双塔食品：循环经济锦上添花 增持

简评和投资建议

公司是国内最大的粉丝生产和销售企业。公司凭借产品、技术和规模优势，逐步摆脱初级农产品加工企业形象，重点开拓商超渠道，提升"双塔"粉丝品牌价值，有效利用循环经济生产高附加值副产品、降低生产成本。

我们对公司中长期的关注点在于：1）公司的粉丝市场开拓重心在商超，通过商超渠道的销售提升公司品牌形象和知名度，逐步向品牌快消品公司转型；2）公司作为产能和销量最大的正宗龙口粉丝生产企业，凭借规模、技术、成本、资金等优势，在行业集中度提升的过程中受益；3）公司通过有效利用循环经济，生产出食用蛋白、乙醇和沼气等高附加值副产品，降低生产成本的同时增加公司其他销售收入。

我们预计公司2011-2013年每股收益分别为0.69 元、1.14元和1.51元，公司11月9日股价为25.41元，对应2011-2013年PE为36倍，22倍和17倍。我们预测公司未来两年的业绩增长较快，主要是考虑到粉丝扩产和食用蛋白的销售。公司短期估值偏高，考虑到品牌提升、行业整合和循环经济将为公司打开中长期增长空间，我们给予公司 2012年粉丝业务（贡献约0.74）30倍、食用蛋白业务（贡献约0.35元）20倍、其他业务（贡献约0.05元）20倍估值水平，对应目标价格为 30元。公司能否顺利消化新增的粉丝产能和食用蛋白能否顺利销售，是近期最大看点。

风险与不确定性：（1）原材料大幅波动；（2）新增产能释放不及预期；（3）商超渠道开拓进度和效果不及预期；（4）食用蛋白实际销售不及预期；（3）食品质量风险。

我们对公司的基本观点如下：

1．公司位于龙口粉丝主产地，是全国粉丝产销冠军。

公司主要生产多种系列的粉丝产品，包括纯豆粉丝（龙口粉丝）、杂粮粉丝和红薯粉丝，2007-2010年公司销售收入的年均复合增速约为24%。2010年公司粉丝销售收入3.24亿元，占公司主营收入的87%，毛利占比78%左右。公司的粉丝产能行业第一，去年约为35000吨，今年年底预计达到4.8万吨，远高于前五名的其他企业10000吨左右的规模。

我国粉丝生产的地域分布特征明显，山东、四川和河北三省集中了60%以上的粉丝生产企业。其中，公司所在地山东招远的粉丝企业最为集中，占据了40%以上的国内粉丝企业。招远粉丝以龙口粉丝为代表，当地的龙口粉丝年产量占全国龙口粉丝总量80%以上。作为中国粉丝行业的龙头企业，公司的“双塔”牌龙口粉丝于第一批获得龙口粉丝原产地产品的专用标志认可，公司同时拥有“驰名商标”又拥有“中国名牌产品”称号。

注：龙口粉丝国家标准中规定原料必须是豌豆或绿豆。国家对龙口粉丝实施原产地域产品保护，龙口粉丝原产地域范围为招远市、蓬莱市、龙口市、莱阳市、莱州市五个行政区域。2008年龙口粉丝被列入全国10 个与欧盟互认的地理标志产品之一，龙口粉丝成为了粉丝产品在国际和国内市场上的代名词。

2．内销为主快速发展，外销为辅稳定增长

公司的粉丝产品在2006年以前以出口为主，之后开始开拓国内市场。公司的出口粉丝主要销往日本、韩国和一些东南亚国家，其中出口日本的粉丝主要以高档的纯豆粉丝和即食粉丝为主，出口东南亚和韩国的主要是中低档的杂粮和红薯粉丝。

虽然国外的粉丝消费市场依旧广阔，但全球最大的粉丝消费市场还是在中国。因此最近几年公司积极拓展国内市场的消费空间，新增产能几乎全部通过国内市场消化。目前公司内销粉丝占比约为83%，国内市场将继续作为公司销售的重点和未来业绩增长的主要看点。

3．内销粉丝重点开拓商超渠道，提升品牌形象和知名度，增强议价能力。

公司的粉丝市场开拓重心在商超，通过商超渠道的销售提升公司在终端的品牌形象和知名度，逐步向品牌快消品公司转型。公司具有正宗龙口粉丝的原产地认证，又有出口日韩的品质认可，即拥有了历史形成的天然品牌优势和长期形成的先进生产经验，这使得公司有了打造知名消费品牌的基础。一旦公司确立了类似“粉丝代名词”的品牌认知度后，这种优势将在市场拓展中不断发挥，使得公司的龙头地位更加稳固。

公司将三种内销粉丝产品进行了差别定位，目前分别通过商超和农贸批发市场进行销售。

纯豆粉丝（龙口粉丝）的口感和品质最高，过去主要出口日本。内销纯豆粉丝主要通过商超销售，面向高档消费人群和餐饮企业，定价较高、毛利率较为稳定，是公司最大的利润来源。

杂粮粉丝符合消费者健康理念、价位适中，通过商超农贸市场销售给中高端消费群体，销量最大但毛利较低。

红薯粉丝是最为常见的日常粉丝消费品种，主要通过农贸市场销售给中低端消费者，定价较低但受毛利波动较大。

商超渠道是公司发展重点，逐步加大直营商超占比。

以纯豆为主打产品的商超渠道是公司近几年发展的重心。公司2006年商超渠道的销售收入仅有几百万，到2010年商超渠道的收入1个多亿，前四年的年均增速超过200%。目前公司内销粉丝销售额中，商超和农贸批发市场的销售占比约为4:6。

公司已经基本覆盖一线城市的大型商超，通过这些中心城市向二线城市辐射，逐步加大渗透度。今年公司通过车间改造和租赁增加的1.5万吨纯豆粉丝产能，以及明年募投项目达产新增的2万吨纯豆和杂粮粉丝产能，预计将主要通过商超渠道的扩张进行消化。

直营商超是公司主要的销售模式，目前公司进场销售的商超中70%是直营，一线城市的大型商超（如沃尔玛、大润发、步步高、家家悦、京客隆、成都红旗、山东银座等）已经全部实现了直营。我们认为，直营商超占比和销售额的逐渐增加将给公司带来的诸多收益：

1）提升公司利润率水平。粉丝的毛利并不高，而过去采取“公司-经销商-商超”的模式销售时，公司还要留出充足的利润给经销商以支付较大的商超费用。在公司有品牌和资金实力直供商超市场后，虽然增加了物流和商超费用，但节省的中间环节费用有利于提高公司的利润率水平,也为公司提高出厂价格提供了空间。

2）摆脱对经销商的依赖。大多数粉丝企业小而分散，不得不依赖经销商销往终端市场，企业相对于对经销商和终端没有掌控和议价的能力，长期处于较为被动的状态难以进行市场扩张。

3）提高品牌知名度。”双塔”粉丝的品质长期以来在经销商中积累了良好的口碑，但在消费者中的知名度较低。加大商超的销售可以借助商超的宣传，提升双塔的品牌知名度。公司已经请凯丽做形象代言，预计明年将开始在电视等媒体进行广告宣传，进一步提高公司品牌的知名度。

4）提升品牌形象。有助于公司摆脱初级农产品加工形象，以高端和品质取胜，提高品牌价值，逐步增强对商超的议价能力。

尽管公司已经以直营商超为主，但目前阶段还需要经销商协助进行全国配送，给经销商6%左右的利润率。今年商超渠道销量计划增速100%。

4．循环经济为业绩锦上添花

公司积极研究和利用循环经济，将纯豆粉丝（以豌豆为主要原料）生产后的废水提取豌豆蛋白、沼气和乙醇，并利用废渣作为菌棒培育食用菌。公司自行研发了废水提取豌豆蛋白技术，蛋白回收率达到95.50%；提取蛋白后的废水进入沼气工程生产沼气，用于发电，供应生产车间所用蒸汽和电能；沼气工程产生的沼渣经处理后作为有机肥料使用，处理达标的水源经沟渠输送至附近农田作为灌溉用水使用。此外，公司还使用生物技术从废渣中提取燃料乙醇，利用废渣作为菌棒培育食用菌等。

公司的循环经济路线，既能为公司节省能源成本，又能通过副产品的销售为公司创收。此外，由于公司的主要成本（豌豆等原料）都已经包含在粉丝环节，而豌豆蛋白等副产品生产环节仅承担制造费用和人工费用。

豌豆食用蛋白

过去公司从豌豆淀粉生产的废水中提取的蛋白主要是饲用蛋白，蛋白质含量在50%左右，价格大约在3000元/吨，销售给周边的养殖企业。目前公司通过技术研发，成功将提取物的蛋白质含量提高至80%，已经达到了美国的宠物食品添加蛋白应用标准。未来公司将逐渐缩小国内饲料蛋白的销售，积极谋求向国外出口食用豌豆蛋白。参考烟台海关类似豌豆蛋白的出口价格，大约在7600元/吨。

目前国内外食用蛋白行业使用最多的是大豆蛋白，主要由于大豆蛋白的产量更大、水溶性更好，广泛应用在植物蛋白饮料和植物蛋白粉等当中。豌豆蛋白较多使用在宠物食品的蛋白添加、以及饲料、肉制品、烘焙食品等。

豌豆蛋白的优势在于：相比其他植物蛋白，豌豆蛋白的分子量小，容易吸收；同样具备人体所需的8种氨基酸，并且赖氨酸含量更高（赖氨酸有助于肌体生长和骨骼健康）；没有转基因风险等。

公司今年有2000吨食用蛋白能够投产；明年公司的超募资金新投产和技改的生产线达产，食用蛋白产量将达到10000吨以上。如果成功出口到美国宠物食品企业，参考目前豌豆食用蛋白在当地海关的出口报价约在8000元/吨。

其他副产品：沼气和乙醇、有机肥、食用菌

沼气节省发电成本。公司从豌豆蛋白提取后的废渣中提取乙醇的初试已经成功，15000吨燃料乙醇可以作为工业酒精销售；污水中提取的沼气可以代替煤炭发电，一天能为公司节省1-2万元发电成本。

食用菌增加额外收入。公司利用豌豆、绿豆生产粉丝后的部分废渣培育食用菌，达产后可生产食用菌菌种7200吨（其中，5400吨食用菌菌种自用，1800吨食用菌菌种对外销售）。公司目前在公司科技中心内建设食用菌科研楼，有4个食用菌种植大棚，每个大棚每年可产食用菌40 吨，现在处于种植初期，达产销售后将为公司增加额外收入。

最后，公司利用废水沼气发电后产生的淤泥等剩余物，以及生产食用菌后产生的食用菌菌渣等剩余物，生产生物有机肥项目。

5．公司粉丝业务存在产能瓶颈，扩产项目与公司市场战略吻合

公司粉丝产能在2008年达到30000吨之后就没有进行大规模产能扩张，之后由于市场需求量大幅增加，公司采用延长生产时间的方式提升产能，2009和2010年的产能利用率都在100%以上，生产旺季经常出现产能不足的情况。

今年上半年公司进行了淀粉车间的扩产，年底可以将粉丝产能增加到4.8万吨；明年募投项目投产后产能可以达到7万吨。新增的产能绝大部分是纯豆粉丝，预计全部通过商超销售，与公司大力发展商超渠道的战略相符，但同时对公司营销能力提出更高要求。我们预计在公司的品牌力和渠道力共同推动下，新增的产能可以顺利消化。

6．盈利预测和投资建议

我们对公司中长期的关注点在于：1）公司的粉丝市场开拓重心在商超，通过商超渠道的销售提升公司品牌形象和知名度，逐步向品牌快消品公司转型；2）公司作为产能和销量最大的正宗龙口粉丝生产企业，凭借规模、技术、成本、资金等优势，在行业集中度提升的过程中受益；3）公司通过有效利用循环经济，生产出食用蛋白、乙醇和沼气等高附加值副产品，降低生产成本的同时增加公司其他销售收入。

我们预计公司2011-2013年每股收益分别为0.69元、1.14元和1.51元，公司11月9日股价为25.41元，对应2011-2013年PE为36倍，22倍和17倍。我们预测公司未来两年的业绩增长较快，主要是考虑到粉丝扩产和食用蛋白的销售。公司短期估值偏高，考虑到品牌提升、行业整合和循环经济将为公司打开中长期增长空间，我们给予公司2012年粉丝业务（贡献约0.74）30倍、食用蛋白业务（贡献约0.35元）20倍、其他业务（贡献约0.05元）20倍估值水平，对应目标价格为30元。公司能否顺利消化新增的粉丝产能和食用蛋白能否顺利销售，是近期最大看点。维持“增持”评级。

风险与不确定性：（1）原材料大幅波动；（2）新增产能释放不及预期；（3）商超渠道开拓进度和效果不及预期；（4）食用蛋白实际销售不及预期；（3）食品质量风险。