兴业证券12月26日晨会纪要

存量资金的博弈

2011年12月27日（本周二），兴业证券将在北京金融街威斯汀酒店举办2012年年度宏观策略会。

诚邀您莅临指导！

11月16日以来，A股连续下跌，上证综指迭创新低。全部A股整体PE降至12.92倍，已低于08年10月的13.14倍；PB1.91倍已低于08年10月的1.98倍,逼近05年7月创下的历史最低值1.6倍。

年末资金价格总体上升。上周银行间市场跨年度期限资金价格大幅走高，3个月以上期限平稳。票据直贴、转帖利率回落。国债央票收益率小幅上升，其中短端升幅较大。大趋势上，以票据贴现利率为代表的反应实体经济资金状况指标显著回落之前，流动性改善仍可能面临波折。期间，仍需要关注岁末年初资金做账压力、民间资金链可能再度受到冲击的风险。

产业资本增减持行为信号有所改善。12月至今减持金额环比大幅减少，12月1-23日减持金额为16.4亿元，比上月同期的51.5亿大幅下降；而增持金额环比大幅增加，12月1-23日增持金额为10.1亿元，比上月同期的1.3亿元大幅增加，但是增持金额仍处于历史较低水平。

由于短期超预期利空可能性不大，而投资者对于年末资金面紧张的悲观预期已较充分地反映在股价中，我们跟踪的投资者情绪指标A股交易账户占比截止2011年12月16日为4.68%，处于低风险区域。

市场在超跌后有望借助政策暖风以及春节到春季投资高峰期之间的资金面偏松期，展开阶段性的反弹，但仍是典型的熊市反弹、仍是存量资金的博弈，投资者可以不必为了“搏反弹”而折腾。

投资策略上，博弈型投资者可以保持仓位的灵活性，利用市场的震荡增持以下两类价值股。（1）立足于配置的安全性，增持债券、继续持有类债券“蓝筹”，包括金融、两桶油、交运、电力等行业低估蓝筹。最近我们可以看到，无论是进攻还是防御，大盘蓝筹股都获取了超额收益，从博弈的角度来说，由于龙头行情也只是流动性改善引发的反弹，因此要选择进得去出得来、多杀多风险小的品种。（2）立足于宏观对冲型配置，特别是中央经济工作会议对促消费的表述，关注财税鼓励的“促内需、惠民生”相关的产业链，包括电力设备、通信设备、文化服务业、民生领域的软件投资、“一号文件”相关大农业和水利等行业。趋势型投资者可以继续等待更明确的信号，包括但不限于：票据利率降至低位、中小盘题材股风险的进一步释放、股市政策对于投融资功能的纠偏、存量财富再配置中其他领域风险偏好的回落等。

通信行业周报（12.19-12.25）：国务院规划下一代互联网、中联通3G用户高歌猛进

上周（12.19-12.23）通信设备和通信运营板块分别上涨-1.83%和4.60%，同期沪深300指数上涨-1.30%。通信设备跑输沪深300指数，而通信运营则跑输，超额收益分别为-0.53%和5.90%。

本周，温家宝召开国务院常务会议，研究规划我国下一代互联网产业，此次规划虽没有超出运营商IPv6部署时间表，但明确了发展IPv6的国家战略和政策支持。IPv6部署将利好数据通信设备（中兴通讯、烽火通信、星网锐捷、紫光股份），但近几年核心网设备已过渡到IPv4与IPv6兼容，加之设备多需软件升级，因此我们对于IPv6设备采购规模相对谨慎。

相比产业政策，中国联通用户发展更加令人兴奋，11月3G净增用户突破300万、而移动/电信均未达300万，此外3G用户户均流量达300Mbps，这充分反映联通所在产业链的竞争优势，我们持续看好联通3G用户及流量快速增长对运营商盈利能力的提升。

给予通信设备“中性”、通信运营“推荐”。1）受益移动互联时代的电信运营商，中国联通；2）受益光通信行业景气，烽火通信、日海通讯、光迅科技、中兴通讯（光通信+终端）；3）受益广电设备投资启动，数码视讯；4）ultrabook产业链，春兴精工；5）景气度较高网优测试服务，华星创业。

通信行业重要动态跟踪：

【监管层】国务院：2013年底前开始IPv6商用试点

【监管层】工信部称我国前十一月3G用户净增7168万户

【运营商】中国联通11月新增338万3G用户

【运营商】中国联通推出首款小米定制手机适用两种合约计划

【运营商】中移动11月净增543万用户总数超过6.44亿

【运营商】中电信召开年度工作会王晓初称最困难时候已经过去

【海外运营商】德意志电信或考虑将T-Mobile美国与Sprint合并

【设备商】报告称Q3移动设备收入同比增长15%爱立信诺西华为领跑

【终端】消费者选择更便宜手机iPhone欧洲市场份额下降

【终端】华为第三季度超苹果成中国第三大智能手机商

化工周报：盐湖股份下调钾肥报价，聚合MDI价格延续反弹（11/12/19-11/12/25）

1.本周涨幅较大的产品：丁二烯（韩国FOB），29.2%；磷矿石（70%-72%低端，印度CFR)，10.0%；R134a（华东），8.6%；WTI原油，6.6%；丙酮（华东），6.2%。

本周跌幅较大的产品：氯化钾（长三角），-8.4%；环氧氯丙烷（华东），-6.9%；三氯乙烯（华东），-6.3%；鞋底原液（华东），-5.9%；高效氯氰菊酯，-5.4%。

2.盐湖股份下调钾肥报价。本周二盐湖股份下调钾肥报价，其中60%氯化钾到站价为3070元/吨（两广、云南及东北地区3130元/吨），与下调前出厂价3200元/吨相比，实际下调幅度约为300元/吨（考虑运费），此前市场已有此成交价，盐湖下调报价已在市场预期之中。目前下游复合肥等行业需求相对疲软，加之经销商尚在等待进口合同价格确定，预计钾肥成交低迷的局面短期将延续，未来钾肥价格走势则需等待进口合同价格确定。

3.聚合MDI价格延续反弹。本周华东地区聚合MDI价格上涨2.6%至15900元/吨，纯MDI价格维持为16800元/吨。继前期烟台万华和巴斯夫上调相关MDI产品价格，本周一亨斯迈宣布明年起对亚太地区所有MDI产品提价200美元/吨，上述调价提升了市场对于价格上涨的预期，加之部分企业停工检修造成市场货源趋紧，带动聚合MDI价格延续上周反弹态势。我们预期下游需求疲软使得此轮MDI价格反弹力度有限，但在成本支撑下价格下跌空间也有限，短期内MDI价格或将小幅波动，等待明年一季度需求旺季的到来。

4.化纤价格总体持稳。本周粘胶纤维和涤纶纤维价格经历近一个月反弹后总体持稳，其中粘胶短纤（1.5D，38毫米）价格维持为15950元/吨，涤纶短纤（1.4D，38毫米）价格小幅下降0.3%至11200元/吨。近期在下游企业补库存启动和上游原料价格上涨等因素推动下，粘胶纤维和涤纶纤维价格持续小幅反弹。但由于需求疲软局面短期内难有改善，加之棉价持续低迷，化纤价格或难有明显反弹，行业回暖还需等待下游需求复苏。

5.短期投资视点：本周化工品价格跌多涨少。石化产品价格在原油价格反弹带动下总体向好。而基础化工品方面，化纤、橡胶、氯碱等行业产品价格经过前期大幅下跌后已基本接近成本，下跌空间有限，同时需求疲软决定价格难有大幅反弹，产品价格总体呈小幅盘整态势，而MDI价格因短期供给不足而持续向好，但需求疲软致使下游聚氨酯产品价格总体偏弱。子行业方面，化工品盈利能力在下游需求疲软和成本维持高位等因素影响下短期难有改善。但从中期视角看，可关注下游需求趋好的农药及化肥行业以及具备资源属性的磷化工上游产业链。投资视点上，重点关注蓝筹股中的烟台万华（MDI）、兴发集团（磷化工）、华鲁恒升、湖北宜化、云天化（磷、氮肥）、盐湖股份（钾肥）等。

钢铁行业数据周报2011223-部分贸易商开始囤货，市场依旧平淡

周报要点:

1.国内钢材市场：本周国内市场钢价继续震荡下行，各大钢厂陆续调价，但对现货市场影响并不明显；市场成交差，北方市场受天气影响基本已是“僵硬”状态；市场整体库存仍在继续减少中；国内外市场利空消息仍占主导地位，临近接踵而来的两个传统假日，终端方面需求愈发减少。钢价再往下的空间很小，目前市场深跌的可能性不大，短期内市场还是在震荡筑底的过程。

2.国际钢材市场：本周国际钢市保持坚挺。欧洲市场保持坚挺，底部基本确认，但临近圣诞节，成交清淡。美国市场保持坚挺，宏观数据表现较好，后市仍然可期。亚洲市场开会回暖，由于废钢价格上涨，韩日钢厂普遍上调螺纹钢价格。总体上判断短期内国际钢材市场将持续坚挺。

3.库存情况：MySteel统计的全国26城市长材和23城市板材库存总和为1278万吨，周环比下降0.9%。

上周线材库存107万吨，周环比上升5.6%。螺纹钢库存为475万吨，周环比下降1.9%，热轧库存408万吨，周环比下降1.4%。冷轧库存149万吨，中板库存140万吨，与上周基本持平。

4.原材料市场：市场处于盘整阶段，本周铁矿石价格小幅盘整，迁安铁精粉价格每吨1200元，下降1.64%；青岛港63%品位的印度铁矿石价格每吨1025元，与上周持平。

5.利润情况测算：从上周利润测算情况看，螺纹钢的吨毛利周环比下降10元/吨；线材上升3元/吨，热轧上升4元/吨，中板上升5元/吨，冷轧上升20元/吨。

投资策略：

1.截止上周五（2011/12/23），钢铁板块与全部A股的PB比值为0.49，11年以来该比值从4月的0.62持续下滑，逐步接近0.45历史低位。上周SW黑色金属指数周环比跌升幅-2.9%，同期沪深300跌幅-2.03%。

2.本周一些贸易商和钢厂的反馈使印证了我们上期需求环比进一步下滑的判断。成品材出货情况继续下滑，需求较差的压力可能将逐步向前端转移，导致粗钢产量继续下滑。沙钢订货会情况反映，贸易商对明年板材行情仍不看好，钢材消费重心正逐步从一线城市转移。虽然，目前部分贸易商仍有赌行情小幅囤货的冲动，但对目前钢市拉动作用微乎其微。我们担心房地产新开工情况会逐步影响到当前本已疲软的钢铁需求，但微观迹象仍需持续跟踪。基于板材再坏空间并不大的判断，推荐低股价/低估值品种：南钢股份、宝钢股份；由于围绕行业的铁矿石和产能等结构性问题在12年难有明显改善，我们仍相对看好“资源+区域”钢企的投资机会，推荐：八一钢铁、新兴铸管、凌钢股份。

浙江医药(600216)——VE价格企稳，增发项目助推产业升级

最近我们调研了浙江医药，认为：1）目前VE价格基本稳定在110元/千克，处于2008年以来的低位，未来有望反弹。2）公司药品业务增长快速，尤其是特色原料药领域优势显著，未来有望成为利润增长的源泉。3）增发项目建设符合国际标准的生产基地，用于实施生命营养品、特色原料药以及制剂出口等项目，以抓住医药产业转给公司移带来的机遇。我们认为，浙江医药未来战略主要分三条线：1）生命营养品，即巩固目前有优势的VE、VA，生物素等产品优势；2）特色原料药，以耐药菌抗生素，以及国际制药企业的订单为主导；3）制剂业务，国内以自创原料药的制剂为优先，并积极吸引OEM代工项目，加快国际化的进程。短期看，VE寡头垄断的市场格局非常稳定，目前价格处在底部，未来反弹的概率较高；长期看公司医药业务“家底丰厚”，医药板块可以受益于增发项目做大做强，预测2011-2013年EPS分别为2.36，2.62和2.91元。目前公司市值不足100亿，动态PE仅为8.6倍，且VE价格还在低谷，投资价值凸现。

恩华药业（002262）——芬太尼获批，麻醉用药又添新兵

恩华药业发布公告：12月23日，国家食品药品监督管理局核准签发了枸橼酸芬太尼原料药及其注射剂的药品注册批件，其中注射剂含2ml和10ml两种规格。我们认为,芬太尼的获批，意味着公司完善了麻醉用药的产品线，未来可以与现有产品共享销售渠道，分享麻醉用药的美好时光。此外，芬太尼年末顺利获批，也略超出市场预期。预测2011-2013年EPS分别为：0.46，0.65和0.9元。公司目前利润基数较小，新产品的上市有望大大提升公司的盈利水平，从而超出市场预期。我们看好公司在中枢神经系统领域的发展，长期给予“推荐”评级。

景气依然低迷，唯国内LED市场风生水起——电子行业每周观点（12月25日）

下游厂商观望气氛依然浓重，补库存意愿低，12月上旬NANDFlash均价续跌5%左右。市场广泛关注的苹果告宏达电（HTC）侵权案终于宣判，ITC（美国国际贸易委员会）判宏达电侵犯苹果一项技术专利，宏达电在美国上市新机需经ITC审查，新机上市速度会延迟。需要关注的是，国内LED照明补贴政策可能近期出台，另外首台48片国产MOCVD设备有望在2012年1月试产，国内LED市场可谓风生水起。

我们维持行业中性评级，看好千元智能手机、平板电脑、Ultrabook及LED照明产业。

经济趋势下行政策强调稳健----中国宏观经济周报（2011.12.19-2011.12.25）

经济寻底和政策博弈持续，政策暂不全面保增长背景下，经济短期向下趋势不变。从中国自身的经济周期来看，经济已经进入下行通道。本周公布的国有企业经济效益指标也指向经济继续下行。而央行持续强调货币政策稳健，我们仍然认为政策暂不会全面转向保增长，使得经济方向向下的趋势短期内不会改变。

央行储户调查显示居民的物价预期回落，同时房屋购买意愿接近历史低点。历史数据显示居民对未来物价预期领先于CPI同比增速，预期的回落或指向通胀回落。而居民房屋购买意愿持续回落，结合中央经济工作会议以及住建部对于“明年坚持房地产调控不动摇”的定调，我们维持“房价拐点初现，或进一步回落”的观点。

外汇占款持续回落引发资金外流担忧，但人民币贬值预期减弱带来正面效应。贸易余额、外商直接投资、不可解释的所谓“热钱”部分均对外汇占款产生影响。总体上看明年上半年外汇占款的三个分项都将指向外汇占款将持续疲弱。前期，人民币贬值预期高企，人民币兑美元中间价连续12日跌停，但从最新的汇率数据来看，香港和内地人民币即期汇率差距缩小，以及人民币NDF数据均显示贬值预期有所收窄，意味着“热钱”流出压力在减弱。

食品类高频数据小幅上涨，但仍在季节性涨幅之内。考虑季节性规律指向明年1-7月CPI同比下行，同时叠加经济减速或将持续，预计通胀下行趋势仍将延续。

央行降低回笼力度保持流动性平稳，由于明年1月份资金需求大幅上升，而公开市场到期量较少及外汇占款持续减少，不排除央行年内再次下调存准率的可能。

欧央行LTRO缓解银行去杠杆压力，美国税收优惠延期对冲财政紧缩拖累

3年期LTRO是欧央行式的量化宽松，主要针对银行去杠杆压力。此次LTRO使欧央行通过扩大自身资产负债表来释放流动性，其实质等同于一种量化宽松。其针对银行去杠杆的具体内容为：1）帮助银行抛售高风险资产回笼资金；2）流动性的释放将部分缓解银行去杠杆导致的信贷萎缩，避免实体经济的快速下滑。其信号意义在于，给予市场信心，平抑市场波动。

在风险偏好下降，银行去杠杆压力上升的背景下，银行套利意愿弱化。LTRO使欧洲银行可以通过较低利率贷款来购买当前收益率较高的政府债券进行套利。然而，在银行去杠杆化的过程以及风险偏好下降的背景下，银行急需抛售风险资产来回笼资金，主观上并不一定愿意去进行套利交易。

3年期LTRO缓解市场流动性紧张局面，但系统性风险的改善仍有待观瞻。银行去杠杆意味着抛售风险资产（债务国国债）和信贷紧缩，这个过程将引起国债价格、经济衰退和流动性紧缩之间的负反馈。

欧央行推变相量宽将有效缓解负反馈，但当前反映系统性风险和国债价格的指标尚未出现明显改善，其作用仍然有待观瞻。

美国国会如期通过税收优惠政策，有效缓冲2012年1季度财政紧缩对居民消费支出的拖累。美国国会通过工资社保税率减免2%以及延长失业金保险的优惠政策将延期至2012年2月底的法，符合我们预期，税收优惠政策延期将有效缓冲明年1季度财政紧缩对实体经济，特别是居民消费支出的负面影响；同时也意味着2012年1季度两党将就该法案是否延期至2012年底再次进行政治博弈。

虽然宏观数据指向美国经济基本面持续改善，但近期消费、生产等数据增长均有放缓。我们认为由于2、3季度造成汽车生产和销售数据起伏的短期扰动在4季度逐渐消散，数据的环比调整不可避免。依然维持2012年4季度美国经济不弱的判断。