辉立证券：中国黄金国际价值低估 买入评级

2011年中国黄金国际于黄金板块中录得最差表现，除了受制于国际金价从高位快速下挫外，亦因公司成本大增而令业绩表现逊于市场预期。不过，未来如果于不同的岩石层采矿，品味可能提升，公司的成本亦有望较目前更有优势。而且，公司正拟推动两大矿山的扩张专案，两年后产能或翻倍。背靠中国黄金集团，公司矿产资源外延式扩张前景较为看好。我们预期2011年、2012年公司将实现净利润0.80亿美元、1.09亿美元，分别折合每股收益0.203美元、0.276美元。谨慎给予其对应2012年每股收益12倍的估值水准，12个月目标价可达25.14港元，较现价有34%的溢价，维持买入评级。

业绩拖累股价录得年内最差表现

纵览黄金板块2011年来的市场表现，个股均远远落后于实物黄金，其中中国黄金国际表现最差，已下跌近六成。我们以为，这主要归结于两点：首先，9月份开始，国际金价从高位快速下挫，拖累板块表现；其次，公司的最新业绩表现逊于市场预期。

根据公司的三季度报告，公司年前三季度实现营业收入2.17亿美元，实现净利润5300.6万美元，实现基本每股收益0.134 美元。其中第三季度公司实现净利润2292.6 万美元，实现基本每股收益0.058美元。

总体来看，公司的黄金生产已达既定生产能力。但是，由于矿石采选品味低于历史水准，三季度长山壕金矿平均矿石品味仅为0.46克/吨,低于去年的0.75克/吨和上半年的0.52克/吨，第三季度公司的平均黄金现金成本高达836 美元/盎司，亦较上半年的696 美元/盎司增加逾二成。完全成本更高达921 美元/盎司，较去年增加45%。相比之下，招金矿业、紫金矿业等公司的黄金生产成本大致仅在500美元/盎司左右。同时，为公司贡献逾三成收入的铜业务同样遭遇成本增加的困境，前三季度吨铜总成本达7118美元/吨,较2010年高22%。受此影响，公司第三季度毛利率已由二季度的43.5%下降至40.1%，亦低于去年的48.5%，这也最终拖滞公司业绩表现低于市场预期。

但需要指出的是，受矿石品味下滑引发的盈利能力下降具有很大的不确定，因为公司长山壕金矿整体品味并未改变。最近采选的矿石品味较低，未来如果于不同的岩石层采矿，品味提升的可能性则将增加，届时，公司的成本将较目前更有优势。

成长性仍可期

短期来看，公司的长山壕金矿和甲玛项目的产量增长前景有限，因初期产能均已达产。但值得一提的是，公司正拟继续扩张现有矿区的产能。首先，继2010年3月长山壕矿选矿能力从每日20000吨提升至30000吨后，公司目前正讨论拟将其产能于两年内翻番的计画，可行性报告或于明年一季度发布。其次，甲玛矿的一期日选6000吨工程于今年二季度达产，二期12000吨工程可能在2014年左右完成，届时产能将增至目前的3倍以上。综合来看，公司现有项目产能两年后有望翻番，具备成长远景。

还值一提的是，矿产资源方面，公司亦已实现大幅扩张，未来亦具扩张前景。根据8月份最新公布的勘探报告，公司甲玛矿总的探明和控制资源量已经从1.851亿吨矿石（铜平均品位0.74%，含铜138万吨）提高到10.06亿吨矿石（铜平均品位0.41%，含铜408万吨），矿石储量提高了443%。同时，其黄金储量亦从2010年的32吨增至最新的107吨，令公司黄金总储量扩张近80%至200吨以上。尽管下滑的矿石品味令成本增加，但规模扩张前景预期仍将驱动公司的盈利成长。

另外，中国黄金国际的第一大股东是中国黄金集团，其为中国目前最大的黄金生产商。按照集团承诺，中国黄金国际是集团唯一的海外资源整合平台，对于国际采矿行业的收购机会，集团给予中国黄金国际优先购买权。除此之外，集团和中国黄金国际共用黄金勘探开采技术、管理资源和供应商网路。我们认为，中国黄金国际的央企背景是其独特的优势。中国目前亦鼓励企业开拓上游矿产资源，10月通过的《找矿突破战略行动纲要》已将矿产资源行业的发展提升至国家战略的高度。央企作为众多矿产企业中的“国家队”，预期将在海外收购和联合开发矿业专案中走在前列。也正是基于此等背景，公司计画到2015年黄金和铜的资源量在目前的基础之上增长约两倍，且海外资源量将占到公司整体资源的50%以上。我们以为，海外外延扩张将构造公司的投资热点和竞争优势。

金属前景依旧乐观

欧盟峰会依旧未能恢复市场信心，全球商品市场近期再度出现重挫，金价下破1600美元，再度接近此前的调整低点，期铜亦降至7000美元附近。我们以为，金属价格下跌主要缘于两点：美元指数升至80上方及债务危机引发的流动性担忧。但是，我们以为金属牛市行情并未终结，本轮调整后还将创出新高。

就黄金来看，避险引发的投资需求仍将支持金价。2011年第三季度，黄金需求量达到1053.9公吨，比去年同期增长6%，其中投资需求同比增长33%，达到468.1公吨。同时，全球央行继续加大总储备资产中的黄金配置比例，净购入总量达到148.4公吨。加上前两个季度129公吨和69.4公吨，今年全球央行累计净购入黄金346.8公吨。目前，伊朗核危机及巴以矛盾等中东问题或处于破局阶段，未来矛盾仍可能激化。同时，明年一季度欧美债务将集中到期并需要巨额再融资，金融市场的风险亦可能再度蔓延。因此，全球市场对黄金的避险需求还可能增加。另外，基于货币化债务的动力和2012年大选的政治压力，再加上颓势的经济状况，我们以为，美国明年可能会再推量化宽松政策。再加上欧洲、日本、中国等亦在纷纷放松流动性，金价的牛市氛围难变，未来还有大涨的可能。

而就精铜来看，除了宽裕的流动性背景外，还有全球铜矿供给增幅有限甚至减少的可能。目前，全球铜矿供给集中度较高，且全球矿山品味逐渐下降，因此，全球铜矿供应将长期偏紧。而根据Brook Hunt的估算，2013年全球矿产铜产量增速不足2%，之后更可能出现负增长。

风险

主权债务危机久拖不决；

主要经济体陷入滞涨风险；

产能或矿产资源扩张不及预期。

股价低估值得买入

基于金价上升但盈利能力下滑的情况，我们预期，2011年、2012年公司将实现营业额3.13亿美元、3.83亿美元，实现净利润0.80亿美元、1.09亿美元，分别折合每股收益0.203美元、0.276美元。

估值方面，目前国际黄金类公司市盈率和市净率平均为18倍和2.6倍左右。尽管中国黄金国际成长有望，但短期难见效益，我们谨慎给予其对应2012年每股收益12倍的估值水准，12个月目标价可达25.14港元，较现价有34%的溢价，维持买入评级。但需要提醒的是，国际金价受制于流动性担忧等仍可能延续调整，黄金类公司股价短期预期仍将受到压制。

辉立证券 范国和