东北证券2月13日晨会纪要

每日市场研判：

CPI及信贷货币超预期，市场需要整理 分析师：沈正阳

从个股强弱看：上周市场中前期强势个股持续上行、从底部起涨幅多在100%左右；如大单概念的宇顺电子，技术超跌且概念的鑫富药业、罗平锌电；以及如华夏幸福、大成股份、大元股份等地产、矿业转型个股均出现了显著的回升。同时，ST板块在涨幅接近20%后逐渐出现分化，如ST昌九、ST石岘下跌，而ST盛达、ST盛润继续领涨。ST板块的强势及分化，显示A股市场炒作之分依然存续、股市制度改革之路仍较为漫长。也许郭主席有关“IPO不审行不行”的疑问、既是对现状也是对未来的思考，A股投资者可能在立足现状的同时更应该对未来做思考、在参与此类炒作的同时从未来的角度、取挖掘和布局与真正的价值和成长股，而非第三条路线的ST、重组概念股。

从风格和板块轮动看：上周市场在大盘企稳的背景下、资金活跃度增强；对前期超跌的中小板、创业板个股表现出了更大的热情，风格偏向于中小盘股、这是经验的必然。

一般而言，一轮回升行情，从“权重企稳回升、中小盘和创业板续跌”、逐步过渡到“权重和中小盘缓步齐涨”、在逐步过渡到“蓝筹搭台、个股活跃”阶段，目前就是这个阶段。后续的发展取决于蓝筹的台柱能否继续稳住以及个股能否持续创造热点，这是市场内在运行的特征，而后续如果能寻找到新的驱动蓝筹热点的板块、那么行情就走得更远；否则、在个股活跃一段时间后、难免再度沦为市场的整体调整。

目前从热点板块看，这里的关键可能是关注地产相关板块。因为，外盘波动、有色煤炭有短期整理需要，而金融板块则更多呈现蓄势的态势、更具市场响应力的地产、建材、工程机械等板块则处于犹豫之间；虽然如芜湖地产政策的松动、但对于房地产板块的持续性短期是存在疑问的。因此，权重的内在结构分化，若后续无进一步政策跟进，如更多地方的地产政策的松动或者准备金率等进一步释放货币的动作，那么市场短期则需要一定的整理；目前来看，在等待政策之前，市场可能需要适度的整理、结构的分化。

1月以来股市之所以能够反弹，在于政策利好的预期以及产业资本增持、市场资金利率回落的现实，而流动性“量”维度的改善还需时间。超预期的CPI以及低于预期的信贷、货币供应量数据，显示经济层面的复杂性；结合不佳的汽车销量数据、2月来产业资本增持力度的趋缓，以及权重股滞涨而概念超跌小盘股的活跃，这表明后续的行情需要更多的政策及资金层面的改善，否则仅仅是流动性“价”维度的好转，对于后续行情将存在压力。

因此，后续的期待是对于房地产调控更具灵活性以及对刚需更具保护性的政策、还有是准备金率调整带来的量的变化。市场将存在反复、短期市场需要适当的整理、以便积蓄动能。从对政策期待的方向看，短期关注地产、券商、保险等板块，相反有色等资源板块短期则有压力；并在权重滞涨、个股相对活跃期逐步布局与潜在高送转概念股。

财经要闻：

● 要闻1：温家宝:民资进入金融等领域实施细则上半年敲定

国务院总理温家宝在中南海主持召开五次座谈会，听取社会各界人士对《政府工作报告(征求意见稿)》的意见和建议。温家宝说，政府工作必须反映人民群众的切身利益和要求，报告征求意见的过程，必须成为发扬民主、倾听人民群众意见的过程。写好报告还不是目的，按照人民期盼和要求的方向去做，让人民满意，才是根本目的。

与会各界人士表示，一年来，面对复杂多变的国际形势和艰巨繁重的改革发展任务，党中央、国务院带领全国各族人民，同心同德，锐意进取，巩固和扩大应对国际金融危机成果，改革开放和现代化建设取得新的重大成就，“十二五”开局良好。大家畅所欲言，就《报告》稿的修改和进一步做好政府工作提出意见和建议。温家宝认真记录，一一回应，或介绍情况，或回答问题，座谈会互动交流，气氛活跃。

在各民主党派、全国工商联负责人和无党派人士座谈会上，周铁农、蒋树声、陈昌智、严隽琪、桑国卫、万钢、韩启德、林文漪、黄孟复和袁驷就财税体制、行政管理体制、收入分配制度和垄断行业改革，基本公共服务均等化、保障性安居工程、知识产权保护、小微企业发展等经济社会重大问题，作了经过深入思考、充分准备、富有针对性的发言。

周铁农说，当前垄断行业改革明显滞后，造成不公平竞争，成为加快转变经济发展方式亟待解决的关键问题之一。他建议《报告》稿增加深化垄断行业改革的内容，提高各级领导干部的认识，回应人民群众的呼声。黄孟复说，要明确时限，抓紧出台贯彻落实鼓励和引导民间投资健康发展的“新36条”配套政策。对垄断行业和相关公共服务等领域，应该合理规定民间资本准入门槛。

● 要闻2：芜湖房地产新政策暂缓执行 中央检查组11日已抵达

2月12日消息，芜湖市政府网发布通告，宣布暂停2月9日公布的被称为2012第一个地方政府救市的房地产新政策，称考虑配套实施细则正在研究完善之中，决定暂缓执行。新浪财经得到的消息称中央检查组已在11日抵达芜湖。

这意味着刚下达4天的芜湖市房地产新政策已被叫停。新浪财经今日从当地一消息人士处获悉，本周六中央就派了检查组到芜湖检查指导，芜湖市的房地产新政被叫停与检查组的到达在时间上相吻合。

● 要闻3：1月新增贷款3年来首次不足万亿

2月10日，央行公布1月金融统计数据报告， 1月人民币贷款增加7381亿元，同比少增2882亿元，创下2008年以来1月同期的新低。M1及M2增速也双双继续走低，1月末货币供应量再创历史新低。

当月人民币贷款增加7381亿元，同比少增2882亿元。分部门看，住户贷款增加1527亿元，其中，短期贷款增加367亿元，中长期贷款增加1160亿元；非金融企业及其他部门贷款增加5840亿元，其中，短期贷款增加3270亿元，中长期贷款增加2350亿元，票据融资增加80亿元。

交通银行首席经济学家连平表示，从票据融资增加不多的情况可以看出，信贷窗口指导可能有所加强。

对此，交通银行金融研究中心研究员鄂永健指出，1月的信贷运行可能传递出两个信号，一是继续要求银行平稳放贷，合理控制放贷节奏，二是今年信贷投放将是适度、定向放松，不会大规模放松。

晨会纪要：

重点研究报告摘要：

● 宏观研究报告

市场自我改善化解冰点 2月份M2迎真实拐点——1月份金融数据点评 分析师：王国兵

核心观点：货币增速跌幅超预期反应经济的困境，但难以促使央行在短期降准，此将修正对政策放松的乐观预期。但热钱有望回流，流动性的市场自我改善将化解货币增速的冰点，乐观判断2月份M2迎真拐点，而M1仍需等待1-2月。

上月我们明确提出货币反弹不真实，且预测1月份货币增速回落。但热钱流出而政策放松低于预期、内生需求不足和春节假期三因素叠加使得货币增速跌幅超我们及市场预期。

信贷的两个角度反应短期经济仍不容乐观，（1）中小银行的放贷偏低。此可能反映了中小企业仍处于相对艰难的困境；（2）企业票据融资和中长期贷款偏低，企业新增票据融资仅为80亿，而中长期贷款仅为2350亿。Shibor在节后明显下降表明流动性供给相对宽松，也表明监管层未收紧货币，而是需求不旺。而新增信贷的有限增长和市场利率的快速下降反映了经济仍处于下行调整。

元旦以来央行迟迟未兑现市场降准的预期已经表明监管层谨慎、动态、灵活操作的态度，不会大幅度注入流动性。本月的数据可能促市场修正对政策放松的乐观预期。

但市场自身而非依赖货币政策促进货币拐点来临，维持前期提出到2、3月份迎货币拐点的判断，原因在于：（1）NDF所反映的升值预期有望带动热钱回流；（2）政策持续维稳有望激发企业的投资，提高货币内生增速。

根据我们分析，M2的周期循环值已经回升，2月份真实拐点来临将是大概率，最晚将在3月份。预计2月份的M2回升至13.4-14.1%间，而M1也将反弹至6.5-7.6%间，但维持真实M1真实拐点在3-4月份的判断。

综合看，我们认为当前市场利率已经反映资金供给相对宽松，放松货币非对症下药。稳经济更在于以财政为主导的产业政策、消费政策开启内需之窗。维持2月份不降准，而可能在两会前后迎刺激消费和稳定投资的利好，看好消费税调整和限制政策放松带动的汽车等消费领域和高铁、核电等投资搁置的重点项目和新兴产业。

冬天来了，春天还会远吗——1月份外贸数据点评 分析师:王国兵

核心观点：兑现我们之前外贸遭遇“数据寒冬”的预判，我们认为出口负增长多为季节性因素，降幅其实趋缓，有望在3月见底，而进口持续大降反映内需有忧。但我们认为1季度末都有望迎来进出口的底部，正所谓“冬天来了，春天还会远”吗？

进出口趋势符合我们预期，只是出口好于我们预期，而进口低于预期。进、出口同比增速相差较多反映了外需渐稳而内需在前期经历了深度调整的现实，内外需风险发生了切换。

外需逐渐趋稳并有望见底的逻辑在于：（1）欧债危机缓解，而德国经济率先开始走出困境；（2）美国经济持续复苏态势。数据印证：（1）OECD先行指标偏平，而欧元区、美等经济体的PMI回升；（2）季调后的出口趋势值降幅收窄，扁平化，且仍高于10%，对美国出口同比趋势值基本持平；（3）对巴西、俄罗斯等增速回升，出口多元化增加了出口的保险系数。

根据我们判断，在不发生战争等意外因素下，随着欧债危机的缓解，外需将有望企稳， 3月份见底回升是大概率。

相对外需的好于预期，从数据看进口持续大降反映了内需出现了较大调整。逻辑看，房地产投资下降带来的投资降幅正在体现，而前期的去库存抑制了生产和投资。

数据印证：（1）PMI的新订单循环值缺口加大，反映内需的加快下降（见《PMI反映内忧甚于外患 刺激内需将成重点》）；（2）进口持续大降，1月份进口环比降速高于前10年均值，与出口增速的背离程度类似于2009年；（3）季调后的一般贸易进口增速趋势值接近零增长。

内外需风险的切换将影响政策的调控节奏和重点。内需的下降将使得更多政策从观望转为落地，但以降准放开货币政策非良计，重点在于财政政策、产业政策和消费政策来开启投资和消费之门。维持2月份不降准，但流动性的市场自我改善有望实现，信贷相对宽松。重点看好汽车等消费和重点投资领域的再启动。

● 策略研究报告

货币信贷数据低于预期，政策等待中市场有整理——策略周报 分析师：沈正阳

1月以来市场反弹，是信心和估值的恢复性行情，是产业资本增持、管理层政策叠加的效应；同期，虽然信贷货币供应量均低于预期，但资金价格继续回落，6个月的票据直贴利率回落至6.1%、票据利率与Shibor的利差回落至1%以内，表明短期资金的相对改善。这也是信贷货币双双低于预期情况下市场反弹的流动性归因，期间人民币升值也是一个影响项。

目前来看，流动性“量”维度的改善还需时间，实体经济依然较弱、汽车地产销量不佳、2月至今的产业资本增持力度趋缓；当下权重股滞涨而概念和超跌小盘股活跃，后续的行情需要更多的政策及资金层面的改善，仅仅是流动性“价”维度的改善是不够的。短期市场的期待是对于房地产调控更具灵活性的政策、还有是准备金率调整带来的量的变化。

短期市场将存在反复，需要适当的整理、控制仓位。从对政策期待的方向看，关注地产、券商、保险等板块，相反有色等资源板块短期则有压力；同时逐步布局估值合理的潜在高送转概念股。

上市公司业绩预警信息分析 分析师：杜长春

根据上市公司业绩预警增幅区间推算，非金融类业绩预警上市公司第四季度共实现净利润上限为984.7亿元，下限为616.1亿元，对应同比增幅分别为13.3%与-29.1%。17家金融服务类（含4家银行、4家券商）业绩预警上市公司2011年第四季度净利润同比增长下限为-1.5%，上限为17.1%。

从业绩累积增速看，非金融类业绩预警上市公司11年整体业绩增长下限为18.9%，上限为32.4%，与样本公司11年前三季度41.4%的增速相比显著回落。

由上市公司业绩预警信息推算：全部A股中非金融类上市公司业绩累计增速将由前三季度的16.6%回落至12.5%-7.5%，而非金融类上市公司第四季度单季度业绩增速区间为-10%至6%。

业绩季度增速与经济走势相关性高，二者出现同时见底（时滞较短）的可能性较大，在经济回落的最后阶段（市场预期GDP二季度见底），业绩一季度见底随后平稳甚至向上可能性较大，同时仍然依赖经济的企稳回升。

从行业角度看，信息服务、商业贸易、交通运输、建筑建材、化工、黑色金属、房地产等行业业绩增速整体以及第四季度回落幅度较大，从行业分布看，主要集中在以地产、钢铁、化工等相关的周期性行业为主。

行业保持能够之前业绩增速，第四季度甚至出现向上修正或同比正增长的行业主要有：食品饮料、农林牧渔、交运设备、电子、餐饮旅游等。

● 行业研究报告

国内汽柴油价格上调点评：炼油毛利率维持不变 分析师：王伟纲

事件：国家发改委决定，自2012年2月8日起分别上调汽油和柴油销售价格300元/吨，这是今年以来首次上调。

以上的调价措施，相当于汽油上调5.2美元/桶，柴油上调5.3美元/桶。综合考虑汽柴油的产量比例，本次涨价后，国内炼油行业的盈亏平衡点约上升5.3美元/桶，即由之前的105.9美元/桶上升到111.2美元/桶左右。

本次调价可以说是略显意外。原因是布伦特原油价格总体变化不大，导致直观感觉涨幅与实际产生差异。近期，由于对需求面担忧的改善，以及伊朗危机的日益扩大化，导致国际原油价格开始上升，尤其是布伦特原油价格与WTI的价差再次扩大，由之前的10美元/桶上升到16美元/桶左右。展望后市，伊朗危机可能是左右油价的关键因素，国际原油价格再度下跌的可能性较小。

在汽柴油定价机制改革之前，炼油毛利基本稳定对于炼油商来说是不错的一个局面。然而，如果原油价格进一步上升，国家出于全局的考虑，不排除再次压缩炼油毛利的可能。维持各子行业“优于大势”的投资评级不变。

维持各重点公司的投资评级不变。

● 公司研究报告

● 金融工程研究报告

考虑卖空的数量化选股及中性投资组合模拟 分析师：赵旭

1、融资融券业务的发展以及转融通的即将开通，卖空成为投资组合的一种选择，传统的买入并持有的策略在弱市下跌的环境下并不能带来收益，而融券卖空可能为投资者带来丰厚的收益。本报告运用SUPER-DEA模型从投入产出效率视野对上市公司投资价值进行评判，收益、价值、价格是企业运营效率的具体体现，同样也反映在股票二级市场价格上，这是本选股模型的逻辑理论基础。

2、测度股票投资价值相对有效性的投入要素界定为股票价格、市盈率和市净率，产出指标为每股收益、每股资本公积金、每股经营性现金流量、净资产收益率等财务指标。测算的相对有效值愈大，说明该股票投资价值愈高，反之亦然。以融资融券278个标的证券为测算对象，研究时段为2011年7月1日至2012年2月3日，如果有效值排在前列的，可组成买入组合，排在后列的组成卖空组合，把这两个组合合并，可形成一个中性策略组合。

3、测算结果表明，相对有效性在前沿面以上的上市公司，其统计期间绝对收益率在-16.11%，相对沪深300指数收益率在1.56%。如贵州茅台的相对有效值为207.39%，中国平安为160.21%，具有长期投资价值。把排名在前10位（买入）和排名后10位（卖空）的公司股票组合形成一个中性策略。买入组合的收益率为-17.10%，卖空组合收益率为-33.19%，假如卖空费用为10%，简单测算中性组合可获得绝对收益率为10.26%，相对收益率为9.12%。从行业统计看，保险和证券的相对有效值在前沿面以上，分别为105.72%、104.64%，而银行行业的绝对收益率为0.83%，是惟一一个收益率为正的行业。

4、在市场疲软和下跌的环境下，买入并持有策略并不能给投资者带来正收益，而融券卖空为投资者获得正收益提供了一种盈利模式。模拟的超效率前沿面的投资组合，其组合收益率优于单一投资模式，具有正的绝对收益率，结果验证了这种方法在股票投资决策中是可行的。为了验证这种模型和中性投资组合策略的有效性，我们以2012年1月底为投资起点，形成一个拥有40个股票的中性投资组合，动态模拟其效果。