东方证券2月24日晨会纪要

最新报告

1安洁科技：处于高速成长期的功能件公司；首次买入

研究结论

电子产品轻薄化、提升功能件需求。我们认为平板电脑未来两年将以70%以上的年均复合增长率高速成长，智能手机2012年全球出货量同比增长35%以上。同时预计年底随着ultrabook的放量，笔记本所需功能件份额也将增多，电子阅读器也在高速成长中，2011年销量预计为2500万台。

这些电子产品的高速增长以及轻薄化的需求，使得功能件的市场潜力巨大。

公司的核心竞争力是进入了品牌终端厂的直接供应体系。公司是专业的消费电子产品功能性器件制造商，主要为笔记本电脑和手机等品牌终端提供功能性器件生产及相关服务，产品包括各类粘帖材料、绝缘材料、缓冲材料、屏蔽材料、外观材料等。公司拥有一批稳定的优质客户群,目前已经与苹果、惠普、摩托罗拉、华硕、索尼等多家笔记本终端和手机终端品牌厂商建立了紧密的合作关系。通过与知名品牌厂商建立合作关系，公司参与了新产品的研发过程，并通过给品牌厂提交竞标设计方案来获得今后量产的产品订单份额，由于公司直接与品牌厂定价，减少了中间环节，公司可以享受较高的毛利率。

公司成本转嫁能力强。人力成本与制造费用在营业成本占比中不断上升，人工费用占营业成本比例已经从2008年的6%上升到了2011H1的12%，尽管如此，公司的毛利率依然在37%左右，原因系公司的成本结构中原材料成本占比近8成，公司采购的主要原材料的价格从2008年以来绝大多数是每年都降价，并且降价的幅度不小，在5%-20%之间。我们认为未来随着公司销售规模的扩大采购量增多，公司的议价能力有望继续提升，可以减少人力成本和运维费用上升带来的影响。

预测公司收入未来三年复合增长率有望达到50%以上。我们预测公司占全球平板电脑的市场份额可以维持在13%-15%左右，公司占全球笔记本的市场份额可以维持在2.3%-2.6%之间，通过计算得出公司未来2012年到2014年收入的复合增长率在50%左右。公司公告拟使用超募资金1亿元对全资子公司重庆安洁进行增资，并开始启动土地购买和自有厂房建设等一系列扩大经营活动的工作。我们认为随着重庆“3+6+200”(三个品牌商、六个代工企业、两百家配套厂商)的笔记本电脑产业集群逐步建立，重庆未来将成为全球笔记本生产领域中的重要版图，重庆子公司为公司持续高速成长提供了保障。

我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.76元、1.15元、1.69元，结合公司的成长性和所属行业的平均水平，我们认为鉴于公司未来两年有望50%左右复合增长的预期，给予公司2012年30倍PE，对应目标价为34.48元，首次给予公司“买入”评级。

风险因素：应收账款周转天数较长的风险；客户集中度较高的风险

2利源铝业：风景这边独好；首次增持

研究结论

铝工业行业发展之路：深耕铝加工。美国铝工业的发展历程表明，精深铝加工是铝产业未来发展的方向，国内铝加工企业毛利率水平已经在2010超越原铝和一体化企业，而且从铝加工企业2004-2011年的发展过程来看，铝加工企业灵活定价模式和产品结构的调整使加工费和毛利率保持稳定，成为铝工业中的安全领地。

基础厚实的精深铝加工企业。公司毛利率正稳步提升中，经过10多年的发展，公司熔铸、挤压及表面处理等工艺基础厚实，累积出了比较优势，获客户认可程度高，下游企业多为行业领军者。

交通运输铝型材需求旺盛。测算表明目前大截面铝型材产能可满足1515辆造车需求，而按照高铁和轨道交通规划，2010-2015年平均每年需造车2759量，显然国内交通用铝型材出现了较为明显的产能短缺，而公司开拓轨道交通铝型材客户具备区域、装备和资质优势，值得期待。

苹果用铝型材为公司进军消费电子铝型材打下坚实基础。目前销量最好的笔记本电脑MacBookair由公司下游客户广达代工，而公司为广达在大陆地区唯一供货商，预计苹果笔记本产品的持续热销带来公司苹果产品用铝型材的高速增长，另外，革命型的ultrabook计划使我们对公司产生了新的期望，ultrabook笔记本首选外壳材料为铝合金材料，公司在苹果产品上的业绩有被复制到ultrabook上的可能。

首次给予公司增持的投资评级。我们测算公司2012-2013年摊薄每股收益可达1.01、1.42元，对应目前股价的动态PE为20、14倍。目前公司正处于产品结构调整中，未来苹果产品、轨道交通建设用铝型材占比预期将不断提高，我们认为可以给予公司合理的溢价，基于公司2012-2013年净利润复合增速41.84%的测算结果，我们认为公司2012年25X市盈率具备支撑，对应目标价为25.25元，首次给予公司“增持”的投资评级。

风险因素。1、轨道交通投资放缓；2、公司限售股解禁压力；3、房地产投资超预期下滑风险

3博雅生物：专注血液制品蓄势待发

事件：博雅生物首次发行1902.0311万股。

研究结论

合理价格区间为27.50-29.70元

根据我们的盈利预测，公司2012、2013、2014年实现摊薄后每股收益为1.10元、1.42元、1.76元，以2012年的预测市盈率25-27倍计，对应合理价格区间为27.50-29.70元。

公司控股股东为高特佳集团

公司控股股东为高特佳集团，其直接持有公司2662万股并通过融华投资间接持有公司665万股，占发行前公司总股本的46.87%和11.70%，发行后持股比例分别下降为35.11%和8.77%，控股股东地位不变。

公司专注于血液制品行业

公司主要产品涵盖白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大类，具体包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白和纤维蛋白原等7个品种21个规格的产品，并均已获得国家生产批准文号。公司是全国白蛋白、静注人免疫球蛋白规格最全的生产企业之一，同时也是全国较少的三类产品齐全的企业之一。

良好的浆源拓展能力保证快速发展

由于新设浆站要求严格，国内浆站数量增长缓慢，公司凭借技术和资金的优势，不断扩展浆站数量，目前已有5个浆站（1个已建成，待投产），预计到2013年将拥有7-9个单采血浆站,充足的浆源供给将保证公司的快速发展。

特异性免疫球蛋白有望成为新的利润增长点

公司研发的乙肝人免疫球蛋白和狂犬病人免疫球蛋白已拿到批文，小批量试生产后将进行产业化，相关投产准备工作正在推进中，预计12年将贡献利润。由于特异性免疫球蛋白附加值很高，规模化生产后将对公司业绩增长贡献力量，目前在研的还有破伤风、手足口病人免疫球蛋白等，研发成功后特异性免疫球蛋白有望成为新的利润增长点

募集资金项目分析

公司本次拟向社会公众公开发行人民币普通股1902万股，募集资金主要用于单采血浆站新建及改造项目、乙肝人免疫球蛋白等系列特异性免疫球蛋白产业化项目、血液制品研发中心及中试车间改建项目，有利于近一步拓展公司的血浆资源及产品线，增加公司竞争力。

风险提示

国家政策变化风险、产品安全性导致的潜在风险以及产品价格变动的风险等。

4汤臣倍健：加快营养中心建设，提升品牌影响力；维持买入

研究结论

增资子公司1.5亿元，拓展连锁营养中心建设项目。公司拟使用超募资金增资全资子公司广州市佰健生物工程有限公司1.56亿元，用于广州佰健实施汤臣倍健连锁营养中心拓展项目。项目计划一方面通过联营、加盟等合作方式，在2013年底将公司连锁营养中心数量从现有的438家提高到1163家，另一方面，在本部建设连锁运营管理中心，在北京、上海等7个中心城市购置商铺建设旗舰店，在武汉等6个区域中心购置商铺建设自营店。

公司自2009年开始支持经销商开设连锁营养中心，在试点城市如沈阳，北京等地的运营已有2-3年历史，同时我们预计目前连锁营养中心的发展整体处于盈亏平衡阶段，其中开店时间在1年以上的自营店均实现盈利，其同店增速在2011年预计达到30%左右。这说明公司已在门店运营和管理上积累了一定的成熟经验，现在以重资产方式大规模扩张连锁营养中心的风险明显降低。

我们认为该项目的实施标志着公司的发展战略开始有所调整，从原先单纯依靠经销商铺设药店终端的粗放式外延扩张转向粗放式外延扩张和精细化内生增长并重，由公司直接管理或参与管理的营养中心将有助于提升公司的品牌形象，强化渠道影响力，增加与消费者面对面的服务力度。公司现有销售终端以药店、商超为主，因受场地限制，难以为顾客提供直接、充分的服务，而连锁营养中心的设立能为周边社区和传统终端提供支持和服务，使周边社区和传统终端的顾客享受公司提供的如健康检测、膳食指导、咨询、定制个人营养计划等服务，与传统终端相辅相成。

进一步扩大珠海生产基地建设项目。公司拟投入超募资金1.6亿元用于进一步扩大珠海生产基地建设项目，预计项目实施期为两年，项目达到实际使用状态预计会到2014年，使各剂型产能提高1-4倍，用以满足2014年的市场销售需求。原IPO募投规划的总产能预计在2012年5月之前投产，产能相比2009年扩张了3-4倍，但由于最近两年主营收入的高增长，新增产能预计将于2012-2013年提前使用完毕，因此未雨绸缪进一步扩大产能建设显得非常必要。

盈利预测：连锁营养中心的落成可能会分流周边药店终端的原有消费者，但我们认为这将培育和吸引更多的消费者开始接触膳食营养补充剂，有利于公司未来中长期的发展。我们维持盈利预测不变，预计公司2012-2014年每股收益分别为2.69元、3.71元和4.84元，维持公司买入评级。

风险提示：海外原料能否足额供应保健食品安全性风险

5复星医药：股东增持，看好公司长远发展；维持买入

事件

2012年2月22日，复星集团通过上海证券交易所交易系统买入方式增持本公司824,107股股份，约占公司已发行股份总数的0.04%。本次增持前，复星集团直接持有本公司915,122,529股股份，约占公司已发行股份总数的48.05%；本次增持后，复星集团直接持有本公司的股份数量为915,946,636股，约占公司已发行股份总数的48.10%。

复星集团拟于未来12个月内（自本次增持之日起算）以自身名义继续在二级市场增持本公司股份，累计增持比例不超过本公司已发行股份总数的2％（含本次已增持股份）。

我们的观点

股东增持，或认为公司股价被低估：我们认为公司股东此次增持，将有助于提振市场对公司的信心。国药控股最新股价为20.50港元，公司持有其7.7亿股，按照国控市值折算后即使打七折，仍对应90亿人民币的市值；2011年公司自身工业收入规模可能在40亿左右，按10%净利率计算对应利润约4亿，即使以2011年20倍PE计算，仍对应80亿人民币的市值；而持有的财务投资经测算对应约30亿人民币市值。所以公司市值合计至少达200亿，而目前股价对应的只有175亿，仍有15%的空间。此外，上述估算已经非常保守，比如国控渠道对公司工业销售有促进作用，可能不需要打到七折这么厉害；再如公司2011年以及未来几年内生增长可能达25%，而外延扩张更是使得工业规模可能在2013年达到百亿（外延扩张暂未在盈利预测中体现），所以工业只给2011年20倍估值也很保守。

看好公司长远发展：公司子公司众多，但是拳头产品也在逐渐凸显。我们预计2011年公司氨基酸系列产品收入规模超6亿，阿托莫兰也达到5亿，此外亿元收入规模的生化胰岛素也有一定增长。公司新收购的雅立峰和奥鸿不仅会贡献收入，而且可能对公司净利率也能有所提升。此外我们认为2011年是公司费用率的高峰，一方面借款和债券导致财务费用高企，另外投资人员的费用也较高。而随着H股发行工作的进行，我们预计2012年财务费用将有所下降，而且随着投资团队归到集团（医药团队仍在公司），未来人员费用也将有所下降。

财务投资给公司带来收益和现金流：公司有相当强的财务投资能力，一方面以控股为目的寻找标的，比如雅立峰和奥鸿就是这种方式买到的优质公司；另一方面如果原公司管理层有意自行上市，则公司采用财务投资的方式，投资成功率和报酬率在业内领先。所以虽然市场对这块业务颇有疑虑，公司还是无法割舍这样一个赚钱的业务。我们的看法是，至少把管理费用中为投资团队支付的大量费用、以及为投资计提的减值准备等，放到投资这里与其配比，而不能仍放在经常性损益的管理费用中拉低工业部分价值。

盈利预测：为体现2011年大量借款和债券带来的财务费用，我们调整盈利预测，预计公司2011、2012和2013年每股收益分别为0.65元、0.65元和0.84元（原预测0.71元、0.71元和0.88元），维持公司买入评级。随着公司后续并购的进行，预计2012和2013年的利润仍有向上的空间。

6天地科技：打破成套供应瓶颈，业务转型或加速；维持买入

事件：

本公司于2012年2月21日在北京与乌克兰利希强斯克煤业有限公司就“乌克兰梅利尼科瓦煤矿现代化技术改造”项目签署了合同。利希强斯克煤业有限公司位于乌克兰卢甘斯克州，属乌克兰国有企业。本公司将向其提供成套综采、综掘设备，并提供相应的设备安装工程及相应的技术服务。该合同由中国国家开发银行提供买方信贷，乌克兰国家主权担保，并预计在2014年3月底前履行完毕。该合同总金额为5940万美元，约占本公司2010年营业收入的5%。合同总额的60%收入可在2012年确认。

研究结论

中国煤机行业将有望在亚洲形成明显竞争优势，海外订单可复制性强。根据BP预测，2030年世界煤炭产量及消费量分别为44.67和44.62亿万吨油当量，其中亚洲占比为73.05%及75.76%；在各种能源中，可再生能源的增长迅速，但是不会影响煤炭作为主要能源的地位，到2030年，煤炭的产量和需求量占能源比重分别为27.4%和26.8%。我们认为中国煤机装备将在亚洲范围内形成较强的竞争优势。公司作为煤科院的核心资产，其在成套产品出口上的优势明显。

成套设备供应能力突破意义重大，技术服务能力突出。我国在高端三机一架综采设备成套供应中一直难有突破，大功率采煤机和大型刮板运输机进口比列依然较高。公司作为业内多元化和高端化最成熟的企业，批量供应综采成套设备将具有重大意义。公司凭借技术服务能力，由煤机制造商向矿井服务商的转变又跟进一步。

盈利预测与投资评级。我们维持之前的盈利预测，预计未来三年公司的EPS分别为：1.02；1.34和1.73元。运用相对估值，依然给予公司2011年30倍的市盈率，对应目标价为30.6元。

公司现在股价低估，维持公司买入评级，建议长期关注。

风险因素：市场竞争加剧带来的盈利能力风险及，稳健经营带来市场份额下降的风险。

7电子行业：80亿政策催化，提振LED信心；维持看好

事件：

2月21日下午，国家级绿色能源示范项目试点地区—“十二五”绿色照明节改示范工程发布会在广州中国进出口交易会琶洲展览馆B区一号会议室举行。会上，中国环资工委主任何学民透露中国环资工委将在“十二五”期间安排80亿中央财政预算外资金采购400万盏LED高效道路照明产品，同时将带动不低于30亿元的地方配套资金。

我们的观点：

1、国家LED路灯采购计划，提振LED产业信心。2011年，由于终端TV背光的需求增长大幅低于预期，上游MOCVD的设备的大量投入，致使供需严重失衡，更多希望寄托于照明，然而照明价格居高不下，对政策补贴的需求渴望巨大。80亿，400万盏（连带地方资金在110亿以上）的LED路灯国家层面的采购计划，极大的提振产业信心，有望加速LED产业恢复。

2、中国路灯存量较大，年需求量在300-600万盏，约30-60亿市场规模。据台湾拓墣产业研究所（TRI）统计，中国路灯存量在2,800-3,000万盏.近几年每年新增路灯数量为15-20%，约300-600万盏，2010年LED路灯及隧道灯安装量约50多万盏，2011年安装量不到100万盏，政年增幅在50%以上，预计在政策提振下，2012年持续保持较高的增长幅度，安装量可达150万盏以上。按照每年新增路灯数量全部为LED灯具，每盏1,000-2,000元计算，年存量在30-60亿元人民币。

3、中国LED路灯市场区域性较为严重，相关本地企业受益较大。

LED路灯相关企业：

东莞勤上光电（未评级）、三安光电（未评级）、德豪润达（未评级）、厦门信达（未评级）、达进精电（未评级）、深桑达（未评级）、无锡实益达（未评级）、福建福日电子（未评级）、江门真明丽（未评级）、浙江阳光照明（为评级）、惠州雷士照明（未评级）、江苏史福特、宁波燎原、山西光宇、郑州生茂光电、潍坊中微光电、南京汉德森、大连路明、江西晶能光电、、武汉迪源光电、重庆四联光电、四川九州光电、欧司朗、飞利浦等。

建议关注相关收益公司：

关注LED路灯生产及电源相关企业：英飞特-电源、茂硕电源-电源、深圳可立克-电源等。

上游照明封装相关企业：鸿利光电（买入）、瑞丰光电（增持）、国星光电（未评级）。

风险提示：LED路灯区域限制风险；价格快速下跌风险。

8轻工造纸行业：木浆贸易商研讨会系列之五；维持看好

事件：纸品贸易商与机构投资者沙龙

我们邀请业内木浆贸易商，就近期造纸和木浆行业基本面进行交流，据交流情况，我们预期木浆短期仍可能上涨，预计幅度10%左右；2013年前木浆仍将有望维持卖方市场，价格保持强势，2013年以后，由于巴西地区产能逐渐投产，木浆价格预期将保持稳定，但大幅下跌的概率不大。

Seminar内容：（以下据交流记录整理，具体观点应以发言内容为准）

1浆价近期和未来走势讨论

近期来，阔叶浆涨的明显，接近10%，针叶浆涨幅较小，最新的2月报价针叶浆和本色浆报价各涨20美金，未来大涨的可能比较小。3月巴西估计会报在630左右，较2月上涨25美金。

现货价看，目前国内桉树现货浆4400元含税价，市场上低价浆目前已经没有了。

对浆价走势的判断，短期看，木浆继续小幅涨价的可能较大，预计仍将上涨到4800元每吨，主要由于一方面下游造纸企业盈利环比恢复，为上涨创造了可接受的空间；第二，目前浆价仍低于4500元，而4500元是国内企业的生产木浆盈利平衡点，可以上调到4800元，正好能够保证国内木浆产能无法开动，而国外木浆企业能够获得最大的利润，我们国内对外部木浆依赖度较大，阔叶浆对外依存度大约50%，如果国内木浆企业不能正常开机，将全部依赖外部，4800元的价格也能维持住。

2近期浆价上涨的原因讨论

前期浆价太低，已经跌破国内生产企业的成本线，迫使这些企业的浆线减产，从而增加了对外部木浆的需求，并带动进口增长，使得国际浆价的企稳反弹。比如，11月份木浆价格4000元以下，这远低于国内生产成本4500元，导致国内企业均不能开工，因此放大了进口需求。

节后，随着国内纸厂逐渐开工，纸机开动运转激发了原材料进货，也使得浆价上涨有需求支撑。

巴西等地区本币升值超过5%，也是涨价的诱因之一。

3未来3年国际上，特别是巴西地区木浆产能投放较多，产能投产是否将导致价格低价竞争？

木浆产能：国际层面看，2012年～2013年不会有太多增量产能，到2013～2015年后会有较多的增量，我们测算预计至少1000万吨阔叶浆产能，分别由5、6个公司投资兴建，除了原有的木浆生产企业外，也有部分新进入者。

国内看，2012年预计将投产华泰30万吨木浆，2011年晨鸣70万吨木浆，以后暂时没有大产能投放。

从产能投放角度，2013年前产能不多，木浆价格预计将保持强势，2013年往后看，可能价格会比现在偏低，但我们认为打价格战的可能不大，主要原因在于：1、企业投产木浆前期规划起来很长，时间大约4、5年左右，包括规划，圈地和植树等等，沉淀成本很高，不会大幅削价进入市场；2、木浆生产企业集中度相对较高，容易形成价格联盟，如本次涨价就看的出来，年前巴西金鱼浆厂先报605美元，率先涨价，后面其他企业，如鹦鹉再跟进；3、巴西木浆面对的是全球性的市场，而中国是其销售区域内，价格最低的一个市场，不到万不得已，不会在最低价格的市场削价销售。2008年是极端的例子，当时企业均比较乐观，大量生产形成库存，后来危机爆发，欧洲和美国纸厂基本停工，没人需要木浆，才到中国来进行倾销，打出了木浆价格的一个低谷，现在巴西企业也理性很多，现金流也很好，所以也不会再非常低的价格上进行大量销售，这也是木浆价格长期预计保持强势的理由。最后，由于木材是一个可以长期保存的资源，价格不理想，可以继续生长很长时间，因此我们预计长期看价格也不会大幅下跌。

4下游纸企情况讨论，纸产能增长很快，是否带动浆价继续提升？

近年来，纸企一直面临销售压力问题，提价基本是被成本推起来的，节后我们和下游客户沟通，企业基本都复工了，但产能利用水平不高，另外，销售有一定压力，表现为价格很难提高，纸价格目前只能涨100元左右，大部分品种提价非常困难，不少纸业企业之间价格同盟无法形成，恶性竞争比较明显，如铜版纸，尽管集中度高，但大公司间很难联盟，APP等企业出口被反倾销，产品回流国内，而其生产成本低于其他企业，通过压价来扩大产品销售，致使铜版纸目前无法提价。

5溶解浆情况讨论，未来展望是否有涨价预期？

春节后溶解浆涨了一些，目前价格9000～9500元左右，国内企业中太阳纸业溶解浆目前生产经营不错。

由于国内进口基本被赛得利控股所垄断，该公司占到国内50%进口量，因此有一定定价权，预计未来涨价的可能较高。

另外，晨鸣70万吨木浆改造溶解浆项目暂停改造，若要重新开建，需要一定时间才能投产。

宏观财经要闻

央行降准今实施4000亿获释资金半数被冲抵

今日，央行年内首次降准0.5个百分点开始实施。降准后，大型金融机构执行20.5%的标准，中小金融机构则为17%，将向金融系统释放资金4000亿元左右。但由于其他数据的冲抵以及今日千亿定向逆回购到期，这4000亿获释资金经过左冲右抵后仅剩千亿左右了。尽管本次降准早在18日就已宣布，但市场信心并未得到有效提振，流动性也没有从偏紧状态中脱离出来。

央行公开市场本周释放20亿资金

央行在本周选择零回笼，借助公开市场自然到期释放20亿元资金。昨天，央行继续在公开市场按下暂停键，未从银行体系回笼资金，以期继续缓冲资金面的紧张局面。透过公开市场到期资金，央行向市场注入20亿元流动性。但是相对于银行间市场庞大的资金需求，信号作用大于实际效用。

存准率今下调或刺激银行放贷

经历了前三周的信贷投放低潮期，不少业内人士预计，银行有望在2月最后的几个工作日突击放贷。

人民币兑美元中间价连降3日

市场人士认为，第二轮希腊援助协议达成后，欧元涨势迅速衰退，国际汇市趋于平稳，非美货币升值动能减弱，人民币未能延续强势，最近政策面相对平稳，预计人民币还将延续盘整的走势。

欧洲央行不会停止国债购买项目

德国贝伦贝格银行资深经济学家克里斯蒂安·舒尔茨22日指出，同向欧元区银行发放较长期低息贷款相比，在二级市场购买国债是欧洲央行唯一直接介入主权债务市场的手段。他表示，去年3月底欧洲央行停止购买国债后，债务危机国家的国债收益率立刻快速攀升，因此预计欧洲央行不会宣布停止国债购买项目，以保留在一旦市场发生较大波动时再次进行干预的手段。

行业

船舶集装箱订单骤降机床业增长“踩刹车”

可再生能源十二五规划将公布去年比重增0.9%

沼气工程“十二五”投资或超200亿元

航空碳税遭拒绝为增谈判砝码欧盟又提航海碳税

航空公司有望采购生物燃料占比在2%以下

比去年末上升47%1900万吨库存压顶钢价

2011年风电“弃风”量占比12％

中国石油新增探明储量13.7亿吨