入的快速增长，半数客车企业的盈利增速快于二季度，盈利能力处于上升通道。

汽车零部件企业盈利能力依然处于下降通道。乘用车零部件作为乘用车整车的上游行业，其景气程度与乘用车行业相辅相成，经历了二季度的低迷以后，三季度产品销量同比增速有所加快，但是由于下游整车企业的降价压力，超过半数的公司的营业收入同比增速反而较二季度增速有所下滑。

同时，由于受到人工及原材料成本上升，下游车企压价影响，部分有出口业务的企业还受到人民币升值的冲击，多数企业的毛利率、净利润率与去年同期相比出现不同程度的下滑，盈利增速显著放缓。

由于可比基数的原因，三季度商用车零部件企业的营业收入同比增速高于二季度，但是由于毛利率同比显著下降，三费占比提升，大部分商用车零部件企业三季度的盈利同比增速显著放缓甚至大幅度负增长。

投资评级。我们研究认为，今年三季度汽车行业的盈利水平是近三年以来的低点。从四季度开始到2012年，汽车行业的盈利水平有望逐步回升。结合汽车行业上市公司的基本面以及目前的估值水平，我们建议投资者积极关注汽车行业内上市公司超跌反弹的投资机会。建议重点关注各个细分行业的龙头公司。

风险因素。1）宏观经济景气程度持续下降，对汽车产品需求进一步放缓；2）行业竞争进一步加剧，汽车产业链的各个环节上盈利能力进一步受到压缩；3）汽车行业的固定资产的折旧规模快速加大，而需求增速放缓，汽车产业链的盈利空间进一步被压缩。

4申科股份：特种轴承制造商，进口替代演绎高增长

研究结论

厚壁滑动轴承专业供应商，领军进口替代。申科股份主要产品为厚壁滑动轴承及其部套件，产品广泛应用于大中型电动机、大型机械设备、大型发电设备等机械设备。厚壁滑动轴承是重要的机械基础零部件，系国家工业和信息化部提出重点发展行业之一。国内滑动轴承行业，海外知名企业市场份额较高，如德国RENK（伦克）轴承、美国KINGSBURY（金斯佰利）轴承、英国MICHELL（米歇尔）轴承、美国GBB轴承等四家厚壁滑动轴承生产商。2010年，公司国内厚壁轴承市场份额达到4.95%，领军内资制造商的进口替代进程。

主机厂商配套市场国产化加速，公司稳步增长有保障。近几年来，主机厂商自制生产和进口比例不断降低，国内专业供应商市场份额不断提高。主要原因是主机厂商受技术能力与生产能力限制，更倾向于将轴承及其部套件等部件外包给专业厂商协作生产。而随着管理理念和界定标准上不断规范，下游客户更加注重合理节约成本。我们预计厚壁滑动轴承及其部套件业务将实现较快增长。厚壁滑动轴承市场规模约42.03亿元,增速约10%;部套件市场规模约38亿元，为新拓展领域，增速远高于轴承增速，部套件业务将成为公司未来业绩快速增长点。

未来两年高速滑动轴承有望成为公司新的增长极。幕投项目志在开拓高速滑动轴承领域。据统计，目前进口高速滑动轴承可替代市场规模约为10亿元，仅西气东输二线工程需求保守估计就达5亿元，明后两年为国内天然气管网建设中增压站的大幅建设期，对高速滑动轴承的需求有个集中拉动。

申科股份借此契机，凭借现有客户资源与产品性价比优势，有望创造第二个业绩快速增长点。

客户粘性是公司的核心竞争优势：高端工业轴承有着定制化、转换成本高的产品特征，所以客户粘性较强。公司在三大下游领域，拥有优质而稳定的客户资源优势、领先的技术与研发优势、完整的产品系列优势以及突出的定制化制造能力优势。长期来看，公司的经济护城河较强，行业地位有望在技术的不断积累中稳步提高。

风险提示：高速轴承市场开拓的不确定性，公司的客户集中度高，下游路径依赖。

公司合理价格区间在14.80-18.50元。预测11-13年公司EPS：0.50元，0.74元和0.96元。

根据公司所处行业的平均估值，以公司2012年合理市盈率范围在20-25倍计，对应合理价格区间为14.80-18.50元。

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