东北证券12月2日晨会纪要

每日市场研判：

多重利好催生市场报复性反弹、后市仍处于蓄势回升中

周四市场在昨日大幅下跌的基础上跳空高开而后冲高整理、略有回落。板块方面，保险券商、地产银行、煤炭有色固废等板块领涨，而电力、商业、白酒、文化产业涨幅落后。市场整体演绎了冲高整理的格局、板块热点也以金融和资源为主。后市整体以蓄势整理、回升的格局演绎。理由如下：

1、今日市场反弹的理由主要有两个：准备金率下调和美联储等六大央行下调美元互换利率。

准备金率下调，不仅仅是对冲流动性，因为历史上没有恰好对冲至均衡的，如2010年以来准备金率上调导致资金紧张；而本轮的下调预计只是开始，未来2-3次下调是可预期的，即从中期看，必然会形成某个阶段流动性超过均衡而偏正的时期。即，这一点利好是有延续的。

其次，美元互换利率的下调，虽然不如减免欧债、改善财政那么直接，但美元互换利率的下调，表明美联储已经卷入了欧债危机的集合中。流程上，一方面降低了欧洲银行体系美元的成本，另一方面，通过互换增持了欧元、无论最终是否回流欧洲增加购买欧债的能力，均造成了风险改善、且美联储的加入有利于市场形成欧债问题“大而不能倒”的预期。这将有力缓解欧债的风险、某种意义上看，欧债危机的方向已然指明，且这个方向以以往方案并无不同，注入流动性而已、只是方式复杂些罢了。

因此，以上两方面因素，从中期的角度改善了对流动性以及欧债的预期，且具有中期持久性。这是我们对A股相对积极的原因之一。

2、从市场表现看，今天金融股上行以及煤炭有色的表现，市场信心有一定改善。因为有色积弱已久、虽然之前有色金属价格有过反抽、但市场对有色股均持谨慎观点、而无放量入场的迹象。而今日对上述板块的购入，表明市场思路正在逐步发生改变。

3、市场大涨、但主要是权重股表现。不少概念股涨跌较小或有下跌。这可能会成为市场特征。即，放在当下、在平衡估值与业绩，价值与概念，在管理层进一步完善市场机制、强化分红退市制度、金融创新以及打击内幕交易等措施下，重新审视股票的投资理念、反思价值的内涵、平衡估值与业绩将是A股市场走向成熟的必有之路。

4、昨日大跌3.27%、今日跳空高开2.53%并全日上涨2.29%、十字星；大阴线+大幅高开十字星的组合在2008年3月19日准备金率上调以及2004年2月2日国九条的公布时均有相似组合、其后走势值得借鉴，即短期活跃度将有存续。

市场的积极因素已然显现，只是由于市场积弱已久、信心有待进一步的汇聚；而时不时传出的国际板还有新股发行的节奏均成了弱势市场中调整的主要原因。操作上，以确认2300点一线中期底部的思路、逢低布局于后市；配置上以价值为主、主题为辅、深挖成长个股，重点关注金融、采掘服务类板块。

财经要闻：

● 要闻1：谢旭人：研究推进房地产税改革

财政部部长谢旭人近日撰文表示，今后将进一步改革完善税收制度，扩大增值税征收范围，相应调减营业税等税收，合理调整消费税范围和税率结构，完善有利于产业结构升级和服务业发展的税收政策，逐步建立健全综合和分类相结合的个人所得税制度，开征环境保护税，研究推进房地产税改革，完善财产税制度。

谢旭人表示，当前和今后一个时期，要支持增加中低收入居民住房供给，加强公共租赁住房、廉租住房、棚户区和农村危房改造等保障性安居工程建设。要多渠道筹集社会保障资金，加快推进覆盖城乡居民的社会保障体系建设。完善并实施城镇职工和居民养老保险制度，健全企业退休人员基本养老金正常调整机制，推进城镇企业职工基础养老金全国统筹，努力实现新型农村社会养老保险制度全覆盖，推动机关事业单位养老保险制度改革。完善城乡居民最低生活保障标准动态调整机制。

● 要闻2：郭树清首谈资本市场 证监会将带头讲诚信

中国证监会主席郭树清12月1日表示，应当把中国资本市场建设成为自主创新的发动机、产业升级的推进器、国民经济的晴雨表、全球合作的粘合剂。他指出，下一步证监会将从六个方面推进资本市场改革创新，包括加快统一监管的场外市场建设步伐、认真研究柜台交易的可行性、切实加强资本市场诚信建设、防控和打击内幕交易等。他表示，证监会对内幕交易和证券期货犯罪始终坚持“零容忍”的态度，发现一起坚决查处一起。同时也真诚地请求社会各界特别是投资者个人和机构，一定要及时向证监会提供案件线索，协助证监会调查取证，在需要的情况下能够积极作证。

郭树清认为，转变经济发展方式需要更加充分地发挥资本市场功能。对于资本市场如何落实“十二五”规划，重点集中在以下几个方面：一是拓展和完善储蓄转化为投资的机制；二是切实加快结构调整和产业升级；三是全力促进科技创新；四是动员出更多资源来建设文化强国；五是维护国家经济金融安全。此外，在促进城乡统筹和区域协调发展，完善我国的养老和社会保障体系，促进节能减排，拓展对外经济合作空间等方面，资本市场也可大有作为。

谈到资本市场下一步的任务，郭树清表示，“十二五”规划纲要已作出了详尽的安排和部署。做好证券期货的改革和监管工作，就是要坚定不移地落实这些要求，扎扎实实推进资本市场的改革创新和健康发展。

● 要闻3：河北沿海地区发展规划获批

国务院新闻办公室1日举行新闻发布会，就《河北沿海地区发展规划》获得批复，河北沿海地区发展正式上升为国家战略介绍情况。国家发改委副主任杜鹰，河北省委副书记赵勇，河北省副省长聂辰席出席发布会并答记者问。

今年10月27日，《河北沿海地区发展规划》正式获得国务院批复，规划明确河北沿海地区的战略定位为渤海地区新兴的增长区域、京津城市功能拓展和产业转移的重要承接地、全国重要的新兴工业化基地、我国开放合作的新高地，我国北方生态良好的宜居区。河北沿海地区包括秦皇岛、唐山、沧州三市所辖行政区，陆域面积3.57万平方公里，海岸线487公里，海域面积0.7万平方公里。《规划》明确了河北沿海地区发展的近期目标和远期目标：到2015年，综合实力明显增强，建成环渤海地区新兴增长区域；到2020年，区域发展水平进一步提高，成为全国综合实力较强的地区之一。

晨会纪要：

重点研究报告摘要：

● 宏观研究报告

供需负缺口明显，需要一次大调整和较长时间的修复——11月PMI数据点评 分析师：王国兵

11月份PMI一如预期的跌至50%以下，且跌幅较大，经济趋冷格局基本确认。

核心观点：在需求疲软打击下，供需的负缺口进一步拉大，我们判断未来1-2个月内有可能出现一次大的调整，以消化高企的库存，并且需要1-2个季度的时间来修复供需条件。

11月份PMI大的调整受季节性因素而放大，经过季调后生产、订单等正向指标值都高于原始值，而库存也低于原始值，表明实际情况要略好于数据本身。且进口指标也小幅回升，季调后的进口指数回升1个百分点，或表明内需存在结构好转的迹象。

但东流水去挡不住，PMI及季调后的各正向指标都低于50的冷热分界线，经济趋冷已成现实。况且高企的库存指标和走低的订单指标背离值增大，供需负缺口的急剧放大表明未来一段时间企业进入较长时间的、严重的去库存。

11月份的产成品库存指数升至53.1%的历史高点，而新订单指数降至47.8%，两者相差5.3%，类似于2008年底的评价格局，PMI指数反应了企业去库存的压力。在内外需未见明显好转下，经历一次大的调整不可避免。预计12月份PMI跌至48.3%，而工业生产增加值可能要跌破12%。

而经济的收缩则进一步拉低通胀压力，购进价格指数降至44.4%，PPI有望进一步降低，预计11月份为3.3%，12月份降至2.5%左右。

面对下行的经济趋势，在下调准备金率确定政策转向后，政策和经济将如何演绎？我们认为政策调控短期内将紧盯经济增速的锚，而中长期仍将兼顾“促转型、稳增长和管理通胀预期”。

考虑到经济下行的深度要等到明年一季度才明朗。在未确定硬着陆之前，预计政策仍属于预调微调。不会快节奏的、深度放松。政策调控节奏最大可能是走一步看三步，原本预计在春节前后下调准备金率的时点提前，下一次或将等到2月底3初。

搭桥过河为主，流动性紧平衡的中期趋势难以改变——下调存款准备金率点评 分析师：王国兵

央行下调准备金率进一步放松货币政策符合我们10月报告指出11月份控通胀将不再成为首要任务，调控转向的判断，但时点比我们预期的在1月份降准有所提前。

此次快速下调准备金率央行意欲何为？后期如何操作？我们认为：搭桥过河为主，短期难以快节奏、深度放松，流动性紧平衡的中期趋势难以明显改变。

缓解紧张的流动性是一个合适的解释，但不能解释中长期政策走向。归结为流动性紧张的理由：（1）12月公开市场到期央票仅为800亿，远低于前11个月；（2）外汇占款负增长，热钱流入明显减少，呈流出态势；（3）连续2月信贷增加，但M1和M2仍下行，表明货币创造下降，内生增长减弱。

但当前市场流动性属紧平衡，并未过分偏紧，理由是：（1）央行连续成功以较低利率大量发行央票，本周二仍成功发行150亿央票；（2）Shibor并未明显飙升，尤其是1月期Shibor震荡下行，表明银行资金并未异常紧张。

央行公开市场的净回笼和准备金率的下调这反向操作表明并非仅为了缓解流动性，至少从时间节点和方式上难以解释。

真正的原因可能是：（1）决策层对经济下行风险的担忧增强；（2）年关将近，投放流动性帮助企业纾困资金紧张局面，避免形成倒闭潮和金融风险。

如果降准的锚盯得是这两者，那么意味央行深度放松货币的预期仍有待检验，原因：（1）出口下行确定，但深度有待检验，因为德法消费信心好转，且美国复苏仍较稳定；（2）帮助企业过“年关”是短期目标；（3）通胀压力未完全消除，存量资金依旧庞大，我们测算前两年留在实体经济外的资金仍有2万亿，一如今年逐步促资金回流实体经济仍是目标。

因此，我们认为货币放松确定，但不改稳健为主，将是缓慢、温和放松，我们预期2012年可能下调3次准备金率，降息可能性小，不会导致流动性明显宽松，流动性总体紧平衡。

● 策略研究报告

2300点附近支撑力度较强、股指低位蓄势有反弹——A股周策略 分析师：杜长春

经济环境复杂化、提升政策微调空间

外围经济环境复杂变化，欧债危机呈现出向核心经济体蔓延的趋势。欧债危机的蔓延有望形成倒逼机制，一方面促成欧元区国家采取切实有效的解决途径，形成长期解决方案，另一方面，由于欧洲是我国的第一大贸易伙伴，在外围需求受债务危机影响下，有望促成国内相关政策的适度调整。

主动调控下的经济回落与外需下降的共同影响导致经济增速回落的幅度存在不确定性，调控力度和节奏难度较大，未来政策调控重点或将更加注重稳定经济增长为主。

物价回落、外汇占款下降为货币政策调整提供操作空间。当前物价回落趋势已经比较明确，政策调控目的已达到，物价回落为货币政策微调提供操作空间。

市场运行逻辑：谨慎中期待政策进一步调整

当前国内政策因素仍是影响市场走向的核心，目前政策调整已经逐步回归经济层面。虽然经济走势存在回落趋势，但受政策调控的力度以及节奏影响，仍能够成为支撑股指的有利因素。

市场运行环境：估值结构性分化严重、投资者情绪回暖

全部A股估值水平已经低于05以及08年时的低点，市场估值创历史低点。除金融之外的整体估值目前为18.57倍PE，显著高于08年低点时的13.5倍PE时情形。市场估值的结构性分化并不利于股指整体走强，估值的均衡回归之路缓慢进行。

短期股指运行及投资策略：低点支撑力度较大、股指存在反弹需求

未来在公开市场操作流动性回收力度减弱、贸易顺差持续流入以及信贷投放的提升，资金供给将得到显著改善，由于临近年末经济层面流动性需求较为旺盛，但主要表现为资金拆借市场利率的短期波动，并不会影响到市场流动性改善的中期趋势。

2300点附近形成的重要低点具有较强支撑，这一低点同时反映了投资者对经济增速回落、流动性紧张的悲观预期以及民间信贷金融风险暴露等多方面因素。

从政策调控空间、投资者对经济增速回落的预期以及市场流动性改善的趋势等因素考虑，短期股指在前期低点附近仍存在反弹的动能。

行业选择上，对于具有行业拐点以及基本面有望改善的部分行业仍可适度参与，如汽车、电气设备、家电等板块，此外，仍可关注与现代服务业相关的餐饮旅游、信息服务（物联网、云计算）、计算机、生物医药等行业。

流动性改善有延续、股指低点蓄势反弹--A股月策略 分析师：杜长春

经济回落已经形成共识，市场一致预期认为明年一季度经济将回落至8.2%左右的低点，物价回落更为明显。欧洲经济仍处于回落过程中，美国经济已出现企稳迹象。

国内政策微调低于预期，但有利因素仍在累积。信贷抑制下的固定资产投资增速放缓，未来将成为经济增长的内生推动因素，而物价的回落以及民间信贷金融风险暴露后，金融稳定政策将延续，并向实体经济层面延伸。尤其是中央经济工作会议以及“十二五”开局之年，调控以经济稳定增长为核心，促转型、扩内需下产业政策不断出现。

欧债危机向核心国蔓延，促成债务解决方案的达成以及国内稳定经济增长的调控思路。

统计数据表明，分析师隐含第四季度预测业绩增速实现压力较大的行业有：黑色金属、信息设备、房地产、农林牧渔、轻工制造以及生物医药等行业。但相关行业市值占比有限，并不会导致市场整体估值因业绩增速不及预期而出现大幅提升。

市场运行逻辑：股指确认低点支撑、反弹伴随政策配合

10月下旬股指普涨后虽然受到流动性改善低于预期的影响，但下跌中市场分化明显，并以周期性行业下跌为主，此过程已集中反应了投资者对于经济增速回落的悲观情绪。

2307点时，股指除表现对经济增速回落的担忧外，还反映了流动性的极度紧张、物价高位运行以及民间信贷危机暴露等风险因素。当下经济增速回落已形成共识，而在政策底逐步显现，物价以及流动性拐点的出现均是股指运行的有利环境，股指在2300点上方仍具有较强的支撑力度。

年内顺差规模虽有减少但仍有结余，信贷投放规模将维持甚至略有提升，资金供给逐步改善。M1同比增速处于周期性底部，储蓄相对M2占比的增速10月出现负增长，表明资金储蓄效应减弱，有助于提升市场流动性并在货币乘数上升阶段得到进一步放大。虽然目前仍处于市场资金供给转折的确认期，但仍在延续流动性改善的中期趋势。

市场投资策略：12月仍适宜低位逐步介入为主，关注经济工作会议以及经济数据公布前后，市场流动性改善的进一步强化，以及年末资金市场利率波动影响。

配置上：首先以价值投资为基础，重点关注保险、券商、石油化工（采掘服务）；其次，在稳增长以及有保有压的政策导向下，重点以政策扶持以及“十二五”产业规划受益行业为主，如水务环保、固废处理、现代农业（养殖）以及信息服务、现代物流等相关的现代服务业；此外，关注经济体制与资源要素价格改革相关行业，如公用事业、电力设备等行业。

政策超预期、利好股市——3年来准备金率首次下调点评 分析师：沈正阳

下调准备金率、又恰逢股市暴跌；且相对早期加存款、降准备金率的政策组合预期对股市更为积极、政策超预期。A、流动性对冲。下调准备金率、释放4000亿人民币，有利于对冲流动性；这也是小川“池子”由2010年以来的“抽水”首次转变为“放水”。B、对冲经济回落、也有利于舒缓金融体系风险。预计12月初公布的PMI不太理想，反周期政策的出台、表明管理层不能容忍PMI回落至50下方的风险；为了规避银行信贷风险的累积、未来将更多借助债券乃至股票融资、因此，健康资本市场是必然要求。C、准备金率下调，只是开始。考虑目前外汇占款对冲率，预计未来准备金率还有下调空间、静态测算下调至20%左右。

准备金率下调，对于股市是利好、且有利于中期股市的运行。A、近期市场的疲弱以及今日暴跌，主要是因为流动性改善的力度远低于市场预期，而准备金率的下调，有利于强化流动性改善的预期并将真实的改善流动性；有利于确立2300点一线市场底部区域的推断。B、准备金率下调释放的流动性要大于近2个月外汇占款减少的规模，总体有利于流动性，有利于后续M2增速的回升、并将传导至M1增速，这将对中期市场的回升创造条件。C、股市政策底已经由前期预调微调的言论所奠定、而流动性底将由前期的信贷增长以及准备金率下调中逐渐奠定。

以中线底部的思路做布局。对于后市的操作，需要建立在对今日市场暴跌以及外围变化的基础之上。准备金率下调后确立了股市阶段性的底部，当然最终确立市场回升行情还需要基本面的确立或者至少需要M1增速的确立。短期预计在超跌、政策利好、以及美联储携手五央行联合救市、外围股市暴涨、美元下挫等诸多利好下出现报复性反弹，并有望保持一段时间的活跃度。即，市场有望延续1-2周反弹行情、并有望回补2450点一线缺口。操作上，明日若大幅高开、则仓位高的投资者借助日内的波动做T+0的操作；若仓位轻的投资者，可以借助明后日冲高后整理的过程做适当的补仓操作。投资者可关注保险券商等金融、石油和采掘服务等估值合理、业绩稳定的板块；并可适当关注煤炭有色以及固废环保等板块。

● 行业研究报告

央行年内首次下调存准率点评：可能只是开始 分析师：唐亚韫

中国人民银行决定从12月5日起全面下调存款类金融机构的法定存款准备金率0.5个百分点，这是年内第一次存款准备金率的全面下调。

10月份的贷款多增中有很大部分是政策性银行对高铁部门的贷款，目前在存款流失的背景下，中小银行的日均存贷比压红线的比例越来越大，据称11月份的人民币贷款增量低于市场的6000亿的预期。

10月份外汇占款也出现首次减少，未来整体流动性日益紧张，央行前期已经多次在公开市场上释放流动性，此次全面下调法定存款准备金率基本也在市场的预期内，不过时点方面可能略微超过市场的预期。

准备金降低对银行股收益的影响从几个方面分析：一是生息资产规模增加，二是准备金转变为其他生息资产之后导致银行净息差提高，由于目前已经是12月份，此次准备金下降对2011年的正面影响较为轻微，从2012年的情况看，我们预计，准备金率下调0.5个百分点将增加2012年度银行净利润0.5%。

从未来的情况看，我们基本维持前期的观点，从12月份开始到明年一季度的时间看，由于货币政策的不断微调和预调还在进行之中，如果未来有进一步的政策信号释放（比如存款准备金率的进一步下调），那将进一步有利于银行估值的恢复，而且平台贷款等资产质量问题阴霾的逐渐散去、银行贷款增量的恢复也将继续支持银行股的反弹，因此我们判断整体四季度银行股的反弹行情并没有走完，依旧维持前期的12月份到明年一季度可能整体银行板块依旧会有10%-15%的上涨空间的判断。

维持前期重点品种。

煤炭行业动态跟踪研究报告：调控政策接踵而至 分析师：王师

今天发改委密集发布通知：上调上网电价和销售电价，同时限制重点合同煤价格涨幅和市场煤价格。央行也于今日宣布将下调存款准备金率。限制煤价短期内对煤炭板块存在负面影响，但目前市场情况和08年限价期间有较大不同，负面冲击效应在边际递减。

电价上调有利于打开煤电产业链价格，电厂、电网和煤炭企业对此均有受益；下调存款准备金率短期内对市场流动性有正面效用，煤炭板块对流动性极为敏感，存准下调有利于板块估值水平提升。综合比较三大政策的组合效应，对煤炭板块的二级市场表现有积极作用，如果市场对限价有过激的负面反应，建议积极配置煤炭板块。

合同煤价格涨幅5%虽然略微低于之前市场预期，但是2011年，也就是今年年初的合同煤价格并没有上涨，此次发改委虽然名义上为限价，但实际上默许了合同煤价格上涨。

今年的情况和08年限制价格的最大不同是限价之前的市场环境，08年煤炭价格上涨势头难以抑制。当年的限价令，是使得市场对于煤炭价格走势的预期，由向上变为向下，因此对二级市场的冲击较大。今年限价令出台时，动力煤短期需求并未有强劲表现，煤炭价格虽有上涨预期，但并不强烈，反而有担心煤炭价格受需求减弱而下降的预期，因此限价令对整个煤炭板块的负面影响将远小于2008年。

煤炭价格小幅下降并稳定后，发改委解除限价令可能性较大。历史经验告诉我们，限价令解除之时，就是煤炭板块右侧交易之时。这点我们可以从08年发改委6月、7月限价、09年1月解除限价令期间的市场走势看出一些端倪。

各地清理不合理地方税费对煤炭企业有利。今年部分省份煤炭价格调节基金的大幅上涨，给当地煤炭企业带来一定销售压力，客观上扰乱了临近地区的煤炭供需格局。各自为政、划江而治的土办法不是解决局部地区用煤紧张的根本方法。发改委提出限制各项费用收取标准，对煤炭企业是长期利好，但地方政府的执行情况有待观察。

建议把投资着眼点放在两条线上：一是合同煤占比较大的公司，如中国神华、中煤能源、国投新集、露天煤业、平庄能源等。这些公司明年的业绩可以在合同煤价格上涨过程中得到确认；二是价格弹性较大的冀中能源、永泰能源、兰花科创、山煤国际等。我们相对看好第二类公司，因为历史经验表明限价令解除之后，对价格敏感的公司超额收益明显。

● 公司研究报告

众业达调研报告：领跑中国工业电气分销行业，期待渠道为王时代的到来 分析师：周思立

中低压电气分销产业：千亿市场规模，集中度低，行业整合的前夜。区别于高压电气的电网招投标模式，中低压电气下游客户分布极广，采用专业分销已经是工业电气产品产业链中不可或缺的环节。目前整个中低压电气大产业市场规模约1500-2000亿，行业龙头的市占率低于5%，相比国外工业电气产业和国内家电行业等的分销集中度都明显低，预计未来随着行业整合期的到来，将诞生几个电气分销巨头。

众业达是国内最大的中低压电气专业分销商，经营管理风格稳健扎实。公司以工业电气产品分销为核心业务，以系统集成和成套制造为增值业务，过去10年复合增长率超过30%。众业达是国内外著名电气制造商的核心分销商，并在全国范围建立起较完整的销售网络、物流配送和IT系统。公司管理层激励到位，特有的内部竞聘制度为员工创造了平等广阔的施展空间，良好的企业氛围有利于未来做大做强。

未来增长点分析：不断深化“区域、产品、行业”的三覆盖发展战略。在销售网络覆盖方面，目前布点并非密集，未来分销子公司和办事处仍可适当增设，并且公司应加强对中小客户资源的开发和维护。分销的产品种类方面，可加强多品牌、工控类产品以及非主器件的零部件，减少当前对前五大供应商的依赖度。集成制造方面，我们尤其看好与ABB合资生产针对中端市场中压断路器这块未来的增长潜力。

预测公司2011、2012、2013年EPS分别为0.81、1.05、1.40元，对应当前市盈率分别为23倍、18倍、13倍，公司有潜质成为电气分销领域的“苏宁电器”，给予“推荐”评级。

风险提示：宏观经济波动引致市场需求下降，管理风险。