银河证券11月23日晨会纪要

今日视点:

银河大宗商品之黄金观点

周一隔夜COMEX12月期金大幅下跌46.5美元/盎司，报收于1678.6美元/盎司；周二国内沪金主力1206合约低开后小幅震荡，至收盘时，报收于353.71元/克，量增仓减。

从技术上看，黄金的大跌导致多条均线拐头向下，且MACD死叉向下，显示弱势格局依旧。德国央行发布月报表示德国经济将步入艰难时期，且穆迪对法国评级发出警告，投资者担忧情绪加重，风险资产遭遇抛售，导致投资者获利了结金市来弥补其他资产的损失。

对于黄金的走势，银河的观点是：黄金长期顶部渐近，但仍有显著向上机会。

在 2011年 9月 27日《从不确定中的确定出发多维度审视黄金和黄金股的未来》报告中，我们对黄金的未来已经做了明确而系统的分析。我们认为投资需求的扩大给市场带来长期隐患，黄金长期顶部渐近。

通过我们观察长期黄金波动率与价格的关系，我们发现1980年的长期高点波动率出现了快速的变化，这种变化到目前为止还是空前绝后的。尽管我们不能直接和这个方面对比，但是目前波动率未达到本轮行情峰值的情况，显然说明长期黄金还不具备反转的条件。

近期 SPDR持续增仓，与第三季度的 COMEX Gold Trust为最大增长主力显著不同。我们认为这表明中长线资金开始回流黄金市场。黄金 9月以来的反弹具有可持续性。

我们认为黄金中长期转折日益临近，但仍未到最巅峰的“癫疯”时刻。我们认为黄金仍有相当时间的牛市行情。建议在市场调整中积极关注黄金板块上市公司。

一、市场聚集

外围压力增加A股走出底部的复杂性和曲折性

核心观点：

1、10月21日以来，我们基于对政策变暖的预期，提出：“最后的悲观期、最佳的买入期”。随之而至的反弹仅有200点的空间，即再次遭遇外围压力而中途调整。欧美股市在10月28日的阶段高点之后再次被欧债危机击退，截至11月22日周一，欧美股市持续调整，道琼斯工业股票平均价格指数再次回到去年底收盘点位下方。投资者担心欧元区债务危机蔓延，对显然破裂的美国债务削减谈判忧心忡忡，这超过了多笔大型并购交易带来的提振作用。A股也表现出了较强的联动性。

2、是反弹结束？还是升上中继？我们认为，尽管从1个月的趋势来看，外围压力的压制不可忽视；但从未来6个月的中期趋势来看，底部回升格局仍未改变；从未来3年的中长期趋势来看，市场仍处于长期震荡时代。

3、外围压力有短期性和长期性因素。

从短期来看，欧债危机和赤字削减方案很难达成一致，必然不断冲击股市。特别的，在A股处于低位的时候，欧美股市仍然处于2008年底部上升以来的相对高位，调整空间仍然较大，这对A股形成了压力。我们预期，欧债危机与欧美减少赤字的争论短时间内不会有结果，但这并不意味着压力越来越大。这些压力需要一次释放，释放之后，市场将重新审视问题解决的必然性。预期这一高压期间约在中国春节前后。

从长期来看，无论是欧债，还是美债，都必然采取货币化的方式来消化，这对股市形成支撑。但面对债务，减少赤字的呼声一定越来越高，这种呼声将制约反弹的高度。我们在2010年初提出“从李嘉图等价定理看欧债危机”，认为政府当期举债等同于未来征税。过度的债务势必意味着未来的财政约束，减少赤字乃至财政紧缩的压力将大大延缓复苏进程。这意味着经济在相当长的时间内难以根本逆转。这也正是金融危机之后一直我们认为市场将处于长期震荡时代的原因。

4、震荡时代，每一次市场底部回升都必然充满曲折性。此次中国宏观政策态度变暖之际，恰逢外围压力集中释放阶段，从而压制A股上升动力。我们认为，A股的底部区域基本形成，尽管不排除反复夯实底部的可能性，但大的风险已经释放，外围压力只是增加走出底部的复杂性和曲折性。

（分析师：孙建波）

二、要闻点评及行业观点

“政策微调”空间有限 经济增速将惯性下行—宏观月度研究报告第5期

核心观点：

1、在通胀压力和经济增速双双回落的局面之下，宏观调控政策已着手“微调”，试图达到“控通胀”和“稳增长”之间的平衡。然而，受多种因素制约，注定了“政策平衡术”的空间相当有限。在四季度，信贷投放、财政支出规模受额度管理和年度预算的约束，货币政策、财政政策的释放空间均不大。另外，复杂多变的国际经济形势和环境、通胀水平仍处相对高位以及对经济放缓的可容忍度，都决定了政策只是“微调”，而且“边走边看”。年内宏观政策不可能出现大的转向，经济将按自身惯性运行。

2、从最新数据来观察，经济仍在惯性下行。工业生产继续放缓，规模以上工业增加值增速再次跌近13%，一旦击穿13%，四季度GDP增速将跌破9%。从需求结构观察，消费零售在相对低位稳定运行，尽管9、10两个月份的真实增速有所反弹，但它难以担当“自动稳定器”的重任；固定资产投资回落幅度有所受收窄，但后继乏力，制造业投资已现下滑之相，基础设施投资仍在底部，尚未止跌回升，房地产开发投资跌幅有所扩大，未来整体固定资产投资有出现大幅回落的风险。出口已连续2个月出现同比和环比增幅都下降的情况，净出口对全年经济维持轻微负贡献。

3、尽管2011年经济实现软着陆几成定局，但未来经济惯性下行的势头已十分明显。政策虽在四季度着手“微调”，但由于空间和力度有限，难以改变经济运行的大方向。经济放缓的过程将延续到明年一季度，预计到二季度方有望回升。未来稳定经济增速，还将有赖于促进投资增长。

4、通胀在四季度将加速回落。翘尾因素、食品价格上行动力减弱。预计11、12月份CPI将跌至4.5%和4.2%，全年呈现“前高后不低”的走势。

5、政策“微调”旨在减缓经济下滑的势头。目前的政策“微调”局限于一个较小的空间进行，主要体现在以下几个方面：货币政策适度增加信贷投放（预计全年新增人民币贷款在7——7.5万亿），在结构上向小微企业、民营企业和重点在建项目倾斜，为释放商业银行的放贷能力，金融机构的存款准备金率有望在年底或明年一季度进行下调。财政政策加大财政支出力度，对小微企业进行补贴、结构性减税和免收行政收费。产业投资政策方面，恢复前期叫停或缓建的铁路、公路、核电等投资项目，加快水利投资和保障房建设进度，等等。

（分析师：潘向东、张新法）

三、报告精选

辉隆股份：农资综合服务商＋类“苏宁”

核心观点：

1、公司－掌握关健能力的化肥分销商

化肥经销的关健：分销网络＋资金实力。公司的成功上市及公司打造全国辉隆连锁网络的战略布局令公司成为农资领域里“类苏宁”的关健能力。

2、供销体系深化改革 市场空间广阔

供销社体系仍是农资尤其是化肥经销的主渠道。09年以来国家致力于深化供销体系改革，鼓励体系内企业并购重组，建设一批统一采购、跨地区配送的大型农资企业集团。

3、公司战略：农资综合服务商＋类“苏宁”

省内：精耕细作省内市场，拓展农药、种子营销渠道，深化农业产业化服务，实现“一网多用”。省外：稳步拓展省外市场，扩张连锁网络。

4、打造“测土配方肥站＋农技推广中心“－分享政策红利

公司有意将遍布省内的配送中心打造成“测土配方肥站＋农技推广中心”。公司自有品牌的粮食作物专用肥成长空间巨大；配送中心进行农技推广，为国分忧应该分享政策补贴、税收优惠等政策红利。

5、公司估值与投资建议

预计2011/12/13年EPS为0.7元、1.0元、1.38元，鉴于公司是供销体系中的唯一上市公司及业绩高增长，再加上类“苏宁“属性＋农业政策主题投资概念，给予11年业绩38－40倍PE，合理价位26－28元，给予“推荐”评级。

主要风险：1、公司扩张速度低于市场预期；2、公司业绩增速下滑。

（分析师：董俊峰）

金螳螂：非公开增发适时完成，“大装饰”经营模式将继续领跑行业

公司发布公告，非公开增发将在2011年11月24日完成。公司股本将新增3,684.38万股，总股本变更为5.18亿股。

我们的分析与判断：

1、此次非公开增发实现募资净额12.97亿元，股本小幅扩张不影响实际控制人地位。此次非公开增发共发行了3,684.38万股，发行价格为36.00 元/股，扣除发行费用后的募集资金净额为12.97亿元。发行完成后公司总股本由发行前的4.81亿股小幅扩张为5.18亿股，公司实际控制人朱兴良先生通过控制第一大股东金螳螂集团和第二大股东金羽公司合计持有公司股份比例由非公开发行前的59.2%下降至55.0%，仍处于绝对控股地位。

2、募投项目主要用于提高装饰主材自给率，并进一步拓宽在幕墙、园林等横向领域的产品线。公司此次募投资金将主要投入3方面：1）建筑装饰用木制品和石材的工厂化项目，项目完成后公司这两方面的主材自给率有望从目前的5%提升至15%左右；2）节能幕墙及门窗生产线建设项目，将新增90万平米的幕墙及门窗生产能力；3）对园林及住宅精装修公司进行增资以提高其经营能力。我们预计2年后这些项目的达产将使公司由现有的建筑装饰主业大步向景观园林绿化、幕墙和建筑部品的部件工厂化生产拓展，从而在行业内率先形成“大装饰”的完整产业链。

3、在下游房地产领域面临调整的背景下，公司资金、管理能力将进一步增强其行业竞争力。根据我们对装饰行业内非上市公司的草根调研情况看，这些企业日常账面资金一般只占到其收入规模的5%左右，极易受到下游房地产调控带来的经营环境变化影响。公司此次非公开发行完成后，预计到年底其账面资金将上升至20亿元以上，相当于今年收入规模的20%左右，从而为明年上半年在房地产调控大环境中的灵活应对赢得先机，有望在以民营企业为主体的装饰行业中进一步巩固竞争优势。

4、维持推荐的投资评级。公司在高端装饰市场品牌及管理优势显著，未来将持续保持行业领先地位。考虑此次增发摊薄，预计2011-2013年公司EPS分别为1.46、2.06和2.79元，按明年25X的PE估值水平，合理估值为51.5元，维持推荐评级。

（分析师：罗泽斌）