安琪酵母：2012年苦尽甜来 推荐

事件

公司披露了2011年年报：全年销售收入25.06亿元，同比增长19.27%；实现净利润2.98亿元，同比增长4.71%；基本每股收益0.91元（按最新股本全面摊薄）；扣除非经常性损益后的净利润同比下降13.56%。公司实际业绩低于我们预计约5.26%。

点评

2011年酵母主业内外交困造成公司业绩增长处于低谷

国内：糖蜜成本上涨导致酵母整体盈利能力处历史低点。安琪2011年整体毛利率为29.45%，同比下降4.30个百分点，创下了公司2000年上市以来的最低。盈利能力下降主因是糖蜜及其他原材料、人工、能源等成本的大幅上升，其中安琪全年糖蜜采购均价高达1250元/吨，占单位主营成本的48%。

国外：出口市场遭遇"黑天鹅"打击，增速大幅放缓。原本在人民币不断升值背景下，安琪产品在海外的价格优势逐渐被削弱，而公司最大的出口市场--中东、北非地区自去年1月底以来受到一系列骚乱和战争困扰，受到较大影响。出口业务2011年收入增速大幅放缓到6.27%，同时出口产品毛利率仅14.66%，同比下降了6.46个百分点，下降幅度超过国内。

2012年苦尽"甜"来，糖蜜价格下滑带来盈利提升盛宴

就我们2月从公司调研了解的情况，2011/2012新榨季以来，安琪的糖蜜采购均价为850-900元/吨左右，较去年同期下降近30%，预计上半年将采购完全年所需糖蜜。糖蜜此轮价格下降主要源于泰国糖蜜出口价格大幅下降38.5%以及国内木薯丰收引发糖蜜需求减少。从中长期来看，环保政策日趋严厉将使得国内酒精行业面临整顿，利好糖蜜下游非酒精制造业；同时安琪在新疆、广西等产糖区与上游糖厂的合作也将带来原料的稳定和实惠。

公司业绩对糖蜜价格的弹性很高。糖蜜去年在单位主营成本中占比达48%，今年糖蜜价格每下降10%，理想情况下公司每股收益将提升0.26元。

产能投产在即，酵母提取物等深加工业务将带来安琪二次腾飞

今年预计新增产能有：干酵母1.5万吨（埃及，同比增长13.64%）；酵母提取物1.6万吨（柳州项目变更，同比增长76.19%）；生物复合饲料0.8万吨（宜昌生物产业园，同比增长80%）；酶制剂5000吨，YE调味料1万吨以及保健品（正常年份可扩充近3亿元销售额，同比增长约300%）。目前项目进展正常，今年将陆续投产。

酵母提取物、动物饲料、保健品等都是酵母的衍生类业务，行业潜力巨大，有望陆续成为安琪未来继"干酵母"产品后的又一业绩爆发点。酵母提取物作为第三代鲜味剂，可全面替代味精，具有"安全、天然、营养"等特点，市场空间远超过公司目前所有其他产品，安琪已经在方便面、酱油等多个食品行业推广取得较大突破，新增产能适时投产有助于酵母味素市场爆发；动物饲料方面，酵母益生素的使用可替代抗生素，符合食品安全趋势，目前主要用做饲料添加剂，市场空间远大；保健品方面，公司的"安琪纽特"等品牌在业内已具备较大影响力，药店等渠道已基本覆盖全国，去年实现收入约1.1亿元，正处于规模化前夜，今年公司计划首次对"安琪纽特"进行大量电视广告等的宣传，保健品将进入快速增长期。

预计公司2012-2014年业绩分别为1.370元、1.761元、2.307元，维持"推荐"评级

根据年报，我们下调了安琪2012-2014年的盈利预测，每股业绩分别为1.370元、1.761元、2.307元，同比增长51.31%、28.53%、31.01%；目前股价对应估值分别为21.74倍、16.91倍、12.91倍，估值偏低。公司今年困境反转，利空出尽，未来酵母深加工业务将助推安琪二次腾飞，成长潜力较大；目前估值反应出市场的过度悲观，公司价值被低估。我们仍维持安琪酵母"推荐"评级，6个月目标价为34.25元，对应今年估值25倍。