东方证券11月8日晨会纪要

今日观点

1永辉超市：破题区域壁垒，成长再无天花板；首次增持

研究结论

我们认为永辉超市在经营策略、经营模式及区域布局上均具备优异于同行的特质。就其经营能力和业绩潜力而言，为我们目前最为看好的超市企业之一。

经营上，生鲜为主的商品组合符合市场需求，且能够与不断下沉的外资错位竞争：公司目前生鲜产品销售占比50%以上，加上包装食品等，销售占比超过80%，为本土超市企业中特有模式。我们认为，永辉模式集客能力突出，因其经营着真正符合当下消费者需求的品类。无论在一二线还是三四线城市，它都能满足消费者对生鲜食品便捷、放心、品质、新鲜的重点要求，同时兼顾消费者的价格敏感度。另一方面，国内主流大卖场连锁的模式皆脱胎于家乐福、沃尔玛等外资企业，商品组合、门店布局、运营流程差异不大。2008年以来随着外资企业加速下沉，本土连锁面临越来越大的同质化竞争压力和份额流失。相反，永辉通过模式差异化可以避免与外资企业的直接竞争，甚至可以在外资占优的一线城市实现份额快速增长。

模式上，生鲜为主的商品组合突破外延扩张天花板：传统超市业态始终受到上游产业链分散、产能有限及现有经销模式的限制，难于成功突破区域天花板。目前来看，永辉是国内第一个真正靠自然增长跨区域成功的超市企业。因其生鲜为主、商品直采的模式同时突破了产业链分散及经销模式两大壁垒。现在公司在北京为代表的一线市场和安徽、福建为代表的二三线市场均获得成功，相信公司未来外延扩张无遭遇天花板之虞。

增长点上，现有区域布局梯度完整，快速扩张之余也开始注重品类扩张以提升毛利率、大店策略带来收入双轮驱动，几点均有助于保持业绩稳定增长：成功突破区域之后，公司在以福建、重庆为核心的成熟区域、以安徽、北京为代表的次新区域和江苏、河北、贵州等新进区域形成了非常明显的梯度布局；其次，公司开始着重开设大型门店，带动单店销售的稳步增长，公司未来的收入增长将是店数和店效双轮驱动；此外，经年快速扩张之后，公司也开始着手扩张高毛利的服装、食品等品类。公司近可看快速扩张和店效提升，远可看品类扩张和毛利稳步提升，结合公司周转快、培育周期短的特点，预计可以保持整体业绩的稳定性。

业绩预测及投资建议：我们预计公司2011-2013年收入分别为171、226和285亿元，逐年增速分别为38.5%、32.4%和26.3%；预测EPS分别为0.68、0.98和1.35元，分别同比增长70.1%、44.2%和38.2%。目前公司33元左右的股价对应2012年业绩的估值为目前行业中最高水平。但考虑到其高成长的相对确定性，给予12年36倍PE，对应目标价36元，首次给予公司增持评级。

最新报告

1森源电气：第一次外延式收购，协同效应显著；维持买入

研究结论

公司公布收购方案，第一次外延式扩张意义重大。公司公告发布股权收购公告，于2011年11月3日与自然人杨炳灿签定了《股权转让协议书》，收购杨炳灿持有的华盛隆源56.67％股权，收购股权价款为1611.94万元。华盛隆源成立于2007年4月，华盛隆源的主营产品为10kV智能型配电控制终端，截止2011年9月30日华盛隆源经审计后的资产总额为4,198.51万元，负债总额1,444.42万元，净资产2,754.10万元。收购价格约为1倍PB，价格合理。这是公司自2010年初上市以来，首次公布外延式收购案例，我们认为产品和渠道都很互补，意义重大，将产生很大的协同作用。

收购有助于开拓新的目标市场，南方电网销售有望有效突破。华盛隆源产品主要销售区域为广东、广西、四川、西藏等，恰好是公司销售力量较为薄弱的地域，而10KV智能型配电控制终端目标客户和公司10KV、40.5KV开关的目标客户群体一致，因此，我们预计公司可以借助华盛隆源的销售团队打开南方电网销售渠道，有效地扩大公司现有产品在省外市场的销售。

收购资产也有助于完善公司产品线，增厚明年的业绩。华盛隆源主要产品10KV智能型配电控制终端，正符合智能电网建设的要求，需求较好，是公司现有产品开关和有源滤波装置的一个有效补充。同时华盛隆源可以借助公司现有的销售渠道，进一步扩大销售范围，加大在华中和华北市场的销售，我们预计华盛隆源明年销售收入将实现较大幅度的增长，为上市公司增厚业绩。

维持公司买入评级，目标价30元。我们维持公司的盈利预测，预测2011-2013年的EPS分别为0.72元、1.07元、1.49元，2011年同比增长50%以上，2012年同比增长50%以上。根据可比公司的估值水平，同时考虑公司的高成长性和储备产品，我们给予公司2012年30倍PE，对应目标价为30元。

风险因素：APF推广慢于预期、国网投资低于预期。

2南京银行：轻舟已过万重山；维持买入

研究结论

轻舟已过万重山：近日对公司进行的调研验证了我们前期报告中关于公司Q3业绩将是全年低点、未来将明显回升的判断。由于市场环境变化，公司三季度同业和债券投资出现波动，压低了公司息差和投资收益。随着市场转好和公司资产结构调整，南京银行净息差和投资收益有望回升。同时本着谨慎原则，南京银行三季度费用和拨备计提力度较大。由于拨贷比接近达标、费用中一次性影响因素消除，未来公司在成本端的压力也会明显下降。因此我们预计公司业绩低点已过，未来有较大的释放空间。

定向宽松较受益银行：从信贷投放能力看，公司60%左右的存贷比在上市银行中仍属较低水平、当前资本充足率为较高之一（伴随着债券市场回升，公司资本充足率未来有望明显回升）且本身体量较小，因此公司扩张潜力远大于同业。同时公司所处的长三角区域是中小企业资源较丰富、信用环境较好的区域之一。伴随着南京银行中小企业业务专营部门的成立，南京银行近年来已显著加大了对中小企业贷款的倾斜。因此我们认为，南京银行可能是上市银行中较受益于货币政策微调、中小企业定向放松的银行之一。

近期资金业务或已大幅回升：近期债券市场明显回升（以中债总净价指数看，已创出今年来新高），因此我们判断，10月以来，公司债券投资收益或已明显回升，前三季度累计的浮亏也已大幅收敛。

由于南京银行是上市银行中债券占生息资产比重最高的银行（28%VS行业平均17.6%），因此在货币政策微调背景下，公司有望成为较受益于债券市场回升的银行之一。

资产结构调整空间大：从资金业务角度看，随着债券市场转好、同业业务需求下降，预计南京银行未来可能将同业资产和理财产品逐步转为收益率更高的债券资产。而从信贷投放角度看，预计南京银行未来可能将向中小企业倾斜，大中型企业及商贸服务类企业信贷占比将进一步回落。从以上两点看，在资产结构调整过程中，南京银行未来的息差表现有望明显好于同业。

通过调研进一步强化和验证了我们前期的推荐逻辑。在货币政策微调、债市回升的背景下，南京银行是当前上市银行中理想的投资标的之一。我们维持公司2011年EPS1.05元判断，同比增速预计达35%。公司当前股价对应2011年8.8X动态PE和1.27X动态PB。我们维持公司“买入”的投资评级，目标价19元。

3广电信息：加强互联网电视内容监管预期将利好内容牌照厂商；维持买入

事件

据21世纪经济报道，广电总局近日下发内部通告，责令个别企业停止为电视机顶盒提供非法互联网视频内容。据称，新互联网电视监管条例有望尽快出台。

研究结论

互联网电视和智能电视市场处于成长初期，潜力广阔。

来自DisplaySearch的数据显示，2010年全球互联网电视出货量4500万台，约占全球电视总出货量的19%；预计到2014年，累计出货量将超过1.18亿台。国内方面，奥维咨询数据显示，互联网电视2010年零售销量占平板电视整体销量比例超过35%，规模超300亿元；智能电视2011年销售规模预计达329万台，未来3年可维持50%的增速。市场火爆驱使彩电厂商和视频内容商加入竞争，力图占据主导地位。

监管部门对互联网电视等新媒体的内容监管预期未来会更加严格。

当前对新媒体内容的监管尚不够完善。比如，广电总局早在2009年出台了对互联网电视等新兴媒体的管理办法，并针对互联网电视一体机平台颁发了内容牌照，但对互联网电视机顶盒的规定尚待细化完善。这为一些内容提供商利用植入机顶盒绕开牌照限制进入市场提供了可能。

有些投资者认为这样的松散监管会持续下去，但我们的观点与之相反。国内电视内容历来受政策监管影响较大。国家高度重视对社会主义文化和意识形态的管理和引导；特别是近期中央深化文化体制改革后，这一思路更加明确。媒体所报道的PPTV事件处理，充分说明了监管部门对电视内容严格管理的态度。我们分析认为，局部环节监管缺失只是市场高速发展过程中的暂时现象，更加完善和细化的措施预期会陆续出台，违规行为将被纠正。彩电厂商为了规避政策风险，会寻求与正规的、

有丰富经验的内容播控平台的合作，百视通等牌照厂商将获取更大的市场空间。

公司提前布局互联网电视业务，有望取得快速增长。

公司新媒体内容牌照齐全。公司的互联网电视业务较早与多家一线彩电厂商开展深入合作，提供以影视剧、体育、娱乐、少儿和新闻等为主要内容的互联网电视产品“BBTV网视通”；同时也布局了智能电视产品。依托在内容播控环节的研发、运营和人才优势，预计公司将充分受益于行业监管环境的完善，互联网电视业务有望取得快速增长。

维持公司买入评级，目标价16.8元。预计公司11-13年的EPS分别为0.35、0.56、0.74元。

基于公司广阔的业务发展空间和未来预期的高成长，给予2012年30倍PE，对应目标价16.8元，维持公司买入评级。

风险因素：光纤到户不及预期风险、政策不确定性风险。

4煤炭行业：政策春风，煤炭基本面有望向好；维持看好

事件：从货币政策微调到胡主席保增长的讲话，种种迹象显示我国货币政策可能将暂时告别过度紧缩

1、10月24日至25日，国务院总理温家宝在天津调研时强调，宏观政策应适时适度进行预调微调，以保持货币信贷总量的合理增长；信贷政策要切实做到有保有压，重点支持实体经济尤其是符合产业政策的中小企业。

2、截至10月27日，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行10月新增贷款规模约为1400多亿元。从10月下旬四大行信贷投放情况看，10月21日至27日5个工作日，新增信贷猛增600多亿元，信贷闸门突现松动迹象，预计2011年信贷有望达到7.5万亿。

3、11月3日，胡主席在G20峰会上的讲话表示：在强劲、可持续、平衡这3个目标中，确保强劲增长是首要。

分析：货币政策微调可能使经济减速预期缓解，煤炭需求有望继续向好

1.货币政策微调意在遏制经济下滑势头，煤炭需求有望转好。

从温总理提出微调，到上月的信贷放开，再到胡主席的保增长的讲话，当然这中间还有一系列的刺激经济的政策，我们认为领导已经看到并开始把经济增长放到了抗通胀的前面，未来政策方向或趋宽松。国内经济增速下滑的主要问题仍是银根过紧，从历史上看，宽松的货币政策对经济的

带动作用都是明显的。

2.宏观微调和信贷放开后发电量增速有望回升

重点电厂日耗煤最近两月连续下滑，2011年9月底跌落到最低的327万吨/日，至10月20日，日耗煤已有反弹，目前在347万吨/日的水平，发电需求底部回升的可能很大，政策放开导致下游经济回升，预计发电量回升也是大概率事件，另一方面随着冬季的逐渐临近，取暖用煤也将开始进入旺季，届时，煤炭需求可能明显回升。

3、近日政府多次表明通胀可控，电价有望上调，为煤价上涨预留空间

目前多有政府部门表示通胀可控，政府迟迟不调电价的主要逻辑已经松动，电价已经有望上调。而动力煤行业盈利的天花板在于目前的火电电价使电厂已无盈利，尽管供需煤炭供不应求，但价格已很难上涨。从今年的煤价电价对比情况看，煤价近期又有上涨，火电行业盈利可能将进一步恶化，参考图5，火电行业盈利已经很低，政府认为CPI可控的时间可能就是调电价的窗口期，如果电价上涨，煤炭行业调价的空间有望再次打开。

4、煤炭下游钢铁产量也有望回升

钢铁行业在货币宽松的情况下也会有反弹，目前钢厂库存已经下降至低位，且日产量也下滑到较低位置，上周钢价在连续大幅下滑后已经有所反弹。从全年的增速看，如果经济形势稳定，保增长目标实现，未来钢产量反弹存在很大可能。

5.煤炭股指在政策微调和定向宽松时期往往表现突出

政策微调可能带来煤炭下游行业盈利好转，预期下游好转则可能使得煤炭股提前表现，历史上看，每次政策调整，煤炭股都会有超越上证指数的业绩表现。

6.煤炭行业2012年PE12倍很有吸引力

目前煤炭行业12年PE12倍，相对便宜，上涨空间充足。重点推荐平煤股份，兰花科创，山煤国际，潞安环能。

平煤股份（买入）：2012年业绩拐点，全年盈利有望达到1.2，2012年估值仅11倍。

兰花科创（买入）：未来三年业绩稳定高增长，年增速超30%，2012年估值仅11倍。

山煤国际（买入）：公司目前产能1000万吨，集团还有承诺注入的近2000万吨资产，外生性增长良好。

潞安环能（买入）：盈利能力强，估值14倍。

历年的煤炭板块在四季度和一季度都表现最好，部分原因是冬季取暖，但我们认为翻年行情主要还是在年份跨越过程中导致的估值台阶式降低造成的，参考我们对申万煤炭开采指数近12年的统计数据：每年11月至次年3月都是煤炭行业表现最佳的时期。

宏观财经要闻

上海地方债最快15日前启动发行

“上海市试点发行地方债的主要细节已基本敲定，已选定交通银行、上海银行和另一家全国性银行担任主承销商，由大约20家机构构成的承销团也已组建完毕，预计上海市将在地方政府自行发债的首批4个试点省市中拔得头筹。”上海某机构的债券交易员透露，此次上海发债的规模为71亿元，3年期与5年期各占一半，预计最快将于15日前启动发行。

成品油新定价机制呼之欲出

消息称，新成品油定价机制已经上报，除了此前讨论的缩短调价周期、加快调价频率及调整挂靠油种外，中石油、中石化、中海油三大石油巨头可能会得到有限制的定价权。即当国际油价在一定价格区间内波动时，有关部门将不再就每次调价下发通知，而是可能由三大石油公司按新机制自动对应调整价格。业内研究员表示，自动调价是趋势，但更应该打破三大石油巨头对市场的垄断。不如此，资源紧张局面很难得到彻底解决。

中资并购额下降18%

央行今发100亿元1年期央票

分析人士表示，目前1年期央票一级市场利率水平已经高于二级市场，市场对于1年期央票的需求依旧十分平稳。与此同时，由于上周公开市场操作力度有缩量迹象，预计本周公开市场也有望迎来资金净投放。

巴菲特神话褪色衍生品投机亏损16亿美元

欧洲央行降息拨动全球货币神经

欧洲央行11月3日宣布下调指标利率25个基点至1.25%，自2011年11月9日起生效。欧洲央行的降息决定出乎市场预料，其新任行长德拉吉认为，欧元区经济下半年将温和增长，低利率以及新兴市场的增长将帮助欧元区经济增长，但鉴于经济前景不确定性较高，欧洲央行仍可能下调对欧元区2012年经济增长的预期。

行业

船用燃料油发展空间广阔明年油价走势多空分歧加大

电改再进一步电监会启动输配成本监管

钢价深跌初步企稳矿价小幅回暖

北斗导航产业规模未来四年剑指500亿

9月以来铜价下滑14.06%