安信证券3月26日晨会纪要

 

【行业公司评论】

石油与化工行业数据周报

刘军021-68766167liujun@essence.com.cn

本周国际原油于105.35-108.09美元/桶区间内高位波动，收于106.47美元/桶。从我们跟踪的产品来看，2/5上涨，2/5下跌，1/5维持稳定。

截止本周五WTI微跌0.55%，BRENT微跌0.43%。供给方面，周内中东政治因素有所淡化，伊朗出口增加对布伦特油价略有打压。周初美国能源信息署数据显示原油库存意外下降116万桶，周三WTI强势反弹1.60美元/桶，其原因为大雾导致墨西哥湾航道受阻，进口量下降350万桶。因此下周很可能由于进口量恢复出现库存增加的局面。周三法国能源部长EricBesson表示，法国和其他伙伴国考虑释放部分战略石油储备。需求方面，全球两大石油需求国中国和美国利空齐出：中国2012经济增速目标首次低于8%，3月份汇丰中国制造业采购经理人指数(PMI)预览值降至48.1低点，这意味着中国制造业陷入了自2009年3月以来最长的萎缩期，同时美国汽油需求降至12年来同期最低。在需求增长减缓迹象的打压下，国际原油后期走势势必受到拖累。我们预计下周国际油价仍维持修正行情。

本周盐酸、硫酸、丙烯、LLDPE、HDPE等品种有所上涨。本周盐酸涨幅显著，主要是受前一阶段液氯涨价、成本抬升所致，然而目前盐酸供应充足，下游酸洗、制药、水处理等需求并无放量，市场供大于求的局面牢固，高价位将难以持续。本周硫酸延续前期惯性有所上涨，这轮始于3月中旬的涨势主因在于装置检修货源减少。

目前，山东胶东酸厂检修、广西因镉污染致使酸企开工率下降、河北辽宁等地也有检修停工事件。同时，硫黄价格回升导致的成本支撑以及北方地区化肥需求启动也保证了未来硫酸市场的景气度。亚洲丙烯市场本周稳中略涨，主因是国际油价高位及装置停车所致的货源供应紧张。周二韩国丽水关闭2号石脑油裂解装置，该装置设计产能为48.5万吨/年丙烯；日本昭和电工无法启动其产能42.5万吨的丙烯的石脑油裂解装置。下滑较为明显的是环氧氯丙烷、国际硫磺、涤纶FDY、醋酸乙烯、东南亚乙烯等。

从跟踪的毛利变化看,本周氯碱、尿素、磷酸二铵、黄磷、聚合MDI毛利有所上升，其它品种有所下降。

建材：需求有所恢复，基本面上有积极因素

傅真卿021-68767632fuzq@essence.com.cn

上周建材指数（中信）下跌2.39%，水泥（中信）指数下跌2.43%，沪深300指数下跌2.69%。

近期水泥的需求有所恢复，但仍低于往年的水平，供需情况较以前脆弱。企业各方博弈的心态复杂，从前期的限产保价到灵活跑量；主导企业顺势降价，在不景气时期将一些对手洗牌出局或阻止其新建产能。如果以上看法成立，那目前低迷的状态还可能持续一段时间。但我们也看到一些积极的信号，包括今年开发商坚定信心以跑量为主，可能会加快去库存；中央大力推进水利建设，落实建设资金和融资安排；国务院开会通过“十二五”综合交通运输体系规划，要求今年要建成一批重大铁路项目，适时开工一批急需项目等内容。我们预计，水泥需求已经见底，缓慢向上，而水泥价格仍在找一个合适的均衡点，预计会在二季度会逐步企稳。但价格在低位的时间尚不好判断，取决于水泥需求的力度。而股价经过前期的一轮下跌之后，目前距离去年12月中的低点大约10%左右的空间。如果不考虑策略所提示的系统性风险，前期的低点对应接近水泥产能重置成本，是股价的重要支撑。

水泥价格：全国水泥市场平均价格与上周相比基本持平。西北、东北地区随着天气转暖需求开始逐渐放量，各企业生产线也已陆续恢复生产，偏低地区价格适当回调中；华东、中南地区受新一轮雨水天气影响，发货仍是时好时坏，个别区域价格略有波动，大部分地区持稳。（数字水泥）

玻璃价格：国内浮法玻璃原片市场南北行情差异明显，东北、西北市场启动迟缓，货源消化能力有限，华北沙河生产商两轮共计下调1-2元，市场观望氛围浓厚，加之连日降雨，生产商出货寥寥；西北受沙河货源冲击，部分下调1元；华中受沙河货源冲击，个别生产商薄板小幅下调1-2元，湖南、江西生产商受出货良好支撑，价格上调1元；市场成交略显僵持，华东个别生产商意向拉动市场，小幅上调1元，江苏华尔润组织部分生产商在上海召开小范围协调会议，预计将以限产减产提振市场为主；华南天气转好，下游加工厂接单尚可，生产商出货放量，价格持续上调1-8元不等。北方市场生产商库存水平高企，南方基本维持正常水平，华南降至低位。（卓创资讯）

有色金属：基本金属全线下跌，贵金属微幅调整，小金属以平为主，稀土价格第二周持平

衡昆010-66581658hengkun@essence.com.cn

上周，LME基本金属全线下跌。铝、铜、锌、铅、镍、锡分别下跌3.8%、1.4%、3.6%、4.8%、3.8%、4.7%。国内基本金属跌幅也较大，铝、铜、锌、铅、镍、锡分别下跌0.3%、1.7%、2.4%、1.4%、2.5%、2.0%。本周公布的美国、欧洲、中国经济数据都乏善可陈，美国房地产业数据没有起色，欧洲和中国的PMI数据令市场失望，导致基本金属整体大幅回落

上周，贵金属微幅调整。LME黄金微幅上涨0.1%，收于1661.9美元，LME白银下跌1.0%；国内黄金和白银分别下滑0.8%和2.7%。受黄金第一消费大国印度宣布上调黄金进口税以及金价逐渐回落到央行买盘价格（1600美元）等消息的支撑，黄金重新拾得升势，考虑到近期市场对油价上涨的忧虑以及由央行资产负债表膨胀而引起的中长期通胀水平上升，我们仍旧维持贵金属价格短期震荡，长期上扬的判断。

上周，稀土产品连续第二周持平。在供给方面，我们看到中国进一步落实稀土行业整合的措施，新的供应方如马来西亚等国也因环境问题而无法立即生产供应；在需求方面，由于PMI等经济数据暗示经济复苏仍旧存在不确定性，导致下游行业持有观望态度，增加库存的动力减弱。预计稀土价格短期内仍旧在底部持稳，若能有利好的经济数据公布，接下来的反弹可以期待。预计目前的稀土价格短期内仍会延续，需求的冷热走向和供给方成本的提升以及产业整合将决定中期内稀土价格的走向。

上周，小金属价格大都持平，电解锰上涨1.8%，钼精矿、钨精矿以及铋下跌0.3%、0.8%、1.9%。由于市场库存较低，厂家报价坚挺，而下游询盘活跃，本周电解锰价格回升，但是上升趋势逐渐放缓，对价格继续上行产生压力；钼精矿价格小幅下滑，源于矿场成本上升，坚持较高报价，但客户和贸易商因经济前景堪忧而继续观望，短期钼价仍有下调趋势；钨精矿价格持续低迷，全球疲软的经济数据使得下游企业对后市缺乏信心，需求微弱，如果没有更好的经济数据公布来振奋市场，钨价可能进一步下跌。

我们维持行业“领先大市-B”投资评级。建议关注：一是新材料板块业绩增长确定性高，估值相对安全的品种，如中科三环、宁波韵升、银河磁体；二是同比2011年一季度价格上涨的品种，如钕铁硼、钨精矿、稀土、黄金；三是基本金属基本面和弹性更好的铜和锡，以及超跌的子行业龙头。子行业推荐的顺序为钕铁硼，工业金属，贵金属；重点关注中科三环、宁波韵升、锡业股份、铜陵有色和神火股份。

风险提示：1）全球经济复苏的步伐放缓，有色金属消费增长乏力，价格低迷；2）流动性紧缩导致的估值下降；3）市场避险情绪上升。

钢铁行业数据周报(2012年03月26日)

衡昆010-66581658hengkun@essence.com.cn

本周钢材价格小幅上涨，螺纹钢、热轧、冷轧价格持平，中板价格上涨0-30元/吨。

本周原材料价格持平。

本周库存高位有所回落，随着天气回暖，长材价格上涨，库存高位略有回落，使得成本线挣扎的厂商经营情况略有好转。

考虑四周原材料库存、完全使用现货矿估算的毛利，本周小幅回升。

由于钢铁行业的下游需求不乐观，尽管我们认为2012年上半年盈利会较四季度有所好转，但改善幅度可能不大，业绩同比仍会下降，因此我们维持行业“同步大市-A”的投资评级。但低估值也为行业提供了一定的安全边际，我们认为部分质地好、估值低的个股已具备投资价值，推荐方大特钢、玉龙股份、新兴铸管、八一钢铁。

建筑与工程：行业景气度持续低迷

李孔逸0755-82558015liky@essence.com.cn

行业观点及策略：建筑行业景气度持续低迷。随着我国国家高速公路网建设步入中后期，铁路网建设发展开始降速，交通基建投资增速下降甚至负增长。房地产投资虽仍维持高位，但受限于国家房地产调控政策的持续，短期下降趋势明显。而公共设施领域涉及面较广，投资相对平稳，部分细分子行业像医院、水利、环境工程受益于国家对民生关注的提高，预计仍将保持较快增长。制造业投资目前仍维持高位，部分专业工程公司将受益。

个股方面我们首推从事医院建设工程的尚荣医疗，从事化学工程的中国化学，从事装饰装修的亚厦股份和主要从事地产园林工程的棕榈园林。

行业及公司动态：

化工工程：中石化计划投资超2000亿，加快布局煤化工业。油气巨头开始进入煤化工行业，凸显国内油气资源的不足和煤化工行业的美好前景。煤化工工程市场空间巨大，龙头公司中国化学和东华科技受益最明显。

医院建设：《“十二五”期间深化医药卫生体制改革规划暨实施方案》正式推出，十二五期间拟在加快健全全民医保体制、巩固完善基本药物制度和基层运行新机制、积极推进公立医院改革三个方面取得重点突破。医疗卫生需求持续快速增长，国家财政亦将加大医院建设的财政投入，医院建设继续快速增长。

装饰园林：洪涛股份、金螳螂率先公布2012年1季度业绩预增公告，洪涛股份3月12日公告预计2012年度第一季度归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长80%-110%。3月13日金螳螂公告预计2012年1月1日至2012年3月31日归属于上市公司股东的净利润为盈利比上年同期增长60%-80%。1季度装饰装修公司受益于估值修复和业绩高增长的预期远跑赢大盘和建筑行业指数，未来行情能否展开主要看新签订单能否保持快速增长。

水利水电：率中国政府代表团出席第六届世界水论坛的水利部部长陈雷3月14日表示，未来10年我国水利投资额将达6360亿美元。发改委也于日前核准了大渡河、金沙江流域5个大中型水电项目，项目累计装机达580万千瓦，预计累计年发电量将达247.63亿千瓦时。“十二五”期间，预计将有超过60个重点水电站开工建设，中国水电和葛洲坝受益。

房建工程：国务院确定今年7大任务，“坚持房地产调控”赫然在列，一般房建工程维持低景气度，但住房和城乡建设部近日发出通知，要求各地做好2012年城镇保障性安居工程工作，按月公开保障房开工和基本建成(竣工)情况，相对看好广泛参与保障房建设的中国建筑。

风险提示：国内经济出现大滑坡，房地产市场持续低迷。

航空机场行业3月月报：客运票价有压力，货运降幅增大

谢红xiehong@essence.com.cn

一、航空行业1、2月数据跟踪：客运平稳，关注票价；货运降幅有所增大。——①春运提前10天，把1-2月合并比较分析更为客观。1-2月行业总周转量、旅客周转量、货邮周转量同比增速分别为5.3%、12.1%、13%。

②客座率、载运率分别为80.6%、68.5%，同比增长0.4、-0.9个百分点。供需弱平衡状态，客座率略有增长，而载运率同比下降主要受货运不景气影响。③1月国内航线综合票价指数、国际航线(不含亚洲地区)票价指数、亚洲及港澳地区航线票价指数分别为106.8、146.0、96.7，同比分别增长-4.2%、2.3%、-10.3%。考虑2月客座率同比下降1.2%，预计票价将继续下滑、一季度票价同比下降。

二、行业近况跟踪：

①人民币兑美元汇率：预计１季度由于人民币升值幅度减少，影响三大航利润总额增速约27%。3月至23日单月累计升值0.04%，自年初累计升值0.188%，去年一季度人民币升值1.01%。预计１季度升值幅度将明显低于去年同期，估计去年同期人民币贡献三大航利润总额约35%。以今年年初至3月23日年累计升值幅度测算，不考虑其它因素，由于人民币升值幅度减少，将致使一季度三大航利润总额下降27%。

②油价：同比比较，上半年国内航线航油成本压力较大。２月新加坡航油价格均值为130.6美元/桶，同比增长10.8%；3月至21日新加坡航油价格均值为136.2美元/桶，同比增长3.4%。2月国内航油出厂价7465元/桶，同比上涨22.3%；3月份国内航油出厂价上调260元至7725元/吨，同比上涨21.8%。根据近期油价波动，预计3月份国内航油出厂价上调300元/吨、燃油附加费上调10元/人。综合来看，预计一季度国内航油出厂价、新加坡航油平均同比上涨约20%、10%。

③行业动态：预计2012年4月1日起的燃油附加单位收取率将下调。目前燃油附加单位收取率执行时间自2011年4月1日起至2012年3月31日。目前已逼近民航局公布新的燃油附加单位收取率的窗口，前两年燃油附加单位收取率制定的思路均为：按照上年国内航线航空煤油实际消耗量、旅客运输总周转量，同时考虑航空公司自行消化油价上涨增支成本比例不少于20%的思路。考虑2011年行业客座率上升1.7个百分点，预计2012年4月1日起的燃油附加单位收取率将下调。

三、机场行业1、２月数据跟踪——客流平稳，主要机场起降架次部分受货运拖累，增速低于旅客吞吐量：①上海机场飞机起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量同比分别增长5.8%、10.6%、-5.5%。②深圳机场飞机起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量同比分别增长6.9%、8.6%、-1.4%,T3投产前，时刻瓶颈影响仍在。③白云机场飞机起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量同比分别增长8.95%、11.5%、4.4%。

四、投资策略：在一季度油价同比涨幅较大、人民币升值幅度下降、预计票价同比下降的情况下，预计一季度行业盈利将明显下滑，上半年风险大于机遇，板块趋势性机会仍需等待。防御性的机场在大盘反弹时相对表现较差。但从全年看，在经济增速放缓、企业盈利下滑概率较大的背景下，预计机场板块盈利增速至少仍略有提升，我们认为机场板块估值具备安全边际，全年来看仍具备配置价值，首推上海机场。

五、风险提示：油价大幅上涨、突发事件、行业需求增速显著低于市场预期

航运周报：美线涨价初告成功，集运综指继续上扬

汪立wangli1@essence.com.cn

2011年集运业四大特点。在经历了2010年集装箱运输市场短暂的辉煌后，去年集装箱运输市场持续低迷，运价远低于2010年水平。整个集运市场呈现：（1）支线运输旺于干线；（2）行业大面积亏损；（3）过分追求市场份额；（4）大船步伐不可阻挡等新特点。

上周航运与交运行业指数持平，跑赢沪深300。2012年初至今，交通运输指数上涨7.3%，跑输沪深300指数1.5个百分点。细分板块航运板块涨幅为9.1%，跑赢交运行业指数1.8个百分点。上周，交通运输指数随着大盘的下挫下跌1.9%，跑赢沪深300指数0.8个百分点。其中航运指数下跌1.9%，与交运指数持平，跑赢沪深300指数0.8个百分点。

小船运费继续回升，BDI小幅上扬。上周，波罗的海国际干散货综合运价指数（BDI）在巴拿马船型和小型船市场的推动下延续前周上行势头。至上周五，BDI报收于908点，上涨3.9%，其中灵便型运价指数（BSI）、小灵便型船运价指数（BHSI）、巴拿马型运费指数（BPI）、海岬型运价指数（BCI）、周涨幅分别为8.8%、8.7%、6.7%、-6.6%，报收于1035点、551点、1036点、1369点。

油轮运输市场运价双双下跌。受国际关系紧张的影响，油价仍处于高位盘整。至上周四，WTI原油期货价格报收于105.35美元/桶，布伦特原油期货价格报收于123.14美元/桶，与前周基本持平。上周，高企的油价给船东造成了沉重压力，各船型运输市场成交或稳或降，带动运价下跌。至上周五，波罗的海交易所原油综合运价指数（BDTI）报收于809点，下跌7.4%；成品油综合运价指数(BCTI)报收于650点，下跌1.2%。

美线涨价初告成功，集运指数继续上扬。中国出口集装箱运输市场货量较为强劲，欧线涨价基本稳定，加之美线涨价均带动综指上涨。至上周五，上海航运交易所发布的中国出口集装箱综合运价指数（CCFI）报收于1073点，上涨2.4%；上海出口集装箱运价指数(SCFI)报收于1230点，上涨0.6%。

沿海煤炭运价或步入平稳阶段。上周，沿海散货运价指数继续反弹。3月23日，上海航运交易所发布的中国沿海（散货）综合运价指数（CBFI）报收于1250点，上涨2.1%。其中煤炭、金属矿石以及粮食运输市场行情继续回升；原油及成品油运输市场行情保持平稳。3月23日，上海航运交易所发布的煤炭货种运价指数报收于970点，上涨2.4%。

农产品：海参价格暂时稳定，猪肉价格连续7周下跌

吴莉010-66581623wuli@essence.com.cn

1、畜禽。全国生猪出栏均价14.46元/公斤，再次下跌2.6%，春节之后连续第7周下跌，目前价格已略低于去年同期水平。生猪自繁自养头均盈利221元，再次下降9.8%。受猪肉价格持续下跌、饲料价格上涨影响，2月份以来生猪养殖利润快速缩水，目前已大幅低于去年同期水平，部分小规模养殖户进入亏损状态。仔猪均价33.10元/公斤，较前一周小幅反弹1.5%，受养殖利润持续缩水影响，近期仔猪补栏需求趋弱，仔猪价格走势疲软，以下跌为主。随着天气变暖，肉鸡疫病减少，前期补栏的鸡苗开始集中出栏供应市场，毛鸡供应紧张的局面有所缓解，毛鸡价格出现回调。

2、水产品。3月23日，威海水产品市场海参批发170元/公斤，连续三周保持稳定。因受北方收购商大幅压价，且今年病害流行单产减少影响，前期福建部分养殖户低价倾销亏损严重。近期福建大部分养殖户自发成立协会，抗争压价行为；另有消息称霞浦溪南镇已建立日加工三十万斤的厂房，专业从事海参代加工，一些村的简易加工厂房也都在仓促上马。我们维持前期对海参价格的观点：4月上旬随着温度上升，高品质的北方海参开始捕捞上市、福建海参下市，威海市场海参批发价环比将有所回升；但受养殖规模扩张较快影响，今年北参价格上涨的空间不大，预计同比持平或略低的概率较大。

3、粮食。USDA3月份种植面积报告即将出炉，市场担心新年度美国玉米种植面积大幅增加，CBOT玉米跌3.9%。

近期美国主要小麦种植区天气良好，提高了丰产的希望，CBOT小麦跌2.6%。国内玉米和小麦现货均价分别涨0.4%和0.1%。近3个月以来，国内玉米价格强势上涨，农户看涨心理浓厚，惜售较为普遍，而用粮企业收购积极，以上因素均对产区玉米价格形成支撑。受国内玉米价格上涨影响，小麦对高价位玉米的替代增强，近期小麦价格也跟随玉米呈持续上涨态势。

4、经济作物。受中国进口放缓、美国周度大豆出口量低于预期影响，CBOT大豆跌0.6%。但供应紧张格局将对全球大豆价格形成长期支持：南美干旱导致2011/12年度全球大豆减产成定局，同时新种植年度玉米将抢占大豆种植面积，大豆供应紧张格局短期难以改变。美棉出口数据连续第二周高于市场预期，NYBOT棉花涨2.5%。

国内328级棉花现货跌0.2%。由于国内棉花收储接近尾声，后期棉价缺乏政策支持，加上下游纺织服装消费疲软，国内棉花价格缺乏上涨动力。NYBOT白糖涨0.9%，受过去几个月的干旱天气影响，2012/2013年度全球最大糖产区巴西中南部产量或将低于市场预期，但难以改变全球食糖供求宽松的格局。

计算机行业周报：移动互联网应用增速中国居全球第一

胡又文021-68766271huyw@essence.com.cn

市场回顾：上周沪深300指数下降2.69%，中小板指数下降3.23%，创业板指数下降3.97%，计算机（中信）板块下降4.18%。板块个股涨幅前五名分别为：信雅达、宝信软件、湘邮科技、新世纪和网宿科技；跌幅前五名分别为：中威电子、启明星辰、四维图新、达实智能和银信科技。

行业要闻：

工信部公布1-2月电子信息制造业产品产量和经济指标完成情况

中国iOS与安卓设备月激活量已超美国

微软WindowsPhone7.5正式进入中国市场

全球首款工业物联网芯片渝“芯”一号在渝发布

住建部印发建筑节能改造指南万亿市场启动

移动互联网应用增速中国居全球第一

公司动态：

科大讯飞发布新一代语音云及示范应用讯飞语点

汉鼎股份发布重大合同中标公告

达实智能发布重大合同中标公告

中海达发布股东增持公司股票的公告

网宿科技、银之杰发布2012年一季度业绩预告

东软载波、榕基软件和捷成股份发布2011年度利润分配预案

皖通科技、启明星辰、中威电子、航天信息等发布2011年年度报告

投资建议：根据安信策略组的观点，两会后证监会市场化改革政策出台的概率较大，将对中小市值公司的估值造成压力。前期高送转题材表现突出，面临的调整压力较大。龙头公司的业绩增长确定性较高，估值相对合理，调整空间有限。建议关注两条投资线索：

3月22日科大讯飞新一代语音云发布，有望成为公司股价表现催化剂。重点推荐科大讯飞。

业绩增长确定性高，估值较便宜的公司：东华软件、大华股份、海康威视、美亚柏科、华平股份和银江股份。

风险提示：政府支出减少；行业竞争加剧。

潍柴动力(000338)：业绩低点已过，静待春暖花开

刘洋021-68765917liuyang@essence.com.cn

黄金产业链“发动机+变速器+整车”的缔造者。公司2011年重卡发动机市场占有率达到40%，5吨以上装载机占有率达到80%，大中客发动机市场占有率13%。法士特变速器在重型商用车占有率达到80%，其公司重卡占有率达到12%左右。

国四标准的直接受益者。2013年7月1日，商用车国四标准有望实施，公司的共轨系统+SCR是目前国四的主流标准，国四实施后，公司的市场占有率有望进一步提升。

多元化发展，逐步摆脱对重卡的依赖。公司发动机将逐步向挖掘机、大中客、船舶领域进一步拓展。变速器将逐步向非重卡领域拓展。

宏源证券(000562)：费用率明显抬升

杨建海021-68765375yangjh@essence.com.cn

净利润同比下滑51%。宏源证券2011年共实现营业收入23.5亿元，同比下降29%；实现净利润6.5亿元，同比下降51%，每股收益为0.44元。公司利润同比下降主要是受经纪业务下滑和成本刚性致使费用率提升的影响。期末公司的净资产为71亿元，同比下降2%，每股净资产为4.87元。

经纪业务收入减少近四成。公司2011年共实现经纪业务收入11亿元，同比下降37%，是公司业绩下滑的主要原因，其中公司的股基佣金率由2010年的0.125%下降至2011年的0.101%，降幅为20%，与行业平均水平大体相当；公司2011年的股票交易额市场份额为1.3%，较2010年略有提升。

承销业务收入主要来自债券承销。公司2011年共实现承销业务净收入3.6亿元，同比下降22%。从分布来看，公司的承销收入主要来自于债券承销，公司业务2011年共实现收入3.1亿元，占全部承销收入（4.7亿元）的三分之二。

自营业务遭受冲击。公司2011年实现自营业务收入3.6亿元（投资收益+公允价值-联营企业收入），较2010年减少48%；期末公司可供出售金融资产由2010年1.5亿元的浮盈变为4.3亿元浮亏。在2011年较差的市场环境中，公司的投资业务实际上也遭受到较大的冲击。2011年末，公司权益类资产占净资本比重为34%，处于中等水平。

融资融券业务刚刚起步。截至2011年底公司的融资融券业务余额为6.6亿元，行业市场份额约2%。公司报告期内共实现融资融券营业收入0.6亿元，占公司全年总收入的2.6%。

成本刚性致使费用率大幅提升。公司的费用率由2010年的47%提升至了2011年63%，主要是受成本刚性影响，在收入大幅减少的同时公司的费用支出与2010年仍然基本持平。

维持宏源证券中性-A的投资评级和20元的目标价。从各项业务来看宏源证券均中规中矩，我们维持其中性-A的投资评级和20元的目标价。

新一代语音云：中国的Siri—科大讯飞新一代语音云发布会纪要

胡又文021-68766271huyw@essence.com.cn

公司发布新一代语音云平台，在已有语音合成、语音识别的基础上，进一步增强了自然语言理解、个性化语音识别、声纹识别、口语评测等新能力特性，。基于新平台的新功能，移动互联网开发者可以更低门槛，更快速开发出人性化的语音交互应用，并极大拓展应用创新的范围和性能。

公司发布基于新一代语音云平台的典型示范性应用—讯飞语点。通过讯飞语点，用户可以通过语音实现与手机的交互，自然随意的使用语音进行电话拨号，发短信，上网，打开各类手机应用，设置提醒，导航，及查询火车航班，美食，股票等各类信息，在这些实用功能之外，语点还能和用户自由对话，并可以讲历史知识，做算术，说英语，背唐诗，讲笑话。作为公司推出的第一个测试版产品，效果很好，得到了特邀嘉宾包括柳传志和李开复的好评。

我们相信，基于语音云平台提供的持续的语义理解进化能力，公司的产品将不断进步，智能化程度将不断提高。

智能语音技术正引领移动互联网进入”语时代“。语音技术未来将成为每一台设备的标配功能，包括手机、家电、轿车甚至玩具。语音应用爆发需要的条件已经逐步成熟。公司基于新一代语音云平台开发了“爱吼网”，提供在线音乐测评，该网站上线短短3个月，用户数已经超过10万人。

与联通的战略合作成效开始显现。发布会现场公司展示了和联通合作的最新成果，通过讯飞语点可以直接进入联通的歌曲库搜歌听歌。我们认为公司与联通未来的合作将不断深入，呼叫中心、语音导航等应用将陆续推出。

维持买入-B投资评级。公司此次发布的新一代语音云平台具备自然语言理解、个性化语音识别等特性，产品性能更强，应用领域更广，使用体验更佳，其应用将层出不穷，发展机遇更加广阔。对新一代“语音云”的前景，我们十分看好。维持公司2012、2013年0.82和1.6元的盈利预测，维持“买入-B”投资评级和48元的目标价。

风险提示：证券市场制度改革导致的中小市值股票估值系统性下降风险。

久立特材(002318)：调研纪要

衡昆010-66581658hengkun@essence.com.cn

公司募投项目均已投产，但超超临界管、核电蒸发器管在市场开拓上遇到了一些阻碍，这也是大部分产品走进口替代路线时面临的困境：在国内厂商成材率低、产能利用率低、客户认可度低的情况下，国外厂商大规模杀价，导致国内厂商不赚钱甚至亏本。公司在这两项产品上也遇到了宝钢和武进的强有力的竞争，且下游火电厂和核电厂仍倾向于使用进口产品。以Super304为例，在国内厂商完全无法供给时，售价约高达24万元/吨，国内厂商试制成功后，价格跌至约13万元/吨，目前国内厂商的市场占有率提升，价格跌至约6万元/吨，此价格已基本无利润，因此目前超超临界管的生产线主要用来生产传热管（2011年产量约8000吨）。

公司2012年的业绩增长来源于：（1）镍基油井管：公司2011年镍基油井管产量仅300吨，就实现高达1051万元的净利润，今年前3个月便拿到两口气井的订单，产量约200吨，后续预计仍会保持较高的景气度；（2）钛管：2011年公司钛管产量约300吨，售价高达约40万/吨，毛利高达约5万元/吨，目前钛管的在手订单已达到400吨；（3）超长大口径油气输送管：阿曼的大单约合8000吨油气输送管，使得生产线满负荷生产，由于推迟交货，油气输送管将在今年2月-12月持续交货，油气输送管将实现量价齐升。

公司技术实力过硬，因此成为了工业用不锈钢管进口替代领域的排头兵，尽管走进口替代路线面临的竞争环境恶劣，但公司在进口替代上先人一步，仍能在一段时间和某些品种上取得较高的盈利。要使得盈利能够持续，公司需要不断开拓新的领域，此次可转债募投项目便是公司未来产品结构调整的方向之一，预计将在3、4季度启动。

杭氧股份(002430)：看好气体业务前景，维持买入评级

张仲杰021-68767839zhangzj@essence.com.cn

2011年公司实现营业收入42.3亿元，同比增长39.99%；实现归属于母公司所有者的净利润4.97亿元，同比增长40.19%；基本每股收益0.83元，与我们预期值一致，整体经营形势较好。

2011年公司空分设备产品实现销售收入32.2亿元，同比增长25.87%。全年满负荷生产下完成大型空分成套49大套，再创历史新高。取得62套空分合同订单，圆满完成计划目标。尤其中标中煤陕西榆林能源有限公司的4套6万空分装置，进一步提高了公司在大型空分和煤化工领域的市场占有率。我们预计2012年该业务有望保持稳步增长。

工业气体业务跨越式发展。2011年工业气体产品销售收入6.8亿元，同比增长163.35%，到年底已投产和部分投产的气体公司共九家，全年项目累计投资额超过25亿元，容量超过前八年总和。气体公司已从年初的10家发展为17家，项目不仅涉及钢铁、有色、化工、玻璃和二氧化碳等领域，更在实现开发区管网供气的模式上有新的突破，确立了公司在国内气体市场应有的地位和影响。2012年各气体投资项目将逐步投入运营，我们预计2012年工业气体业务收入有望继续大幅增长。

2011年公司乙烯冷箱产品销售收入1.29亿元，较上年同比上升了134.58%，该业务表现超出市场预期。预计石化设备业务发展形势趋好。

2011年综合毛利率为26.03%，下降3.85个百分点。其中空分设备毛利率同比下降3.11%，主要原因是一部分配件采用外协方式加工，属于正常波动。而工业气体业务毛利率较同比下降10.64%，主要原因是新建气体项目较多，新生产线投入运营初期摊销的费用较多，周边零售气体市场需要逐步培育。随着气体项目陆续投产，我们预计2012年该项毛利率水平将有所回升。

我们预测2012-2014年公司主营业务收入分别为53、72.6、96.4亿元，归属于母公司的净利润分别为6.9、10、13.3亿元，相应每股收益分别为1.15、1.67、2.22元。按照2012年的25倍PE，合理股价28.75元，3月22日收盘价22.53元，维持“买入-A”的投资评级。

风险提示：国家煤化工行业的政策变化及宏观调控对投资的影响。

尚荣医疗(002551)：蓝海任遨游

李孔逸0755-82558015liky@essence.com.cn

医院建设进入繁荣期。随着人口老龄化和医疗保障范围扩大，我国医疗服务需求的快速上升，国内医疗资源的供给明显跟不上需求的增长速度，尤其是医院床位的增长远远跟不上医疗需求的增长，2005年以来国内医院的病床使用率持续上升，随着医疗资源供不应求局面的持续，医院开始加速扩张规模，医院建设行业逐步进入繁荣期。此外，随着城市人口激增，市区面积不断扩大，县域城镇化加速，原有的医疗资源规划布局往往不能适应新的发展需要。老城区医疗资源需要重新整合，部分医院在新城区建设分部或者整体迁往新区，这进一步加大了医院建设的规模。2007年确立医疗卫生改革的方向以来，政府加大财政投入也有利于医院建设行业。

公司业务模式不断创新。公司在医院建设工程领域做出多项创新举措，2003年开始推行买方信贷业务，为部分暂时资金有困难的医院提供信贷担保购买医疗设备，2011年公司IPO上市后又成功进入医院整体建设领域，成为这一广阔蓝海中第一家实现医院建设工程EPC总承包的上市公司，通过这种“一站式”服务的商业模式，公司与客户紧密联系在一起，形成了双赢的业务体系。

订单高增长，业绩确定性强。公司自2011年4月承接上饶市立医院的住院楼整体建设项目以来，先后已经签下7个医院整体建设项目，合计金额14.1亿元，订单金额同比快速增长。公司进入医院整体建设领域后业务范围扩张明显，原有的结算模式已经不符合公司的业务需求，未来医院整体建设项目收入有望采取按工程进度结算方式，业绩确定性显著增强，公司业绩进入快速增长时期。

盈利预测与估值。我们预计2012-2014年公司的EPS分别为0.73、1.32和1.76元，未来三年复合增长率超过60%，考虑到医院建设工程市场空间大，未来几年将是一片广阔蓝海，尚荣医疗作为首家切入医院整体建设的工程承包商，竞争优势明显，业绩大幅增长值得期待，我们给予买入-A的投资评级，12个月目标价33元，对应2013年25倍PE。

风险提示：医院拖欠工程款的风险，国家医改政策变化导致财政投入减少的风险。

顺网科技(300113)：开放平台是12年最大亮点

侯利010-66581842houli@essence.com.cn

各项业务发展稳健，开放平台开始产生收入

2011年公司收入增长22.6%，利润增速40.2%，符合我们与市场预期。考虑到公司在2012年处在转型元年，如此表现是可以被市场接受的；

其中，互联网增值收入增速32%，这反应了公司的流量大约以此比例增长，在网吧数量下滑的背景下，这样的成绩保障了未来经营的稳健性和健康性；

广告收入增速24%，由于去年公司几乎没有提价，仅是最好与新浩艺的市场默契，即从价格战中走出来，因此24%的增速可以被接受；

开放平台（用户中心系统）开始产生收入，我们预计今年这里是最大的看点，由于基数不高，增速应该在200%以上。

我们看好开放平台战略，这是单用户ARPU提升的逻辑

对于公司来讲，目前面临的挑战是网吧数量触及历史高峰，将呈现逐步下滑的趋势，而公司的网吧覆盖量达到95000家，大约折合5000万活跃用户，这是个巨大的市场。

公司目前ARPU值仅有3.4元，而腾讯一类的互联网平台服务商的同比数字都是在20元以上，期间数倍的差距就是“平台”与“软件”的差别；

公司11年的管理费用率大约为34%，处在行业中较高的水平，我们认为随着收入体量的增加，管理费用率下降是个必然趋势，这也是平台积累到一定时期的又一个表现——边际成本锐减。

投资建议

我们预计，2012年、13年的收入增速为32%、36%，净利润增速为40%、38%，对应EPS分别为0.68元、0.93元。静态来看，目前PE为34X，但由于公司依旧在积极推进与新浩艺的并购事宜，因此，成功收购预期始终存在。我们预计新浩艺12年净利润大约为4000万，折合EPS大约0.30元。

我们维持增持-A的投资评级，给予6个月目标价24元。

风险提示：因再融资、发行制度改革带来的创业板系统性风险。

中国石化(600028)：将受益于成品油市场化定价

谭志勇021-68765172tanzy2@essence.com.cn

业绩基本符合预期：2011年，受地缘政治等因素影响，国际原油价格于一季度大幅攀升，而后在高位呈区间震荡走势。普氏全球布伦特原油现货价格全年平均为111.27美元／桶，同比增长40.0%。公司2011年实现销售收入25057亿元，同比增加31%，归属于母公司股东的净利润为716.97亿元，同比增长1.4%，基本每股收益为0.827元。业绩基本符合市场预期。2011年第四季度，中国政府在全国推广油气资源税改革，特别收益金起征点上调到55美元/桶，并在广东、广西两省区开展天然气价格形成机制改革试点，一定程度上冲抵了公司炼油板块的亏损以及四季度化工板块业绩的下滑，尽管如此，四季度单季度仅实现EPS0.14元，环比下滑幅度仍然较大，主要原因是成品油调价滞后导致炼油板块亏损过大。

成品油定价市场化程度决定其盈利前景：随着CPI下行以及政府今年将对成品油价格形成机制做进一步市场化改革的决心日益坚定，我们预计年内正式的成品油定价机制将出台。纵观公司历史上的业绩，全年业绩好坏主要取决于炼油板块的业绩波动，而炼油板块主要受政府调控油价影响。若政府能够让市场决定其价格，那么公司炼油板块的盈利能力将得到较好的保障。实际上，2011年公司炼油板块的EBIT为负366亿元，炼油毛利只有39.3元/吨，约0.85美元/桶，同比大幅下滑86.5%。随着原油价格走高，今年以来国家发改委已经对成品油价格调高了2次，合计幅度达到了900元/吨，及时的价格调整将大幅减少公司炼油板块的亏损，按照目前的原油均价与成品油价格计算，我们预计2012年全年公司炼油板块的EBIT将提高到负119亿元，比2011年增加EBIT247亿元，炼油毛利达到173.5元/吨，约3.75美元/桶。

维持增持-A投资评级：基于今年以来的原油均价117.84美元/桶的假设，以及当前的成品油价格，假设化工产品价格跟随油价波动，我们预计2012年公司勘探生产、炼油、营销、化工、总部及其他五大板块的EBIT分别为736亿元、-119亿元、432亿元、277亿元、-30亿元，预计2012、2013、2014年EPS分别为1.07元、1.13元、1.2元，按照2012年8倍PE估值，6个月目标价8.56元，维持增持-A投资评级。

风险提示：原油价格大幅上涨、成品油新定价机制低于预期

西宁特钢(600117)：四季度内外交困

衡昆010-66581658hengkun@essence.com.cn

公司2011年业绩符合预期，实现营业收入82.08亿元，同比增长16.39%；营业利润5.8亿元，同比增长38.66%；利润总额6.1亿元，同比增长46.25%；归属于上市公司股东的净利润3.24亿元，同比增长38.99%；每股收益0.44元。其中第四季度每股收益0.01元。

公司2011年钢材业务盈利全面下滑，毛利率由2010年的18.7%下滑至2011年的10.9%。煤炭业务维持稳定，持股35%的青海江仓能源发展公司2011年净利润1.74亿元。铁矿石业务是业绩增量的主要来源，铁精粉产量达136万吨，同比增长13.87%，其中持股70%的肃北县博伦矿业2011年净利润1.7亿元。

公司四季度陷入与普钢行业同样的困境，营业利润环比大幅下滑91%，仅1557万元，不及四季度的营业外净收入。由于三季度生产线检修，公司四季度产量环比增长20%，但由于4季度特钢均价环比3季度有约8%的下跌，且公司原材料库存备货较多（年报为7.3亿元），因此原材料成本的下降幅度远没有现货矿那么快，导致四季度业绩处于盈亏平衡点。

公司2012年生产经营目标为：铁145万吨，钢150万吨，钢材139万吨，铁精粉133万吨，煤17万吨，焦炭76万吨。主要增量来源于生铁（同比增长27%），公司200万吨特钢升级改造项目的新高炉于2011年12月投产，使得公司前后端工序更加配套;2012年公司本部技改支出计划为8亿元，江仓能源和肃北博伦各计划投资4亿元，而公司的资产负债率高达73%，因此公司规划如条件成熟，可通过资本市场解决资金需求。

预测公司2012-2014年的EPS分别为0.37/0.52/0.55元,对应PE为20,14,13倍，目前PB为1.9倍。由于估值不低，且处于项目建设期的2012年的业绩存在隐忧，维持公司“中性-A”的投资评级，目标价8元。

风险提示：2012年特钢需求不济

振华重工(600320)：初步扭亏，期待进一步改善

张仲杰021-68767839zhangzj@essence.com.cn

公司2011年实现主营业务收入191亿元，同比增长16.95%，归属于母公司净利润为3029万元，每股收益0.007元，初步实现扭亏。业绩符合市场预期。

2011年公司集装箱起重机实现收入103.7亿元，同比增长20.94%，有所复苏；海工装备收入37亿元，同比增长42.95%，销售占比进一步提高到19.36%，海工装备呈稳步发展态势。散货机械收入30.3亿元，同比下滑18.01%；钢结构收入14.9亿元，同比下滑10.54%。

2011年新签合同额近40亿美元，同比增长31%。新签合同额中海工产品及大型钢构分别为12.03亿美元和3.4亿美元，分别占合同额总量的30.1%和9%，公司转型的效果正逐步显现。如果2012年整个经济形势相对稳定，估计2012年新增订单应有所增加。

由于公司严格控制生产成本，同时海工产品销售增加，2011年综合毛利率为5.01%，同比回升1.99个百分点。

公司销售费用下降1%，管理费用因研发投入加大而增加了25%，由于汇兑收益，财务费用为-1.5亿元。因对长兴土地使用权、厂房及设备等资产进行处置，2011年营业外收入3.86亿元，同比增长333%。2011年扭亏还是靠非经常性损益，主营业务毛利率偏低仍然是制约公司业绩较快回升的主要因素。

公司2011年底存货为61.8亿元，下降14%，公司库存钢材在逐步消化之中，估计1年后可以基本降到一个合理水平。固定资产同比下降1%，资产规模得到控制。

2011年公司在自主创新和产品开发方面取得多项重要成果：4400吨铺管船、800T吨风电安装打桩船、300英尺自升式钻井平台、港珠澳大桥钢圆筒制造、自升式平台大型抬升系统、海洋石油铺管船全套甲板设备、海上平台钻井包成套设备等。这些成果为公司未来产品结构升级和市场开拓奠定了基础。

我们预计公司2012—2014年主营业务分别为226、258、297亿元，归属母公司净利润分别1.24、4.71、11.38亿元，每股收益分别为0.03、0.11、0.26元。按照2012年1.5倍PB，合理股价5.25元，3月23日收盘价4.94元，维持“中性-A”的投资评级。

风险提示：全球经济复苏缓慢以及国内调控影响公司的业绩预测因素。

宁沪高速(600377)：净利润略有下降，现金分红保持不变

汪立wangli1@essence.com.cn

净利润略有下降，现金分红保持不变。2011年公司实现营业收入74.0亿元，同比增长9.5%；营业成本36.4亿元，同比增长22.9%，毛利率下降5.3个百分点至50.9%；期间费用率下降1个百分点至6.9%，其中主要是财务费用率下降所致；营业利润32.7亿元，同比下降1.8%；实现归属母公司所有者净利润24.3亿元，同比下降2.2%；实现摊薄每股收益0.48元。分配预案：每股现金分红0.36元，股息收益率为6.1%。从各季度业绩来看，1-4季度EPS分别为0.13元、0.13元，0.12元，0.10元，除一季度同比增长之外，其他三个季度同比均有所下降，但是降幅均在10%以内。

2011年公司毛利率出现明显下降，主要原因有：（1）核心业务收费公路业务毛利率下降2.7个百分点至71.1%，下降幅度小于公司毛利率下降幅度；（2）公司业务结构变化，低毛利率的配套业务收入占比提升且毛利率有所下降，拖累公司整体毛利率水平有所下降。

货车比例下降导致单车收入下降。车流增速好于收入增速，公司核心路段沪宁高速江苏段日均车流量同比增速为13.1%，而收入增速仅有3.7%，主要是由于货车比例下降明显（货车单车收入较高），从而导致单车收入下降所致。客车增长主要与汽车保有量、居民出行意愿等相关，受经济影响相对较小；而货车车辆增长与经济正相关，经济增速放缓必然会导致货车车流的下降。

收费公路业务成本快速增长。公司收费公路业务成本主要由折旧摊销、征收业务成本、路桥养护成本、系统维护构成，2011年分别占比为60%、28%、10%、2%，同比增速分别为9.8%、20.4%、24.0%、12.7%，从贡献度来看，折旧及摊销、征收业务成本是主要来源，分别贡献该项业务成本增量的43%、39%。

当前高速公路行业普遍进入稳定期，收入和利润增速均较08年前明显下降，对于行业内新路较多的公司我们并不看好，主要是由于新路盈利能力较差，通车初期拖累公司业绩增长。公司资本支出较少，具有极好的现金流，后期现金分红有保障。

广安爱众(600979)：外埠市场扩张加速

张龙021-68766113zhanglong@essence.com.cn

典型公用事业商：公司2002年10月由原四川渠江电力有限公司改制设立，目前主要业务为发供电、售气和城市供水。公司受到大股东爱众集团和二股东四川水电投资的大力支持，曾先后将优异资产注入上市公司。考虑到大股东优秀资产已然不多，二股东计划整合旗下优良资产，组建股份公司进入资本市场，虽然仍有部分资产存在资产注入的可能性，但我们认为公司依靠股东资产注入来实现盈利大幅增长的可能性不大。

发电业务积极扩张：目前发供电业务对公司业绩贡献最大。公司供电主要依靠于广安市当地小电网，公司渠江流域各电站所发电量全部通过自有的供电网络向供区内用电客户供电，由于公司渠江地区小水电总装机仅10万千瓦左右，所发电不能满足供区需求，则会另外向四川省电力公司趸购和当地小水电公司购买，在丰水期，所发多余电量将售于四川省电力公司。公司发电业务积极向外埠市场扩张，先后获取星辰水电75.86%的股权和红石岩水电51%的股权，目前拟通过非公开增发购买新疆富远能源发展90%的股权。红石岩和星辰水电均为电量上当地电网，投产初期盈利能力不强，两电站暂处于亏损状态。

燃气业务规模过小业绩不佳：公司燃气业务主要向中国石油西南油气田购气，然后通过管道向用户输送，目前供给区域主要包括广安市主城区、邻水县、武胜县、南充市西充县及云南省德宏州，云南德宏州项目远期气源由中缅输气管道提供，预计2012年底通气，目前由于气源成本过高，盈利能力不佳。公司燃气规模整体过小，销售规模较小一方面不利于公司与上游燃气供应商谈定价格，另一方面较大的固定资产折旧及财务费用也会降低公司盈利能力。

供水业务贡献较少：公司自来水系外购半成品水（主要从花园制水公司采购），经过一系列处理，生产出成品水并向供区内用户供应。供水区域方面，目前包括广安市城区、岳池县、武胜县和邻水县，公司供水区域目前受制于广安市，每年销售量增速约12%左右，考虑到基数较小，对公司业绩影响不大。

给予“中性-A”投资评级：总体来说，公司业绩增长性略显不足，我们预计公司2011年-2013年EPS分别为：0.09元、0.10元和0.10元，对应PE54倍、48倍和47倍，给予“中性-A”投资评级，6个月目标价5元。

风险提示：来水不好；燃气需求增速下降；供水需求增速下降；在建工程延后；公司小电网被收购风险等；

广安爱众(600979)：加速外埠市场扩张

张龙021-68766113zhanglong@essence.com.cn

典型公用事业商：公司2002年10月由原四川渠江电力有限公司改制设立，目前主要业务为发供电、售气和城市供水。公司受到大股东爱众集团和二股东四川水电投资的大力支持，曾先后将优异资产注入上市公司。考虑到大股东优秀资产已然不多，二股东计划整合旗下优良资产，组建股份公司进入资本市场，虽然仍有部分资产存在资产注入的可能性，但我们认为公司依靠股东资产注入来实现盈利大幅增长的可能性不大。

发电业务积极扩张：目前发供电业务对公司业绩贡献最大。公司供电主要依靠于广安市当地小电网，公司渠江流域各电站所发电量全部通过自有的供电网络向供区内用电客户供电，由于公司渠江地区小水电总装机仅10万千瓦左右，所发电不能满足供区需求，则会另外向四川省电力公司趸购和当地小水电公司购买，在丰水期，所发多余电量将售于四川省电力公司。公司发电业务积极向外埠市场扩张，先后获取星辰水电75.86%的股权和红石岩水电51%的股权，目前拟通过非公开增发购买新疆富远能源发展90%的股权。红石岩和星辰水电均为电量上当地电网，投产初期盈利能力不强，两电站暂处于亏损状态。

燃气业务规模过小业绩不佳：公司燃气业务主要向中国石油西南油气田购气，然后通过管道向用户输送，目前供给区域主要包括广安市主城区、邻水县、武胜县、南充市西充县及云南省德宏州，云南德宏州项目远期气源由中缅输气管道提供，预计2012年底通气，目前由于气源成本过高，盈利能力不佳。公司燃气规模整体过小，销售规模较小一方面不利于公司与上游燃气供应商谈定价格，另一方面较大的固定资产折旧及财务费用也会降低公司盈利能力。

供水业务贡献较少：公司自来水系外购半成品水（主要从花园制水公司采购），经过一系列处理，生产出成品水并向供区内用户供应。供水区域方面，目前包括广安市城区、岳池县、武胜县和邻水县，公司供水区域目前受制于广安市，每年销售量增速约12%左右，考虑到基数较小，对公司业绩影响不大。

给予“中性-A”投资评级：总体来说，公司业绩增长性略显不足，我们预计公司2011年-2013年EPS分别为：0.09元、0.10元和0.10元，对应PE54倍、48倍和47倍，给予“中性-A”投资评级，6个月目标价5元。

风险提示：来水不好；燃气需求增速下降；供水需求增速下降；在建工程延后；公司小电网被收购风险等；

中国神华(601088)：提高外购煤与现货煤比重增收增利

杨立宏yanglh@essence.com.cn

加大了外购煤和现货煤比例是煤炭业务增收增利的主要动力。公司煤炭业务实现收入1400.90亿元，同比增长32.1%，煤炭分部实现利润460.07亿元，同比增长21.17%。公司煤炭业务收入和利润的增长主要来自自产煤的增量、加大外购煤和现货煤的比重实现量增与价增。11年自产煤2.82亿吨，同比增长14.78%，商品煤销量3.87亿吨，同比增长23.70%。煤炭销售均价435.11元/吨，同比上涨7.11%。11年公司继续加大了外购煤收购力度，全年外购商品煤1.05亿吨，同比增长56.15%，连续两年保持55%左右的增速，外购煤占煤炭销售量的比重27.21%，同比提高6个百分点，创历史新高。由于11年动力煤合同价格限制零涨幅，公司通过主动调整销售结构来实现增收增利。11年公司国内长约和现货的销售量分别为1.72亿吨和2.10亿吨，分别占销量结构的44.33%和54.22%，合同煤占比较上年下降10个百分点，现货煤则上升13个点。通过结构调整方式最大限度的利用了现货市场上涨的好处，实现了增收增利。

在行业景气底部扩大电力业务布局。2011年公司新增装机容量8520兆瓦，其中通过收购获取的燃煤机组装机容量3640兆瓦，年末总装机容量达到37153兆瓦，同比增长29.8%。2011年电力业务实现收入592.4亿元，同比增长30.11%，增速基本保持了与煤炭业务一致水平，在煤炭成本上升的情况下，毛利率为23.76%，同比降1.7个百分点，实现分部收益101.78亿元，同比增长24.82%。

12年产量增速放缓。12年公司自产商品煤增量主要通过现有煤矿增产和扩能改造实现，公司的煤炭产量目标为2.9亿吨，同比增长2.8%。销售目标为4.1亿吨，同比增长6%。电力业务方面，公司售电量的目标是199.6十亿千瓦，同比增长19%。资本开支总额为500.6亿元。

维持增持-B评级。我们对公司2012年、13年的盈利预测分别为2.58元和2.70元，动态PE分别为10倍和9.6倍。从未来1-2个季度来看，煤价企稳，公司的防御性配置的必要性较11年下半年有所弱化，我们对公司的评级维持增持-B。长期来看，公司煤电路港运一体化的模式是内生的周期减震器，且分红比例高，是保险等稳健长线资金的优选配置品种。

风险提示：煤炭、电力需求同向下滑超预期；资源税从价征收。

中国太保(601601)：寿险增长优于同业

杨建海021-68765375yangjh@essence.com.cn

业绩符合预期。2011年公司实现净利润83亿元，同比下降3%，每股净利润为0.97元；期末公司的净资产768亿元，每股净资产8.93元，比上年末下降4%，但较3季度末提升3%；一年新业务价值为67亿元，同比增长10%；期末内涵价值1136亿元，比上年末增长3%。受2011年恶劣投资环境的影响，2011年公司的综合收益为亏损5亿元（2010年同期为54亿元）；期末公司尚有109亿元浮亏，较2010年增加88亿元，公司2012年利润表存有一定的消化浮亏的压力。

寿险：业务增长优于同业。公司2011年共实现保费收入932亿元，同比增长6.1%。个险渠道实现保费收入428亿元，同比增长20.5%，在公司总保费中的占比由2010年的40%提升至46%，其中个险新单同比增长21%，实现较快增长（高于平安的7%）；银保保费收入为445亿元，同比负增长8%。个险新单的较快增长使得公司新业务价值实现了好于同业的增速。2011年，公司的寿险代理人数量由28万人同比增长了4.3%至29.2万人，同时代理人的月人均首年保费保持了10%以上的提升。

财险：综合成本率环比提高。受益于财险保费的较快增长以及综合成本率的同比改善，公司财险分部2011年实现了净利润38亿元，在公司利润总额中的占比超过寿险达到了45%，成为集团第一大利润来源。然而，据估算公司下半年的综合成本率在95%附近，较2011年上半年（91.1%）出现了大幅的环比提升，显示车险业务的盈利能力已经出现了较为明显的恶化。虽然综合成本率下半年有季节性的提高，但即使剔除季节性因素，我们预计财险的盈利能力仍有所下降。

权益类资产占比有所下降。在投资资产的分布中，与平安一样公司在2011年提高了固定收益类资产的比重，其中主要是非债券类的固定收益类资产；而与平安不一致的是公司在2011年将权益类资产的比重由11.9%降低至了10.3%。从投资收益率看，公司2011年实现净投资收益率4.7%，总投资收益率3.7%，公司的净投资收益率高出平安0.2个百分点而总投资收益率低出平安0.3个百分点。

维持公司增持-A的投资评级和26元的目标价。

建设银行(601939)：不良反弹

杨建海021-68765375yangjh@essence.com.cn

业绩符合预期。2011年实现归属母公司股东净利润1692.6亿元，同比增长25.5％，主要贡献因素是息差、规模和成本收入比下降。4季度单季度实现归属母公司股东净利润302.5亿元，环比下降34.5%，同比增长24.2%。

4季度净利润环比降低主要因为年末费用增加和拨备计提。

息差环比上升。全年净息差同比上升21bp到2.7%，4季度单季度的息差水平相对3季度增加8bp，主要是生息率上升幅度快于付息成本的增加。

零售贷款快速增长，活期存款占比同比下降。截止2011年末建行零售贷款占比达到26.25%，比年中高出0.77个百分点。在2011年多数银行压缩按揭贷款的背景下，建行按揭贷款仍然保持较快的增长速度，全年同比增长20.3%。零售贷款中增长最快的是信用卡贷款和个人助业贷款，分别比2010年增长70.7%和64.6%，余额占比分别达到1.57%和1.23%。

年末活期存款占比54.2%，比3季度末明显上升但低于2010年末，全年活期存款仅同比增长5.4%。储蓄存款占比变化不大，年末贷存比是65.05%。4季度贷款和存款环比增速差异不大，分别比3季度末增加2.3%和2.6%。

成本收入比：全年成本收入比较去年降低1.6个百分点，4季度单季环比增加13个百分点，这也使得拨备前利润增速慢于营业收入增速20个百分点。

不良环比增加：年末不良贷款余额较3季度增加62.7亿，不良率增加7bp至1.09%。但逾期率比中期末明显下降，占比0.88%。全年信用成本同比略增至60.4bp，4季度单季环比增加50bp至96bp，拨贷比为2.64%。

投资建议：建行2011年年报基本符合预期，整体来看，拨备充足、零售业务发展较快（主要以按揭贷款为主），不良的增加符合行业趋势，但较3季度的增长幅度快于同业。我们预计2012年银行不良的上升较为缓和，预计2012年净利润增速14%，目前股价对应2012年PE和PB分别为6.08和1.26倍，估值安全，维持“增持-A”评级。

风险提示：资产质量恶化。