华泰联合12月13日晨会纪要

今日焦点

宏观：新兴市场，“逆风”着陆

分析师：曹阳（021-50106413）（执业证书编号：S1000511050001）

20世纪90年代后，新兴市场成为全球增长的重要动力，其一，总体经济占比提高，其二，全球影响力提升。因此在全球经济放缓之际，新兴市场能否软着陆对于中国、发达国家出口、大宗商品价格稳定意义重大。

我们观察了外汇和CDS价格，这均反映投资者对于新兴市场金融市场变化的预期，但结论却不相同：从外汇市场来看，新兴市场汇率出现一定贬值，显示资本流出压力增加；相比发达国家，新兴市场的CDS价格保持了相对稳定。差异的观察结论本身并不矛盾：外汇市场反映了金融市场中美元稀缺的流动性压力和发达国家银行业的融资困境；CDS市场反映了实体经济中较为健康的新兴市场经济基本面。

与大众看法不同，我们认为新兴市场出现1998年般的资本回流、金融危机的概率很低，金融市场波动有限，而实体经济较为稳健。审视目前，新兴市场的经济、金融环境，我们认为与1997年金融危机时期仍有很大不同，主要集中在以下几个方面：新兴市场汇率安排趋于弹性、美元反弹力度和发达国家股市走好持续性不如98年、新兴市场的金融稳定性增强、资产价格泡沫累积不高。

2012年，新兴市场依然有望实现“逆风”着陆，但是下行的风险依然存在。我们认为主要包括以下几个方面：高企的油价对贸易收支冲击并增加国内通胀压力；欧美发达经济体下滑对出口的冲击程度；欧债危机进一步加剧引发资本逆流。从以上三个维度，并结合前文对于新兴市场金融稳健性的分析，我们筛选了可能受到冲击较大的国家，得出的结论如下：拉美国家在实际经济、尤其是工业生产方面受到的冲击较大，油价上涨则会冲击原油依赖度较高的亚洲国家，资本流动冲击会对两类国家都有较大影响。整体看，印度尼西亚、韩国、新加坡、巴西等国的经济、金融面较为脆弱。

宏观：欧洲国家信用评级不确定性惊扰市场

分析师：曹阳（021-50106413）（执业证书编号：S1000511050001）

尽管欧盟峰会的债务解决方案方向正确，但三大评级机构依然警告或将调降欧元区国家主权信用评级，这继续引发投资者担忧，海外市场周一下挫。我们认为在更多可信的政府承诺前，市场仍将延续高波动性，但不会单边下跌。

三大评级机构持续对于欧洲国家施压：穆迪表示将在2012年一季度评估欧元区主权信用评级、标普亦表示或将调降17个欧元国家中15个的信用评级，惠誉亦表示如果没有其他行动，欧盟峰会对于缓和主权债务评级压力有限。这引发市场担忧，一方面，主权信用评价被下调，将直接带动债券收益率上升；另一方面，17国为EFSF债券发行提供担保，如国家的信用评级下调，EFSF债券发行收益率会攀升，从外部融资亦有压力。

市场亦在观察欧洲国家债券拍卖情况。从意大利来看，尽管收益率回落，但仍有压力：昨日意大利总理蒙蒂提出300亿欧元的紧急计划后，成功拍卖70亿1年期国库券，10年期国债收益率一度回落到6%以内，但拍入率下降到1.92倍。

在目前情况下，我们依然认为在欧盟峰会的政治妥协后，欧洲央行或会做的更多，如继续降息和购买国债，解决市场融资压力。

投资者关注将集中于未来欧洲央行的救助，欧盟峰会政治承诺的兑现，市场仍会呈现高波动率，但单边大幅下跌概率不大。

行业与公司

钢厂试探性涨价，基础并不牢固——宝钢2012年1月份调价点评

分析师：赵湘鄂(021-68498628)（执业证书编号：S1000511030004）

12月12日宝钢股份率先出台2012年1月价格政策：热轧、酸洗、热镀锌、镀铝锌、彩涂、无取向硅钢、宽厚板价格均维持不变；普冷上调100元/吨；电镀锌CQ级、DQ级上调100元/吨，其余品种上调200元/吨；取向硅钢上调200元/吨。

本次调价与我们上期报告预测宝钢价格政策将趋稳的判断完全一致。分产品来看，现5.5mm的SS400热轧卷表列价为4612元/吨；Q235A14-20mm中板表列价为4450元/吨；1.0mm*1250*C的SPCC冷卷表列价为5216元/吨；1.0mm*1250DC51D+Z热镀锌表列价为5197元/吨；0.5mm*1200的B50A800无取向电工钢价格为5320元/吨。

我们认为连续2个月以来钢铁产量高位回落、钢材盈利也不断下滑，成本支撑因素逐渐加强是钢价趋稳的主要原因。10月中下旬以来，受需求转淡影响，钢价不断下挫，使得钢厂不得不加强检修、减产来降低亏损，日均粗钢产量也从190万吨以上的高位回落到连续2个月的170万吨左右，从而减轻了市场去库存压力；另根据我们模型测算，当前热卷加权利润-451.0元/吨，毛利率-12.49%；冷板加权利润6.7元/吨，毛利率0.15%；中板测算加权利润-478.2元/吨，毛利率-13.20%，亏损面的扩大使得钢厂在出厂价经过连续3个月下调之后，开始呈现阶段性底部（并非绝对底部）；此外，对于宝钢核心产品高档板材而言，不存在季节性需求特征，随着年底汽车、家电销售的好转，对板材订单需求更为明显，对钢价上调有所支撑。

据我们与市场沟通来看，业内对春节前后传统采购备货情况仍存分歧，看空者居多。从钢铁行业传统走势来看，市场一般会对春节后需求恢复寄予较高的期望，从而出现节前备货的小行情，带动钢价上扬，但从目前情况来看，市场资金面的紧张、下游需求增速的放缓都成为限制瓶颈，使得实际成交并不多、观望情绪居多，在这种背景下，我们认为钢厂稳定价格一方面出于成本的考虑，另一方面出于对市场“买涨不买跌”的顾忌，不排除是试探性保持价格稳定、对未来订单合同组织的再度观望。

综合来看，本次宝钢价格调整幅度在预期之中，预计武钢、鞍钢等其它主导钢厂1月份价格也多将同步持稳为主；但是，我们也注意到当前并没有十足充分的理由支撑钢价能够大幅上行，本次调价可以更多的理解为试探性调整，随着钢产量逐渐恢复上行、需求增速减缓、市场心态不稳等多重因素叠加，钢厂方面力图稳价的基础并不牢固，矿价也随钢价同步而动，本次调价对盈利改善也不明显，我们将重点关注本次调价后未来钢厂合同组织情况，以及经济层面是否有强力刺激性因素带动。

房地产：调控不放松，寒冬依旧

分析师：鱼晋华（0755-82492232）（执业证书编号：S1000510120035）

一周观点：中央政治局明年坚持防地产调控政策不动摇，促进房价合理回归的会议精神，与我们之前对调控不会轻易放松的预判相符。在房价将降而未降，保障房建设大面积展开而住房供应的双轨制尚未建好之前，房地产的调控一旦放松，必将引发楼市的反弹，从而导致前期的调控功亏一篑。2008年底的政策大反转所导致的高通胀及高房价已使得中国经济深受其害。我们判断，如果政府吸取08年的经验教训，未来房地产政策的重新放松选择将异常审慎。而一个比较清晰的判断是，未来即使政策有调整，都不太可能是类似2008年底的那种政策的大反转，故此未来地产股走出类似2008年底政策大反转所带来的股价V型反转的概率将极小。随着楼市调整的深化，将是市场集中度提高和行业整合加速的过程。地产板块更大概率将是结构性分化的行情。

一周成交综述：本周重点城市的成交依然冷清：我们所跟踪的一线城市新房成交套数环比下降7%，二线和三线城市则分别下降4%和7%，整体成交套数环比下降5%，其中东莞、苏州环比跌幅较大。二手房成交由于受到北京集中签约的影响，本周成交套数环比上升133%，同比上升8%。价格持续下降：本周8个城市中7个市价格环比下降，成交均价持续下降。可售面积去化月份攀升至14.9月：截止12月10日，我们监测城市的可售面积环比上月上升4%，同比上升45%。跟踪城市平均去化月数达到14.9个月，环比上月上升9%。

一周行业动态：11月宏观数据公布，CPI环比下降0.2%，通胀率的下行趋势一旦确立，将意味国内货币政策拐点将形成。但结合中央政治局对货币政策要实施稳健的货币政策的表态，我们认为即使通涨下行，也不应对货币政策重新放松的可能的幅度寄予太多期望。房地产各投资数据中，值得关注的是无论是住宅还是商品房的累计投资增速都延续了自7月以来的下降趋势，继续下行。这一趋势与市场预期相符。1-11月利用外商资金同比增长由上月的32.6%大幅下滑至16.6%，显示随外汇占款的减少，开发商资金状况继续恶化，降价及去库存仍将是未来楼市的主要特征。

中国的十二五，是节能的五年

分析师：王海生（0755-82080081）（执业证书编号：S1000510120052）

《京都议定书》的继续实施，是低碳经济的道路在全球经济萧条的背景下，又一次重要的胜利。这意味着节约一次能源的努力，在包括中国在内的全球主流经济体，即将继续主导能源经济的发展。结合前不久国务院关于能源消费总量控制的通知，我们认为，中国的十二五，是节能的五年。中国将努力通过调整能源结构，降低一次能耗。

体现在电力设备行业，我们认为投资的总量性机会不再。从长期看，应关注以节能为纲领的能源经济转型，给低碳经济板块带来的结构性机会。以小替大的历史机遇，将为后者带来较高的增速；从中短期看，在过去的1年里，全行业的大部分板块基本面持续恶化，明年应关注部分板块见底回暖带来的机会。我们认为以下板块同时符合上述两个方面的条件，而成为我们明年看好的方向：高压变频、核电、水电、新能源车。此外，同样受益能源经济转型的配电自动化，有可能出现政策层面的超预期，也应紧密关注。

银行业高利润会持续吗？——高盈利背后的制度性因素简析

分析师：戴志锋（0755-82125044）（执业证书编号：S1000510120056）

银行的高利润。某银行行长说“银行利润太高了，有时候都不好意思公布”，大家议论纷纷。看数据，上市银行近5年的ROE在20%左右，利润平均增速35%，的确是很赚钱。我国银行为什么如此赚钱？

赚“替代品少”的钱。银行贷款的替代品是“直接融资”，“直接融资”是交易主体之间的直接的信用交易，对交易双方的信用要求很高，只有相关的法律制度、产权制度、信用文化和评级体系等相对完善时，交易成本才会相对合理。而我国目前情况下，直接融资发展缓慢，某些相关产品的脉冲式的发展，背后是常看到政府的推动，难市场化持续发展。银行贷款和存款背后是隐形的国家政府信用（国有银行）、或国有企业信用（股份制银行）、或地方政府信用（地方商业银行）；我国银行业务，模式实质是通过“政府信用”支撑从而降低交易成本，完成融资功能。这种融资模式短期在中国仍然是主导。

赚“牌照垄断、政府保护”的钱。银行具有明显的“外部性”：涉及国家金融经济安全、储户利益和上文提到的政府信用担保。如果银行出问题，上面提到的“外部性”必然是由政府买单。这就是为什么政府保护银行，政府控制银行牌照的原因；也是监管部门不断提高资本和拨备要求、中央政府强调城商行风险控制的主要逻辑之一。在国家未部分退出该领域、存款保险制度建立、以及金融生态更多元化之前，政府难减少对银行保护的，垄断利润还会维持。

赚“价格管制”的钱。银行贷存款利率管制保证了银行的高息差，而放开利率管制远比放开商品价格管制要复杂。一方面，利率放开涉及金融乃至经济配套性改革：汇率、利率和资本流动（三角不可能）的改革开放顺序及其影响，需要全局统筹，涉及中国金融的深层次改革，涉及到实体经济的结构转型。另一方面是上文提到的银行“外部性”问题：利率市场化对金融、宏观经济稳定和银行业会不会有负面影响？负面影响的成本最终由政府买单。政府在放松价格管制方面，会瞻前顾后；而这方面的动力可能来自银行内部，如银行理财产品等，但过程会比较缓慢。

结论：制度性因素存在，银行高利润会持续。我们亦不赞同银行高利润的合理性；但现实是：目前的金融环境和制度安排下，银行高利润是必然结果。如果现有体系没有大的变动，银行高利润还会持续。

校车在行动--《校车安全条例（草案征求意见稿）》点评

分析师：姚宏光（0755-82492723）（执业证书编号：S1000510120005）

12月11日，国务院法制办公布了《校车安全条例（草案征求意见稿）》。意见稿不仅明确了我国校车的安全技术、道路行驶规范、运营主体、责任界定等内容，对于市场普遍关心的政府财政、税收等方面的支持力度也给出了原则性意见。由于农村的基础教育环节相对更为薄弱，校车安全问题非常突出，意见稿明确了短期内政府优先支持农村校车采购的方向。

同时，意见稿出于对学生集体乘车上学的安全风险担忧，认为城市发展公共交通是更为合适的校车解决途径。

对此，我们更倾向于认为这是政府短期内对财政约束的一种妥协，长期来看，无论从经济性方面衡量还是现实的家长接送需求的考虑，校车在城市的应用空间均不可小觑。按每辆车50个座位计算，预计城市校车新增需求在20万辆左右。

结合目前已有校车试点数据以及重庆等城市的规划数据，不考虑少量存量专业校车，预计我国农村校车市场空间应在30万辆左右。从近期重庆等城市的校车采购计划看，我们认为农村校车市场在政府财政、税收等多方面的资金支持下，启动时点与释放节奏或许均会超出市场预期。

若未来政府在校车方面的财政投入符合或者超出我们的预期，乐观预计校车需求释放节奏有望达到5万辆/年，客车行业低弹性稳定增长的特征有望得到实质性改变。相应地，板块估值水平也将得到有效提升，部分公司的长期配置价值将随之更加凸显。

从产品的市场竞争力方面看，出于社会文化思潮的考虑，我们认为“美利坚”风格的“长鼻子”校车可能更容易为市场所接受，近来国内部分城市的校车也多为此种风格。宇通客车作为国内最先研发此类校车的公司之一，产品无疑具有很强的竞争优势。虽然公司短期业绩增速受制于产能瓶颈，弹性空间相对有限，但由于行业长期受益于校车需求的释放，而且公司业绩确定性相对更高，所以我们依然首推宇通客车。此外，我们也建议投资者关注客车板块其他标的的交易性机会，如中通客车、安凯客车等。