构筑A股历史上第4次大底 行情转折三步曲

 

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鉴古观今：行情转折三步曲

大“底”已近在脚下 局部估值仍有调整空间

超跌+控产 有色金属板块报春到

产业资本节前再现增持高潮 资源股重新抬头

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鉴古观今：行情转折三步曲

大的底部到了吗?重读历史上几次股市大底形成前的风云变化，对我们认知目前的行情应该会有较大的帮助。

政策救市已展开，力度仍有待加强

近十年A股曾经历过998点和1664点两次大底，其最终形成都离不开大规模的政策救市(见图1)。

实际上自2004年9月开始，从落实“国九条”等一系列政策便不断出台救市，但A股几度反弹辗转后继续下跌。在见底的最后阶段，2005年4月29日，证监会宣布启动股权分置改革试点工作。其后沪深股市继续下跌了10%左右，当时市场对股改分歧巨大。6月3日证监会明确表示，IPO和再融资暂停。6月6日，沪深股市开盘后迅速探底，最低到998点，其后二次探底1004点后，开始了一波波澜壮阔的超级牛市。

2008年国际金融风暴来袭，政策大规模救市是从2008年7月初开始的，以前所未见的强大维稳舆论攻势为主要手段的救市行动，结果都未能成功扭转股市长期下跌的趋势。但这并没有阻挡政府救市的步伐，9月16日，暂停新股发行，9月19日，降低印花税等三大利好齐发。10月28日，股指终于见底1664点，11月5日，国务院常务会议公布拉动内需十项措施和4万亿元投资计划，自低点横盘8天后，市场正式开始新一轮牛市。

2005年A股大底主要是基于股市制度层面的改革而形成的，而2008年的股市大底的形成更多源自经济层面的大规模刺激。总体来看，A股近十年来的两次历史大底证

明，政策面成功救市需要一个量的过程才能发生质的变化。同时，政策只有在符合股市自身规律的时候，才能发挥出作用。

反观当前A股挣扎于熊市中的现实，再度考验着每位投资者的抉择。不过，政策救市实际上也已经展开。经济层面，2011年四季度以来经济政策就已经从之前的从紧转向预调微调，但放松力度远不如2008年那次，而且针对地产的调控并无放松，整体刺激有限;股市制度层面，温家宝总理在中央金融工作会议提出“提振股市信心”，“深化新股发行制度市场化改革”。同时，养老基金入市等关于引进大量新增资金的消息，客观上已形成大规模的舆论救市。但经济与股市制度层面开始改善的力度或仍不强，节后和后续行情发展需要关注是否有实质性利好，至少新股发行制度改革需要有所变化。

结合历史政策救市的规律，市场构筑政策大底的可能性在与日俱增，熊市往往需要强力的政策提振来扭转，不过，真正能够支撑熊牛反转的依然是资金面与经济面。

流动性改善的进程类似于2005年

资金流动性是股市涨升的推动力量。眼下市场对于流动性改善的预期较前期提升，主要是因为12月新增信贷超市场预期;M1、M2同比增速在连降5个月之后首次上拐(见图2)。不过，这次向上的回升是否是真正的拐点尚有争议，但参考机构对今年M1、M2整体走势预测，基本是一季度见底，二、三季度回升，四季度见顶，而回升的力度将不及2009年，大致与2005年相似。

虽然M1、M2出现向上拐点，但短期内流动性走势比较纠结。一方面是银行投放的“井喷”，数据显示，1月前10天四大银行新增信贷达1100亿元。业内人士估计，1月人民币新增贷款规模或达9000亿～10000亿元，这对当前紧张的流动性局面将起到雪中送炭的作用。另一方面，央行本周持续定向逆回购，相当于下调一次存准，但资金面一度依然极其紧张。同时外汇占款连续三个月下滑，热钱流出势头迅猛，更进一步加剧了流动性紧缩。

在流动性短期纠结，中期缓慢放松的背景下，股市的探底、筑底、回升之路注定充满曲折，流动性不会像2008年那样V型反转，更多地是像2005年似的缓慢改善。

另外，结合历史大底数据，货币剩余(是指名义经济增速与M2增速的差额)的改善对于估值底的影响，2004年底货币政策微调引发的货币剩余改善并没有立刻阻止估值下滑的趋势，直到2005年中期，货币供应量明显回升以后估值底才真正出现。而2008年四季度货币政策突然大规模放松，估值底也随即出现。而眼下，考虑到政策放松的渐进性，预调微调引发流动性的缓慢改善，类似于2005年，所以这次估值见底的过程相比2005年或更具有参考价值。

虽然2011年四季度开始的货币政策预调微调，有助于对冲经济下滑的速率，但是，2012年中期以前，经济难言底部，流动性层面的改善相对也并不明显，因此，股市依然处于存量资金的博弈中。上证指数上下运行的空间或均有限，2012年中期以后，随着通胀和经济回到低位，以及货币政策放松的累积效应，流动性环境有望出现相对明显的改善。

一季度或见到底部

经验显示，A股的熊牛转折点通常领先盈利的拐点1～2个季度。2005年6月份大盘触底，A股净利润同比在2005年四季度迎来反弹;A股在2008年四季度触底，净利润同比在2009年一季度反弹。说明A股趋势性的拐点除资金供需关系发生扭转之外，还强烈依赖于稳定的盈利回升预期。

目前经济依然处于下降趋势中，仍看不到企业盈利下行趋势存在立即扭转的迹象，综合众多权威机构对今年经济走势的判断，前底后高，二季度将迎来经济同比增速向上的拐点。也就是说，A股有可能在今年一季度就能够见到一个低点。另外，绝大多数机构对今年上市公司净利润的预测区域是增长10%~20%，考虑到目前两市约12倍的静态估值，A股跌破2000点概率很低，向上，机构今年大致看高到2800点，具体依然要根据实体经济下半年回升的幅度而定。

综上所述，历史经验表明，行情产生重要转折一般基于三种原因：一是政策大规模救市，扭转颓势信心;二是流动性环境发生重要变化，从而形成流动性驱动;三是基本面发生了重要变化，即形成价值驱动。

今年市场流动性环境虽有改观，但形成类似于2009年流动性牛市的条件也不具备，各方面特征更类似于2005年。因此，最值得关注的看点是新股发行制度改革，只要能够改变股市长期“被抽血”的状况，就会重树投资者信心，或有望形成制度变革驱动的转折性行情。

 

大“底”已近在脚下 局部估值仍有调整空间

局部估值仍有调整空间

2012年1月6日，上证综指创出本轮大调整的新的新低2132点，以当日收盘价和2011年三季度的净利润折算后比较，全部A股的整体市盈率已经降至历史最低的11.73倍，上证A股和沪深300板块的市盈率更是明显低于2005年998点和2008年1664点历史大底时的水平，相形之下，深证主板A股和中小板则仍有高企之嫌(见表1)。从市净率的角度统计，以1月6日的市场情况看，目前全部A股的整体市净率也已基本处于历史低位，仅略高于2005年998点时的水平，沪深300指数则已经和998点的的水平完全重合。目前，经过几日阶段性反弹，市场的整体估值略有提高，但仍处于历史底部区域(见表2)。

尽管目前A股整体处于历史估值底部，但进一步观察发现，作为市场重心的银行股对整个市场估值水平的降低贡献颇大。统计之前历史大底时银行股的市盈率情况，2005年998点、2008年1664点、2010年2319点，银行股的整体市盈率分别为13.35倍、8.4倍、8.29倍，而1月6日2132点时，银行股的市盈率进一步下降至仅有6.43倍，以1月18日的收盘价统计，市盈率也不过6.56倍。如果从板块的市净率看，情况则更为被低估，2132点时银行股的市净率仅有1.4倍，1月18日的市净率为1.43倍，而之前三次历史底部银行股的市净率则分别为2.19倍、1.83倍、1.98倍。

目前两市共有16家银行股，其中市盈率最高的华夏银行(600015)为9.19倍，最低的交通银行(601328)为5.75倍，和之前市场多次底部的情况相比，9家银行股的市盈率已经降至历史最低点。除了2010年下半才上市没有可比性的农业银行(601288)、光大银行(601818)，其余全部银行股的市净率更是无一不降至历史最低，交通银行1月18日的市净率仅有1.14倍，市净率最高的招商银行(600036)也不过1.76倍。以Wind数据根据多家券商的预测均值统计，2012年银行股整体将有超过20%的业绩增长空间，如果股价仍没有上涨，银行股很有可能步钢铁后尘，出现破净股，所以这也对其目前股价构成了支撑。

为了更客观地对比，我们将各历史低点的市盈率剔除银行股后统计，以1月6日收盘价和去年三季度的净利润统计，2132点时全部A股的市盈率为16.22倍，而之前历史大底998点时剔除银行股后的市盈率为14.44倍，1664点时的市盈率也仅为14.62倍，由此来看，目前全部非银行板块的估值仍然有10%左右的距离。

不过，剔除银行板块后，目前A股市场相比之前的历史底部估值水平尽管仍有一定调整空间，但值得注意的是，2005年、2008年和2011年的新股首发市盈率水平也在不断提高，2005年全部新上市公司的平均首发市盈率仅为20.69倍，2008年升至26.74倍，而2011尽管5月份后新股首发市盈率有所降低，但最终2011年全年新股的平均首发市盈率依然高达47.51倍。由于近年来上市的新股绝大部分为小盘股，由此我们对小盘股进行统计，2011年后上市的小盘股，目前的平均市盈率为28倍，之前上市的全部小盘股的市盈率为25倍，新股市盈率对全部小盘股也起到了些许抬升的作用。

市场结构未到最弱时

随着市场的持续下跌，往往会产生大量的低价股，甚至股价频现跌破发行价、跌破市净率的现象。而低价股、“破发”、“破净”的增多，很多时候也被市场视作大盘筑底的信号。我们将股价情况分为几个区间，以1月18日的收盘价统计显示，股价在10元~30元区间内的公司数量最多占比最大，5元~10元之间公司数量比重位居其次，市场大部分公司股价处于中等价位(见表3)。如果和998点和1664点两次底部的情况比较，占比最多的公司股价则在2元~5元，5元~10元的公司比例也明显偏少。截至1月18日，沪深两市仅有S*ST恒立、*ST嘉瑞、*ST炎黄、京东方A(000725)4家公司股价不足2元，1月6日股指触2132点时“1元股”也仅有6家。而998点时，两市“1元股”高达63家，1664点时也有39家公司股价不足2元，甚至在2008年10月的1664点时，还出现了顺发恒业(000631)、广弘控股(000529)、国中水务(600187)3家“仙股”。不过这也和近年新股上市首发价格的高企有一定关系，2011年至今，两市共发行了291家A股，目前有269家股价超过10元，占比高达92.44%。

弱市中也不乏新上市公司屡屡跌破首发价格的现象。近期新股跌破首发价格的现象尤为严重，2011年至2012年创2132点期间，市场新发公司285家，2132点当天，224家股价跌破首发价达到了78.60%的比例，超过了1664点和998点时点当时上市新服破发的比例。而这和近年来新股首发价格个严重偏高直接相关。另外，跌破增发价也反映了市场的情况。从跌破增发价格和增发预案价格的情况来看，目前的时点的情况与前两次大底的破发程度还略差一些(见表4)。

而从公司的“破净”情况看，目前两市有46家公司股价低于每股净资产，其中钢铁股的比重最大，有13家;此外交通运输和房地产类“破净”的公司比重也相对较大。而从之前的历史情况看，2319点时市场仅有8家公司“破净”，而1664点和998点时则为别高达190家、191家。

增持春风或将吹暖A股市场

除了“破发”、“破净”、低价股潮涌等现象，产业资本或大股东的增持往往被市场看做底部的重要指标。从上市公司重要股东的行为来看，目前是历史上少有的增持行为占据主导地位的时期。统计显示，截至1月18日，2012年以来两市共有116家A股公司重要股东在二级市场发行交易，其中73家为净增持，占比62.93%。上证A股、深证主板A股、中小板公司的增持行为均明显多于减持(见表5)，创业板目前的增、减持状况则是相互胶着、势均力敌。

对比2005年，上证综指在6月6日创出988点历史低点，股市在底部徘徊两个月后，8月份重要股东增持潮姗姗来迟，并在9、10月份得以延续。重要股东增持潮仍要晚于股市底部的出现。2008年股市下跌有跌幅大、时间长，这两个特征导致2008年重要股东增持时间早于股市见底时间，进场抄底资金从6月份就开始入场，在8、9月份达到高潮，显著早于上证综指见底的10月下旬(见图3、图4)。

A股自2011年4月以来持续下跌，股东减持占据了绝对主导。上证综指于2012年1月6日盘中创出2132点。但早在12月，随着股市走低，大股东和高管增持即有加速的迹象。12月增持市值较11月增加3倍，达49.42亿元，增持次数较11月增加2倍以上，创造了自2011年以来的最高位。一月份以来，中国国航(601111)、中国石化(600028)、中国联通(600050)和中国神华(601088)等重量级国有控股企业相继加入增持潮(见图5)。而早在2011年10月10日，汇金增持四大银行股后尽管当天股指高开低走，但处于2319点敏感时期，指数跌到2318点即迎来波段反弹。2008年9月中旬到10月上旬，也是汇金增持银行股的时期，随后大盘在1802点发出短暂井喷式反弹，反弹过后大盘跌破1820点在10月28日于1664点见底。

综观A股市场的几次历史大底，目前市场整体已经处于估值底，沪深300蓝筹股、银行板块更是有被严重低估的迹象。但相比之下，创业板、中小板等小盘股则仍有进一步调整的空间。此外，从当前市场的股价结构“破净”的比例看，相比998点和1664点都有仍有下跌的空间，但其中新上市公司高首发价格、高首发市盈率难逃其咎。相比之下多数老公司则已经基本调整到位。此外，2011年以来市场的减持异常凶猛，而如今重要股东增持加速，更加意味着当前不少公司股票价格已经明显低于实际价值，低估值下股市的吸引力逐步增强。

超跌+控产 有色金属板块报春到

有色金属板块一扫昔日颓势领涨大盘，成为本周市场最亮的题材。截至周五收盘，板块整体涨幅约为6.1%，特别是1月17日午后，以江西铜业(600362)、云铝股份(000807)为代表的大金属，以东方坦业为代表的小金属齐齐封住涨停，而引爆有色的导火线是工信部发布的《有色金属工业“十二五”发展规划》，规划要求控制产能，这刺激了有色股走强。

“超给力”的反弹

在经历一年多的持续下跌后，申万有色金属指数截至本周五收盘跌32%，远超过了同期大盘的跌幅，所以市场人士把有色金属股本周二(1月17日)的飙涨视为超跌反弹行情，因为经济见底尚早，作为早周期行业的有色金属业绩缺乏支撑。

国泰君安分析了历史上9次有色指数单日涨幅超过8%的日子以及后续市场表现，发现可以分为两种情况：(1)大幅上涨后，后续几天继续上攻并创新高。如2008年2月4日、4月24日、6月18日、2009年9月3日、10月9日;(2)大涨后，市场不久见底。如2005年6月8日、2008年9月19日、11月10日，这三次大涨吹响了市场转牛的集结号。该券商结合现在有色板块估值及经济大环境，乐观地判断有色指数再创新高是大概率事件。

从LME铜来看，1月中旬开始连续小阳线上攻，显示出良好的价格上涨预期，而LME铝、铅、锌等基本金属虽然上涨势头不及铜，但是已经止跌回升。“价格由两个重要影响因素决定，一是商品供需关系，表现在经济增速、供应收紧等;二是投资需求，表现在流动性上。”世纪证券分析师周宠说。那么，此次有色股发飙的原因是什么呢?

产能过剩将缓解

从宏观经济面来看，光大证券(601788)分析师旺前明认为，随着中国经济增速逐季下滑，市场对货币政策宽松预期强烈。另外，美国经济数据不断出现复苏利好也给市场带来信心，有望提振大宗商品的需求。这些因素形成了对有色金属板块利好的外部环境，也是有色板块走出行情的关键。

本周，国家统计局公布的2011年有色金属产量仍然不甚乐观，在国内有色金属冶炼加工行业产能明显过剩的背景下，行业固定资产投资增速连续两年高于35%，这意味着未来行业产能过剩程度或将进一步加剧。所以，新出台的有色金属“十二五”规划明确指出，2012年控制产量过快增长、调整结构是发展重点。根据规划，“十二五”期间，有色金属行业加速淘汰落后产能，推进行业集中度提高，将10种有色金属产量年均增长率控制在8%左右，而2011年的该增长水平明显高于8%，接近了11%。这对于供求失衡的有色板块而言无疑是重大利好。

看好超跌有色股

每年春节后，大量工程开工直接推高对有色金属的需求，2009年初铜价狂涨就跟中国4万亿拉动下大量进口有关，这种季节性因素将是推动有色股上涨的催化因素。华泰证券(601688)分析师刘晓接受采访时表示，随着底部来临预计未来基本面数据将会得到持续修正，有色板块反弹的动能也在增加。

根据历史经验，有色金属有“上涨中铜领涨，下跌中锌领跌”规律，铝作为防御性品种，波动最小，业内人士表示;2012年这种趋势将延续。当前国际大宗商品中，LME铜已出现连续8个交易日的上涨，LME铜3月电子盘18日亚洲时段更是创出了8262美元的高点，东证期货分析师陈佳杰表示，LME铜上涨将带动国内铜价上涨，这将给有色金属板块形成推力。

由于下游冶炼加工领域固定资产投资增速连续两年高于上游有色金属矿采选业，未来更加看好有色金属采选股，特别是弹性大、流动性好的股票。国泰君安分析师桑永亮接受《红周刊》采访时表示，目前关注高弹性以及超跌两类股票。高弹性的标的为铜陵有色(000630)、锡业股份(000960)、西部资源(600139)、东方锆业(002167)。“弹坑股”标的为东阳光铝(600673)、兴业矿业(000426)。

铜陵有色1月份以来涨幅达21%，从基本面来看公司内部存在资源整合预期，“双闪”项目将新增阴极铜产能40万吨，成本优势突出，预计2012年6月投产。而东阳光铝则是2011年有色金属中跌幅第一的股票，并且属于强周期股，后市反弹会有一个比较好的空间。

产业资本节前再现增持高潮 资源股重新抬头

随着股价的下跌，市场整体估值已经处于历史底部区域，个股经过大幅杀跌后已具有明显估值优势。虽然去年四季度曾展开一波多达数月的增持潮，但新年过后，以宝钢股份(600019)、中国石化(600028)、中国神华(601088)、中国联通(600050)等“中字头”为代表的产业资本再度杀入，又重新开启新一轮增持潮。

新政导致产业资本再度出手

据统计，从1月1日至19日，共有78家上市公司股东和高管在二级市场增持了2.928亿股，增持金额达到23.14亿元。其中，主板32家公司增持2.495亿股，增持金额18.59亿元，金额占比80.36%。由此可见主板公司是本轮被增持的主力。从个股增持来看，增持金额最大前三位是主板的宝钢股份、中国石化和中国神华，三者分别被增持1.55亿股7.90亿元、增持3908万股2.98亿元、增持1081万股2.74亿元;而在中小板和创业板公司中，苏宁电器(002024)、霞客环保(002015)、东方园林(002310)则从金额上被增持居前，分别被增持了1731.431万股1.46亿元、1061.657万股9016.187万元、47.631万股3753.898万元。

对于这些公司近期不断被大资金增持现象，中金公司分析师旺超认为主要受到了证监会取消“因30%以上大股东每年2%自由增持行为等引发的要约收购义务豁免行政许可”和“将30%以上股份股东每年2%自由增持股份的锁定期从12个月降至6个月”的新政影响，同时他表示：“市场大幅下跌后，产业资本受二级市场低估值吸引，一方面存有投资目的，另一方又通过增持来提振投资者信心。”

超跌行业的增持股机会显现

从被增持公司隶属行业来看，建筑材料、公用事业、家用电器、采掘业等行业获得了较大的增持，从这些行业个股市场表现来看，多只个股在2011年跌幅巨大，而长期下跌使得这些个股已具有明显估值优势。

以汽车业为例，行业指数2011年全年最大跌幅接近40%，像亚星客车(600213)、江淮汽车(600418)等个股最大跌幅甚至已超过60%。对于在2010年被机构大力看好的汽车业，2011年如此表现让众多投资人大失所望，但随着行业和个股的超跌，其估值已得到有效回归，以上汽集团(600104)为首的汽车股开始从底部走出。多家券商研究员认为，2012年汽车行业景气可能会前低后高，预计汽车销量增速将于一季度探底，三、四季度回升，全年同比增长8.7%。结合基本面看，回暖确定性强的乘用车，以及已进入估值修复通道的优质整车及零部件股恐将率先走出，如1月17日获高管崔之愚增持的长城汽车(601633)明显强势。

资源股重新抬头

从去年12月国家能源局《国家能源科技“十二五”规划(2011-2015)》的正式发布，到近日国家能源局局长刘铁男在2012年全国能源工作会议中要求2012年能源工作的重点是落实“十二五”规划，有序开工重大能源项目，确保能源生产总量稳定，加强重点能源生产基地建设等关于能源利用的讲话，为资源股在“十二五”期间的持续发展奠定了良好基础。反映到二级市场，中国石化、中国神华、中金黄金(600489)、兴业矿业(000426)等资源股近期出现被大股东持续增持迹象。

虽然煤炭市场目前供需平淡，神华集团依然于1月9日对中国神华进行了增持，显现出其作为大股东对上市公司的发展前景充满信心。而受中国石油(601857)需求的反弹和原油供应面临风险的双重影响，中国石化的大股东中国石油化工集团近日分别增持公司A、H股3908万股和42550万股，并称本次增持后仍将按计划于12个月内增持不超过总股本的2%(含本次增持)。同样情况，因避险需求黄金价格的重新走强让中金黄金的控股股东中国黄金集团有了增持的冲动，1月12日其增持399.99万股。

其实，在2011年二级市场中就有多家公司对资源开始有兴趣，涉矿公告频出，如今在通胀预期依然较高和今年全球经济有可能重新回暧的预期下，对资源的需求将越来越大，而这极可能导致资源股的估值出现急速膨胀，推动相关个股股价的走高。